ROE, ROA, ROIC에 대해 알아보자 ②

지난 시간에 ROE에 대해서 살펴보았다. 간단히 복습을 해 보면, ROE는 자본 대비 얼마의 순이익을 벌어들였는지 알려주는 자본의 효율성 지표로서, 적정 가격(PBR 1배; PBR 1배가 적정 가격은 아니지만 편의상 적정 가격이라고 가정)에 매수했을 때의 투자수익률을 가늠하게 해주며, 서로 다른 업종간의 수익성 비교를 가능케 하고, 또한 자본의 성장성을 알려주는 지표임을 알게 되었다. 이렇게 ROE는 다방면으로 쓰임새가 많고, 특히 투자자의 투자수익률을 짐작하게 하는 지표로서 유용하다. 그럼에도 불구하고 ROE를 맹신해서는 안 되는데, 그 이유가 무엇인지 ROA를 공부하면서 알아보려 한다.

우산 가게를 떠올려보자. A씨가 1000만원의 투자금을 가지고 우산 가게를 차리려고 보니, 1000만원으로는 제대로 된 우산 가게를 열기 불가능하다는 것을 깨닫고, 은행에서 1000만원의 대출을 받기로 결정했다. 이렇게 자기자본(A씨의 투자금; 자본) 1000만원과 타인자본(은행대출; 부채) 1000만원, 총 2000만원의 총자본(A씨의 투자금+은행대출; 자본+부채=자산)을 가지고 우산 가게를 시작하게 되었다. 한 해 동안 열심히 일을 해서 100만원의 순이익을 벌어들였다고 할 때, ROE와 ROA를 구해보자. ROE는 자신의 투자금 대비 얼마의 순이익을 벌어들였는가를 나타낸다. 즉, 100만원/1000만원=10%이다. ROA는 (자신의 투자금뿐만 아니라 타인에게서 빌린 투자금을 모두 더한) 총자본(자산) 대비 얼마의 순이익을 벌어들였는가를 나타낸다. 즉, 100만원/2000만원=5%이다. 이를 심플하게 공식화하면, ‘ROE=순이익/자본’이고, ‘ROA=순이익/자산’이다. (ROE(Return On Equity)는 자기자본이익률이라 하고, ROA(Return On Asset)는 총자산수익률이라 한다.)

그렇다면 굳이 ROE와 ROA를 나눠서 살펴보는 이유는 무엇인가? 그것은 재무레버리지의 영향을 알아보기 위해서이다. 쉽게 말해 위험성을 측정하기 위해서이다. ROE를 투자자가 기대하는 예상수익률이라고 생각했을 때, ROE가 높을수록 좋다. 그렇지만 위험한 정도의 차이가 있다. ROA를 통해 이 위험성을 분별해낼 수 있는 것이다.

명칭과 공식에서도 알 수 있듯이 ROE가 자본의 효율성을 나타내는 것이라면, ROA는 자산의 효율성을 알려준다. 비교를 위해 B씨가 차린 아이스크림 가게를 살펴보자. B씨 역시 A씨와 동일하게 1000만원의 자본을 가지고 사업을 시작하려고 한다. 그런데 B씨는 공격적인 성격의 사업가로 대출금을 왕창 빌려 더 큰 수익을 벌어들일 계획을 가지고 있다. 결국 은행에서 7000만원을 빌린 B씨는 자기자본 1000만원을 합쳐 총자본 8000만원으로 아이스크림 가게를 시작했다. 공격적인 의사결정의 결과대로 A씨가 100만원을 벌어들인 것보다 2배의 수익인 200만원을 벌어들이게 되었다. 이제 수익성 분석을 해 보자. 먼저, ROE를 구해보면, 200만원/1000만원=20%이다. A씨가 기록한 10%보다 2배 높은 수익률을 기록했으니 잘 했다고 볼 수 있다. ROA를 배웠으니 이 수치도 구해보자. 아이스크림 가게의 ROA는 200만원/8000만원=2.5%이다. ROA를 비교했을 때는 A씨의 5%보다 낮은 수익률이다.

위 표에 정리해 놓은 것처럼, 자본의 수익성(ROE)은 아이스크림 가게가, 자산의 수익성(ROA)은 우산 가게가 높은 것을 알 수 있다. 자본은 주주의 것이기 때문에 자본성장률(ROE; 지난 시간에 ROE는 자본성장률인 것을 확인했다.)이 높은 쪽이 좋다. 즉, B씨가 A씨보다 주주의 배를 더 크게 불려준 것이다. 하지만 만약 B씨가 7000만원이라는 거금을 대출하지 못했다면 어땠을까? 만일 A씨와 동일한 금액인 1000만원만을 빌렸다면 B씨의 총자산은 2000만원이 된다. 아이스크림 가게의 총자산수익률이 2.5%이므로 2000만원의 총자산을 가지고 50만원의 순이익을 벌어들일 것으로 예상할 수 있다. 이 때 ROE는 5%(=50만원/1000만원)로 A씨(10%)보다 낮은 자본성장률을 기록하게 된다. 여기서 중요한 사실을 얻을 수 있다. 대출을 많이 받으면 받을수록 ROE가 높아진다는 사실이다.

