『보수적인 투자자는 마음이 편하다』 - 성장주 투자의 아버지 '필립 피셔'

요약

• 성장주 투자의 아버지 '필립 피셔'를 알아보자.
• 보수적이기 때문에 성장주에 투자한다.
• 피셔의 보수적인 투자의 4가지 영역이란?

필립 피셔는 벤저민 그레이엄과 더불어 워렌 버핏의 투자관에 지대한 영향을 끼친 인물이다. 1958년에 출간된 『위대한 기업에 투자하라』에 감명 받은 버핏은 피셔를 보기 위해 샌프란시스코까지 찾아갔고 이후 둘 사이의 교류가 지속되었다. 그레이엄과 마찬가지로 대공황을 겪었던 피셔 역시 보수적인 투자자를 자처했다. 하지만 그 투자 성격은 판이하게 달랐다. 그레이엄은 정량적 분석에 집중하여 자산가치를 가진 기업에 분산투자했다면, 피셔는 정량적 분석뿐만 아니라 정성적 분석까지 동원하여 성장이 확실시되는 기업에 집중투자 한 것이다.

필립 피셔가 가치투자 카테고리 안에서도 성장주에 투자한 대가라고 할 수 있으나 이익이 나지 않는(실적으로 검증되지 않고 성장의 꿈만 가지고 있는) 벤처기업에 투자한 것은 아니다. 이미 견실한 실적을 내고 있는 기업 중에서 향후 중장기적인 성장이 기대되는 기업에 투자했다. 그러면서 자신이 보수적인 투자가이기 때문에 성장주 투자를 할 수밖에 없었다고 밝힌다. 정체되어 있는 기업은 후퇴하는 것이나 다름없기 때문에 성장하는 기업에 투자해야 구매력을 유지할 수 있겠다고 생각했다. 성장주 투자라고 하면 (리스크를 감수하고서라도 높은 수익을 기대하는) 공격적인 성격의 투자자가 연상되기 마련인데, 아이러니하게도 필립 피셔는 정반대였다.

책에 나온 정보를 피셔의 일생, 피셔의 주식, 피셔가 강조한 4가지 투자요소 등의 파트로 나누어 정리했다.

(필립 피셔)

[피셔의 일생]

1907년, 미국 샌프란시스코에서 태어났다.

1920년 중반(10대), 초등학교를 겨우 졸업했을 무렵 외할머니와 외삼촌이 주식 이야기를 하는 것을 듣고 호기심을 느꼈다. 당시 강세장에 뛰어들어 적은 돈을 벌기도 했다. 하지만 어떻게 투자할 것인가 하는 부분에 대해서는 아무것도 배우지 못했다고 소회한다.

1927년 가을(20세), 스탠포드 대학교 비즈니스 스쿨에 입학한다. 당시 비즈니스 스쿨은 매주 하루의 수업을 샌프란시스코 만 지역에서 가장 큰 기업체들을 방문하는 것으로 짜놓고 있었다. 그 때의 경험을 두고 ‘그 뒤로 다시는 경험하지 못한 가장 가치있고 즐거웠던 배움의 기회’라고 회상한다. (이 시기에 존 빈 스프레이 펌프 컴퍼니라는 스프레이 살충제용 펌프 제조회사와 앤더슨-반그로버 매뉴팩쳐링 컴퍼니라는 과일 통조림 장비 업체를 발견하고는 큰 감명을 받는다. 후에 이들 회사는 통조림 장비제조 업계의 선두업체 스프라그 셀스 코퍼레이션과 합병해 푸드 머쉬너리 코퍼레이션이라는 새로운 기업이 되고, 피셔 자신의 투자자문사를 설립(1931년)하며 이 회사에 투자하게 된다.)