위 표에서 볼 수 있듯이 부채가 많아질수록 ROE가 높아지게 된다. 하지만 부채를 많이 끌어다 쓸수록 사업의 위험성은 커지게 마련이다. 예상대로 사업이 잘 되지 않으면 은행 대출금을 제대로 못 갚게 되어 파산에 이를 수도 있다. 더군다나 은행에서 위의 예시처럼 자기자본의 7배나 되는 대출금을 빌려주리 만무하다. 즉, 경영자라면 ROE를 끌어올리기 위해서 부채비율을 올리기 보다는 본업의 수익성을 증가시킴으로써 ROE를 높여야 하는 것이다. 다시 말해, ROA를 높여야 한다는 말이다. 단, 금융업의 경우 업의 특성 상 부채를 끌어들이는 것이 핵심 경쟁력 중 하나이기 때문에 부채비율이 높고 ROA가 낮은 특성이 있다. 또한 금융업이 아닌 경우에도 무차입보다는 적정 수준의 부채를 사용하여 사업을 꾸려나가는 것이 주주이익 극대화에 도움이 된다. 그래도 경영자의 제1의 책무는 본업의 수익성(ROA)을 높이는 것이다.

두 홈쇼핑 업체를 비교해보자. CJ오쇼핑과 NS쇼핑의 5년 평균 ROE는 각각 23%와 24%로 비슷한 수준이다. 하지만 ROA에서 차이가 나는데, CJ오쇼핑이 10%인데 반해 NS쇼핑은 15%이다. 다시 말해 NS쇼핑의 자산에서 나오는 수익성이 CJ오쇼핑보다 5%포인트 높다는 말이다. 반면, CJ오쇼핑은 NS쇼핑보다 부채를 더욱 끌어다 써 비슷한 ROE를 기록하고 있는 상황이다. 아니나 다를까 5년 평균 부채비율을 비교해보면 CJ오쇼핑이 124%로 NS쇼핑의 55%보다 월등히 큼을 확인할 수 있다.

이러한 차이는 두 회사 간의 전략 차이로 인해 발생한다. CJ오쇼핑은 차입금을 활용하여 해외 합작법인을 만들거나 모바일 채널을 확장하며 향후 성장성을 확보하기 위한 투자를 하고 있는 상황이다. 따라서 아직 수익을 내지 못하는 자산들이 있기 때문에 ROA가 낮아지는 것이다. 반면, NS쇼핑은 식품 카테고리의 닛치 마켓에서 수익성을 극대화하는 전략을 사용하고 있기 때문에 모바일 채널이나 해외로의 확장보다는 식품 관련 신제품 개발 및 식품 품질 관리에 힘을 쓰고 있다. 이로 인해 현재까지는 자산을 효율적으로 사용하고 있는 모습인 것이다.

이 경우에는 둘 중 어느 것이 낫다고 할 수는 없다. (시장에서는 NS쇼핑의 수익성 위주 전략보다 CJ오쇼핑의 성장성 위주 전략을 더욱 좋게 평가하고 있는 듯이 보인다.) CJ오쇼핑의 부채비율이 상대적으로 높기는 하지만 기업의 수익을 훼손할 정도로 위험하게 부채를 사용하고 있지는 않기 때문이다. 앞서 언급했듯이 적절한 부채는 주주이익의 극대화를 위해 필요하다. 단, 현재 투자하고 있는 부분에서의 성과가 실패로 돌아간다면 쓸데없는 곳에 투자를 한 꼴이 되는 것이기 때문에 이에 대한 리스크는 존재한다. (사실 10%대의 ROA는 양호한 편에 속하는 수치이기 때문에 위험성이 크지 않다.)

지금까지 ROE와 ROA를 비교하여 해석하는 연습을 해 보았다. 다시 정리해보면, ROE와 ROA의 갭이 클수록 부채비율이 높다는 것이고 이는 재무상태가 위험하다는 신호가 된다. 투자자들은 단순 ROE를 넘어 ROA를 확인하여 부채에 대한 노출도가 얼마나 되는지 확인해 볼 필요가 있다.

위 산식을 통해 알 수 있듯이, ROA는 두 가지 요소로 분해할 수 있다. 바로 순이익률과 자산회전율이다. 순이익률은 매출액 대비 순이익의 비율을 나타낸 것이고, 자산회전율은 자산을 활용하여 매출액을 몇 회나 회전시켰는지를 나타내는 수치이다. 지난 시간에 언급했던 대형마트와 백화점의 예시를 떠올려 보면 쉽다.