1928년 여름(21세), 샌프란시스코의 한 은행에 애널리스트로 취직한다. 당시 업계에서 작성되었던 분석보고서에 크게 실망한다. 피셔 자신은 그렇게 하지 않고 발로 뛰는 기업분석을 한다. (라디오 투기 열풍이 불던 시절이었는데, 샌프란시스코에 있는 대형 백화점 여러 곳의 라디오 구매부서를 돌아다니며 라디오 3대 기업에 대한 의견을 구하고 보고서를 쓴다. 그 과정에서 필코, RCA와는 달리 나머지 한 회사의 점유율이 하락 중이라는 신호를 얻는다. 실제 강세장 속에서도 나머지 한 회사의 주가가 지지부진한 것을 보고 발로 뛰는 분석의 중요성을 깨달았다고 한다.)

1929년 8월(22세), 앞으로 6개월 이내에 지난 4반세기 이래 최악의 약세장이 시작될 것이라는 보고서를 작성한다. 실제로 그렇게 되었지만 그로 인해 얻은 것은 없다고 밝힌다. 1929년 내내 몇 천 달러 정도의 금액으로 주식 투자를 하고 있었다. 세 종목에 동일 비중으로 분산투자 했는데, 하나는 PER이 낮았던 철도 산업의 선두 기업이었고, 나머지 두 개는 샌프란시스코에서 활동하는 광고판 회사와 택시 회사였다. 불황이 깊어지면서 1932년까지 투자한 회사의 주가는 떨어졌고 투자 원금도 형편없이 줄어들었다고 솔직히 밝힌다.

1930년 봄(23세), 샌프란시스코의 증권사에서 스카우트 제의를 받고 직장을 옮긴다. 부도가 날 때까지 8개월 동안 애널리스트로서 일한다. 이 곳에서 투자 사업을 이렇게 해서는 안 된다는 점을 매일매일의 사례를 통해 생생하게 목격한다. 이를 바탕으로 투자회사를 세우게 된다.

1931년(24세), 피셔 앤드 컴퍼니라는 투자자문사를 세운다. 당시 따분한 일자리밖에 없어서 스스로의 회사를 차렸다고 말하며, 경제적으로 불황이었기 때문에 회사가 커나갈 수 있는 좋은 시기였다고 밝힌다.

1942년 초(35세), 3년 6개월 동안 미 육군 항공대의 보병 장교로 근무한다. 당시 투자에 대한 생각을 정리했다. 단기매매에 대해 비전이 없다는 결론을 내린 시기였고, 고객들의 범위를 성장주 투자에 맞는 수준으로 줄이겠다고 마음먹었으며, 전쟁이 끝나면 화학 산업이 성장할 것이라는 예측을 했다.

1947년(40세), 사업을 재개하며 다우 케미칼을 사들인다.

1958년(51세), 『위대한 기업에 투자하라』를 출간한다.

1961년(54세)과 1963년(56세), 스탠포드 대학교 비즈니스 스쿨에서 투자론을 가르친다. 시장 전체의 등락과 특정 종목의 주가는 전혀 관계가 없다는 것을 가르친다.

1975년(68세), 『보수적인 투자자는 마음이 편하다』를 출간한다. 원서의 제목은 『보수적인 투자자들은 잠을 잘 잔다(Conservative Investors Sleep Well)』라고 해석할 수 있겠다.

1980년(73세), 『나의 투자 철학』을 출간한다.

2004년(97세), 사망.

[피셔의 주식]

(1) 1920년대 중반에 주식 투자하여 적은 돈을 벌었다.

(2) 1929년 대공황 직전에 세 종목에 나눠 투자했으며 이로 인해 투자 원금의 상당 부분을 잃는다. 앞서 말했던 철도 회사, 광고판 회사, 택시 회사가 그것이다.

(3) 1932~1934년 푸드 머시너리 코퍼레이션에 투자한다. 앞서 언급했던 존 빈 스프레이 펌프 컴퍼니, 앤더슨-반그로버 매뉴팩쳐링 컴퍼니, 스프라그 셀스 코퍼레이션 세 회사가 합병한 회사다.