박리다매의 수익구조를 가지고 있는 대형마트의 경우 상품마다 순이익률이 낮은 대신 가지고 있는 자산(상품 등의 재고자산)을 빠르게 팔아버림(회전시킴)으로써 수익성(ROA)을 높게 가져간다. 반면, 후리소매의 수익구조를 가진 백화점은 상품을 대량으로 팔지는 못하지만(자산회전율은 낮지만) 상품 하나 하나에 높은 가격을 매겨(순이익률을 높여) 수익성(ROA)을 높이는 사업 구조인 것이다.

한샘은 부엌가구 제조 및 유통시장의 강자이고, 하이록코리아는 산업용 피팅, 밸브시장의 선도기업이다. 두 회사의 ROA는 12%로 비슷한 수준이나 그 내용을 뜯어보면 두 회사 사업 성격의 차이를 확인할 수 있다. 한샘의 경우 제품 하나 당 마진율이 5.5% 수준으로 낮은 대신 총자산의 두 배 이상의 매출액을 올림으로써 박리다매 구조를 가지고 있다. 반면, 하이록코리아는 총자산 대비 70%의 매출액밖에 올리지 못하지만 대신 마진율을 높임으로써 후리소매의 수익구조를 가지고 있는 것을 볼 수 있다. 둘 중 어느 것이 낫다고 할 수 없다. 이익률을 높이던지 (재고)자산을 더 빠르게 회전시키던지 결정하는 것은 경영진의 몫이다.

한샘을 생각해보자. 한샘이 영위하고 있는 부엌가구 시장은 군소업체들이 난립하고 있는 시장이기 때문에 이익률이 낮은 특성을 보인다. 한샘은 일찌감치 B2C 시장에 진출함으로써 브랜드를 확립해 나갔고, 비브랜드 업체들을 하나 하나씩 접수하며 자산회전율을 높이고 있다. 부엌가구 B2C 시장에서 이익률을 높이기는 힘들다. B2C 시장이 가격에 민감한 시장이기 때문이다. 그 대신 유통망을 넓혀 나가며 비브랜드 시장을 잠식해나감으로써 자산회전율을 높이고 이로 인해 ROE가 증가하는 상황이다.

하이록코리아를 보자. 하이록코리아는 금융위기에 국내 경쟁사들이 도산할 때 튼튼한 재무구조를 가지고 살아남은 밸브시장의 1위 기업이다. 몇몇 제품을 독점하고 있기 때문에 가격을 높게 매겨 이익률을 높일 수 있는 구조인 것이다. 하이록코리아는 기술 개발을 통한 품질 강화로 브랜드 신뢰도를 증가시키고 다행히 고객사들도 가격보다는 품질을 중요시하는 특성을 가지기 때문에 적게 팔아도 남는 장사를 할 수 있는 상황이 되는 것이다.

이와 같이 ROA를 두 가지 요소로 나누어 여기에 약간의 질적 분석을 가미해보면 산업의 구조라던가 회사의 전략을 수치로 파악할 수 있게 된다. 이제 ROA를 넘어 ROE 차례이다. 앞서 ‘ROA=순이익률X자산회전율’이라는 것을 알았다면, ROE도 이와 같은 식으로 나타내보자.

= 순이익률 X 자산회전율 X 재무레버리지 ☜ 이것이 듀푱분석이다.

수식을 통해서도 ROE와 ROA의 관계를 확인할 수 있다. ROE는 ROA에다가 재무레버리지를 곱한 결과물인 것이다. 다시 두 기업을 비교해보자.

두 기업 모두 ROA는 12%로 비슷한 상황이지만 ROE에서 상당 부분 차이가 나는 것을 알 수 있다. 그 원인은 재무레버리지 때문인데, 하이록코리아는 36%의 적은 부채비율을 가지고 있지만 한샘의 경우 74%의 상대적으로 높은 부채비율로 인해 ROE도 4.5%포인트 높은 결과가 나오는 것이다. (재무레버리지에서 1을 빼면 부채비율이다.) 일단 두 기업 모두 100% 이하의 부채비율을 가지고 있기 때문에 재무 안정성은 튼튼하다고 볼 수 있다.

그리고 두 기업간의 부채비율 차이는 차입금에 의한 것이 아니라 매입채무로 인한 것이다. 한샘의 전체 자산 대비 매입채무및기타채무 비중은 66%로, 하이록코리아의 22%와 비교했을 때 상당히 높은 수준이다. 이는 전방업체와의 협상력에서 우위에 있는 사업구조를 가지고 있다는 것을 나타내며, 이로 인해 높은 ROE 수준을 기록하고 있는 것이다. (전후방 업체와의 협상력에 대한 내용은 추후에 다룰 예정이다.) 즉, 한샘이 하이록코리아보다 더 높은 자본성장률을 기록하고 있어, 주주의 자본을 더 빨리 성장시키고 있는 상황이다.

지금까지 ROA에 대해서 알아보았다. 단순히 ROE가 높다고 해서 좋은 것이 아니고, 재무레버리지를 측정할 수 있는 ROA를 함께 살펴봐야 건전한 ROE를 기록하고 있는 것인지 아닌지 확인할 수 있다. 만약 ROE와 ROA의 갭이 크다면 이는 재무레버리지가 크다는 말이고, 그 원인이 무엇인지 꼼꼼히 따져본 후 지속가능한 ROE를 달성할 수 있는지 생각해봐야 한다. 또한 ROA를 이루고 있는 두 가지 요소(순이익률, 자산회전율)를 살펴봄으로써, 해당 기업이 어떤 형태로 수익을 올리고 있는 상황인지 파악할 수 있게 되었다. 이제 ROE와 ROA를 이야기해 봤으니 다음시간에는 마지막으로 ROIC에 대해 살펴볼 예정이다. 그리고 나아가 ROE와 가치평가의 관계 및 왜곡된 ROE에 대해서도 이야기해 보겠다.

불동

2015/10/22 06:49 PM

감사합니다, 잘 읽었어요!

그리운

2015/10/23 12:40 AM

설명이 이해하기 쉬워요~

한중연

2015/10/24 10:05 AM

잘 읽었습니다! :D

초수

2015/10/24 05:13 PM

소중한 자료 자알 읽었습니다. 무작정 ROE만 높다고 좋은 기업이
아니었네요. 알아야 할 것이 왜 이렇게도 허벌나게 많은지
골치가 지끈거립니다요. 그래도 우예됐든 많은 도움 얻었습니다.
.
한 마디로 말하면 ROE와 ROA의 차이가 너무 많이 벌어지면
좋은 게 아닌 거네요. 여태껏 ROE만 보면 됐지 뭘 귀찮쿠로
ROA는 또 보구 그래... 했었는데 ROA를 참고해야 할 명확한
이유가 있었다는 사실을 깨우치고 갑니당.

초수

2015/10/24 05:40 PM

그런데 또 다시 한 번 더 곰곰히 읽어보니께 꼭 ROA와 ROE의 차이가
크다고 해서 반드시 나쁜 것은 아니구만요. 비록 부채를 많이 끌어왔다해도
그것을 효율적으로만 사용한다면 오히려 점수를 더 받을 수 있다... 하~ 그 참.
아이고 - 골이야... 이것을 지들이 우치케 분석을 해낼 수가 있겠습니까요?
주식은 정말 골치가 아픕니다요.ㅠㅠ
.
이어지는 후속편이 엄청 기대가 됩니다요. 기대하시라으 라으 라으...“개봉 박두”
지는 여그서 厚利小賣라는 단어도 첨 들어 봤구만요.

휘파람

2016/09/18 11:03 AM

감사합니다. 설명이 명확해서 잘 이해됩니다

마커스

2019/03/26 01:30 PM

너무 재밌게 잘 읽었습니다. 이렇게 재미난 건줄 몰랐어요!!

특히 쉬운 설명과 그에 맞는 예시를 보니 더 좋았습니다.

초보자

2019/05/06 05:38 PM

순이익/매출액 X 매출액/자산

이 공식 등장할 때부터 중간과정 없어서 난해

ㅇㅇ

2020/04/15 07:45 AM

= 순이익/매출액 X 매출액/자산

= 순이익률 X 자산회전율

뭔소리여 ?

학생

2020/04/26 11:55 AM

좋은 글 감사합니다.

박준서

2020/05/11 12:39 PM

좋아요. 깔끔하고 체계적인 설명

학생

2020/08/10 05:39 PM

잘 설명해주네요 ㄳㄳ

초보주린이

2020/08/28 11:46 PM

설명 감사합니다.
공부하기 위해서 예시로 드신 한샘과 하이록코리아 표 퍼가도록 할게요

내친구는버핏

2020/12/29 10:14 AM

글이 명쾌핮니다 좋아요 감사합니다.

주린이

2022/12/13 09:54 AM

ROE > ROA 차이가 많이 난다는 것은 부채가 많다는 뜻인데, 부채가 매입채무 같은 무차입비용이고(이자지불x) & 가지고 있는 유동자산보다 적다면 투자를 고려하는 데 무리가 없을 것. 오히려 무차입비용으로 현명하게 레버리지를 일으켜서 주주자본을 늘리는 좋은 회사일 '수도' 있다는 것.

선비처럼

ROE, ROA, ROIC에 대해 알아보자 ②

요약