(4) 1932년부터 1930년대 말까지 캘리포니아 패킹 코퍼레이션을 가지고 단타를 친다. ㅎㅎ 세 차례에 걸쳐 이 회사 주식을 매수했고 매번 이익을 내고 팔았다. 하지만 운이 좋았다고 회고하며, 단기 투자는 노동력이 엄청나게 들고, 리스크도 큰 반면, 그로 인해 얻게 되는 이익은 보잘것 없었다고 회고하며, 이후로 단기투자를 하지 않는다. (필립 피셔에게 단기 투자는 2~3년간의 투자를 말하나 보다.)

(5) 1947년에 다우 케미칼에 투자한다.

(6) 1955년 하반기에 텍사스 인스트루먼츠와 모토로라에 투자한다. 텍사스 인스트루먼츠는 1980년대에 매각했으며, 모토로라는 2000년대까지 보유했다.

(7) 1960년대 초 기술주에 투자를 즐겨 했는데, 특히 전자, 화학, 금속, 기계 업종에 투자한다. (지금은 화학, 금속, 기계 업종 등이 기술주로 취급되지 않지만 당시에는 첨단 기술주였다.) 제약주에도 기술주 투자를 적용하나 실패한다. 신약의 가치를 너무 과대평가 했다.

(8) 1962년 텍사스 인스트루먼츠와 센트럴 캘리포니아 일렉트로닉스(가공의 이름)에 대한 고객들의 매도 압박에 굴복한다. 주가가 125% 이상 올라서 이익을 실현하라고 아우성쳤으며, 피셔는 타협안으로 일부를 남기고 매도한다. 이를 통해 많이 올랐다고 팔지 말라는 교훈을 가르친다.

(9) 1969년 첨단 장비회사 투자에 실패한다. 회사는 전망대로 성장해 갔으나 너무 비싸게 사서 적은 이익밖에 얻지 못했다.

(10) 1970년대 중반 로저스 코퍼레이션에 투자한다. 로저스 코퍼레이션은 폴리머 화학 분야의 전문 회사로서 3년 원칙을 어긴 유일한 사례다. 3년 원칙이란 이것이다. “어떤 주식을 매수하면 한 달이나 1년간의 성과로 판단하지 말고, 3년의 기간을 달라고 수없이 되풀이해서 설명했다. 만약 이 기간 동안 고객들에게 만족스러운 성과를 내주지 못한다면 나와 맺은 자문 계약을 해지해도 좋다.” 로저스 코퍼레이션은 3년 후에도 주가가 오르지 않았지만 전망이 좋았기 때문에 계속 보유했고 그로 인해 큰 수익이 났다. 달리 말하면 '3년 동안 기다렸음에도 오르지 않았던 기업은 로저스 코퍼레이션 외에는 없었다.'라는 이야기가 된다.

(11) 1970년대 레이켐 코퍼레이션에 투자한다. 폴리머 화학업체로서 효율적 시장가설을 반박하는 사례로 책에 나와있다.

[피셔의 보수적인 투자의 네 가지 영역]

(1) 구조적인 요소

① 낮은 생산원가: 어떤 기업이 진정으로 보수적인 투자 대상이 되기 위해서는 반드시 해당 업종에서 생산원가가 가장 낮거나 경쟁업체만큼 낮은 생산원가를 가져야 한다.

② 강력한 마케팅 조직: 영업이 강한 기업은 늘 고객들의 수요 변화에 민감하게 대응한다. 또한, 비용 대비 효과를 늘 관리하고 꾸준히 측정해야 한다.

③ 탁월한 연구개발 능력과 기술 역량: 기술적인 노력을 통해 기업은 두 가지 성과를 얻을 수 있다. 하나는 신제품과 더 나은 제품을 생산하는 것이다. 또 하나는 이전에 비해 더 나은 방식으로, 또 생산원가를 더 낮춰 제품을 생산하는 것이다.

④ 돋보이는 재무관리 기술: 각각의 제품을 만드는 데 투입된 생산원가를 정확히 알고 있으면 최대의 이익을 창출할 수 있는 제품에 노력을 집중할 수 있다. 또한, 능력 있는 재무관리 기술을 갖춘 진정으로 위대한 기업만이 누릴 수 있는 무엇보다 중요한 이익은 조기 경보 시스템이다.

(2) 인적 요소

"벤처 캐피털 업계의 개척자인 에드워드 H. 헬러는 훌륭한 사업가의 특징으로 “살아있는 정신”을 들곤 했다. 정말로 뛰어난 성공을 거둔 기업의 이면에는 결단력을 가진 창조적 기업가가 있으며, 그에게는 추진력과 독창적인 아이디어, 기업을 진정으로 가치 있는 투자 대상으로 만들 수 있는 기술이 있다는 말이다. 이 말은 소규모 기업에는 맞지만 규모가 커져 보수적인 투자에 적합한 기업이 되려면 약간 다듬어져야 한다."

"기업의 최고 경영자는 자신의 주변에서 일하는 인재들의 장기적인 성장을 위해 헌신해야 하며, 다양한 부서에서 회사의 중요한 업무를 처리하는 매우 경쟁력 있는 인재들에게 상당한 정도의 권한을 이양해야 한다."

"새로 스카우트한 인재는 기존의 기업 문화를 새로운 시각으로 바라보고, 신선한 아이디어를 제공함으로써 그 동안 최선의 방식이라고 받아들였던 것들에 도전하게 된다. 그러나 일반적으로 말하자면 실제로 투자하기에 매력적인 기업은 대개 내부에서 인재를 승진시킨다."

"대기업이 외부에서 새로운 최고 경영자를 영입해야만 하는 처지라면 기존 경영진에 뭔가 기본적으로 문제가 있다는 신호로 받아들여야 한다."

"경영진의 재구축은 시간이 상당히 오래 걸리고 리스크도 따른다."

"만약 최고 경영자 한 명이 받는 급여가 그 바로 밑의 고위 임원 한두 명에 비해 엄청나게 많다면 일단 경계해야 한다."

"에드워드 헬러가 말한 “살아있는 정신”을 가진 경영진의 숫자가 가능한 한 많아야 한다." ex) 모토로라

"성공적인 기업일수록 다른 기업과는 구별되는 독특한 원칙과 정책을 갖고 있는 경우가 많다. 그러나 기업의 원칙과 정책은 회사들마다 크게 다르다. 장기적인 시각을 갖고 있는 보수적인 투자자가 보유할 만한 가치가 있는 기업의 주식은 다음과 같은 세 가지 요소를 반드시 갖추고 있어야 한다.

① 세상은 그 어느 때보다 빠른 속도로 변하고 있다는 사실을 기업 스스로 인식하고 있어야 한다. ex) 다우 케미칼
② 새로 입사한 현장 근로자부터 고위 경영진에 이르기까지 모든 임직원들이 자신의 회사가 일하기에 정말 좋은 곳이라는 느낌을 가져야 한다. 이런 느낌을 주기 위해 기업은 선전이 아니라 사실에 기초에 의식적이며 계속적인 노력을 기울여야 한다. ex) 텍사스 인스트루먼츠
③ 최고 경영진은 회사의 건전한 성장에 필요한 정책이라면 기꺼이 감내할 수 있어야 한다."

(3) 기업 활동의 본질적인 성격

- 기업 수익성의 두 가지 표현: 투하자본수익률(ROIC), 순이익률(NIM)

- 수익성을 지키는 두 가지 방법: 독점, 높은 생산성 유지

- 장기간에 걸쳐 평균 이상의 순이익률을 유지하는 요인
  ① 규모의 경제
  ② 선두주자의 명성 ex) GE vs 웨스팅하우스, 시어즈 백화점 vs 몽고메리워드 백화점, IBM vs 여타 전자기업, 제약업
  ③ 큰 사업규모와 확고한 인지도 ex) 캠벨 수프 컴퍼니
  ④ 기술 분야의 확고하게 자리잡은 기업 ex) 텍사스 인스트루먼츠
  ⑤ 뛰어난 마케팅: 전제조건은 명성, 지출 비용의 일부분이라야 함, 다수의 고객

(4) 주가를 결정짓는 요소

"어떤 개별 종목의 주가가 전체 주식시장의 움직임과 비교해 현저할 정도로 변동하는 것은 전적으로 그 주식에 대한 증권가의 평가가 달라졌기 때문이다."

"그러나 재평가가 결코 핵심적인 문제는 아니라는 점을 명심해야 한다. 실제로 기업에서 진행되고 있는 것과는 아무 상관도 없을 수 있다."

"기업의 주식은 상당한 기간 동안 내재가치보다 훨씬 높게, 혹은 훨씬 낮게 거래될 수 있다."

"리스크가 가장 작으면서 현명한 투자자에게 가장 적당한 투자 대상 기업은 지금까지 살펴본 세 가지 영역(구조적인 요소, 인적 요소, 기업 활동의 본질적인 성격)에서 매우 높은 점수를 얻은 회사로서, 증권가에서는 투자 가치가 낮은 것으로 평가되고 있는 기업이다."

"그 다음으로 리스크가 작으면서 역시 현명한 투자자에게 매우 적당한 투자 대상 기업은 마찬가지로 세 가지 영역에서 상당히 높은 점수를 얻은 회사로서, 기본적인 펀더멘털을 감안할 때 합리적인 주가수익 비율로 거래되고 있는 기업이다."

"그 다음으로 리스크가 작은 투자 대상 기업은 세 가지 영역에서 매우 높은 점수를 받았지만 이미 이 같은 강점이 증권가에 널리 알려진 상태여서 이 회사의 강력한 펀더멘털을 감안해도 주가수익 비율이 이미 높게 평가되고 있는 기업이다."

"앞서 설명한 세 가지 영역에서 모두 높은 점수를 받는 정말로 매력적인 기업의 숫자는 매우 적다. 이런 기업이 저평가된 경우는 더욱 드물다."

"그 다음 단계로 리스크가 높은 주식을 살펴보자. 보수적인 투자의 세 가지 영역에서 평균 수준, 혹은 약간 낮은 점수를 받은 기업으로서, 펀더멘털은 그리 매력적이지 않지만 증권가에서는 이보다 더 낮거나 그 정도 수준으로 평가하고 있는 주식이다."

"마지막으로 리스크가 가장 큰 주식을 논의해야 할 때가 됐다: 지금 현재의 모든 상황을 종합해도 도저히 정당화할 수 없을 정도로 증권가에서 과도하게 평가하고 있거나 낙관적인 이미지를 갖고 있는 기업의 주식이다."

"증권가의 평가는 세 가지 독립된 평가가 한데 섞여서 작용한다: 현재 주식시장 전체가 얼마나 매력적인가에 대한 증권가의 평가, 특정 기업이 속해 있는 업종이나 산업에 대한 증권가의 평가, 마지막으로 특정 기업 그 자체에 대한 증권가의 평가가 그것이다."

"어느 기업의 본질적인 특성에 대한 증권가의 평가는 그 기업의 주가수익 비율을 결정짓는 데 있어서 그 기업이 속해 있는 산업이나 업종에 대한 평가보다 훨씬 더 중요하다."

피셔의 보수적인 투자의 네 가지 영역은 (1) 구조적인 요소 (2) 인적 요소 (3) 기업 활동의 본질적인 성격 (4) 주가를 결정짓는 요소다. 대공황 때 저PER주에 투자했으나 엄청난 손실을 보았으며 ‘단순히 저PER주라고 해서 주가가 떨어지지 않는 것은 아니다’라는 교훈을 얻게 되었다. 이후 정성적 분석에 대한 노하우를 끊임없이 익혔으며 세 권의 저작물로 우리에게 지혜를 전해주고 있다. 오늘 살펴본 『보수적인 투자자는 마음이 편하다』 두 권의 책이 묶여서 출간된 것이다. 워렌 버핏을 감동시킨 『위대한 기업에 투자하라』는 추후에 살펴볼 예정이다.

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