세스클라만의 편지 2편 - "패시브 쏠림 현상에서 찾는 투자기회"

요약

• 최근 헤지펀드의 부진한 성과: “자산 쏠림 현상”
• 패시브 펀드 쏠림 현상에서 찾는 투자 기회
• “바위처럼 굳게 서라, 원칙을 고수하라”

지난 번 세스클라만의 편지 1편에 이은 2편을 소개합니다. 2편에선 최근 인덱스 펀드의 쏠림 현상과 투자기회에 대해 다룹니다. 

1. 최근 헤지펀드의 부진한 성과: “자산 쏠림 현상”

Most hedge funds have found themselves on the losing side of trades over the past several years, a point Mr. Klarman addressed in his letter. Noting that hedge fund returns have underperformed the indexes — he mentioned that hedge funds had returned only 23 percent from 2010 to 2015, compared with 108 percent for the Standard & Poor’s index — he blamed the influx of money into the industry.

“With any asset class, when substantial new money flows in, the returns go down,” Mr. Klarman wrote. “No surprise, then, that as money poured into hedge funds, overall returns have soured.”

He continued, “To many, hedge funds have come to seem like a failed product.”

The lousy performance among hedge funds and the potential for them to go out of business or consolidate, he suggests, may become an opportunity.

세스클라만은 편지에서 최근 헤지펀드의 수익률이 저조했다고 말합니다. 벤치마크(BM)인 S&P 지수 수익률에 미치지 못한 점을 지적했습니다. 2010년부터 2015년까지 S&P 지수는 108% 상승했지만 같은 기간 헤지펀드 수익률은 23%에 불과했습니다. 

클라만은 헤지펀드 수익률이 저조한 원인이 헤지펀드에 너무 많은 돈이 몰렸기 때문이라고 말합니다. 투자경험이 많으신 분들은 클라만의 말이 이해가 될 것입니다. 1000만원을 투자하는 것과 1억원을 투자하는 것은 완전히 다릅니다. 종목 선정에서부터 포트폴리오 구성, 현금 비중까지 금액에 따라 각기 다른 전략을 구상해야 합니다. 

워렌 버핏을 포함한 투자대가의 수익률은 연평균 20%내외입니다. 애게 ~ 하루에 상한가 한번 맞으면 30%인데, 너무 적은 거 아냐? 라고 생각하는 사람이 분명 있을 겁니다. 하지만 이는 그들이 굴리는 자산의 크기를 고려하지 못했기 때문에 하는 말입니다.

운용하는 투자금이 수천억에 조 단위에 달하는데, 2~3종목에 몰빵하는 투자는 절대 불가합니다. 주가가 톡톡 튀는 스몰캡 역시 투자하기 힘듭니다. 이처럼 자산의 사이즈가 커지면 수익률을 높이기가 점점 어려워 집니다. 

편지에서 클라만은 "어떤 종류의 자산이라도 새로운 돈이 유입되면 수익은 줄어들 것"이라고 언급했습니다. 또한 "돈이 헤지 펀드에 쏟아지면서 전반적인 수익률은 악화되었다.”라고 평가했습니다. 

이에 따라 회사를 문닫는 헤지펀드들이 많아지고 있다고 클라만은 전합니다. 하지만 헤지펀드 수가 줄어드는 것이 나중에는 오히려 기회가 될 것이라고 덧붙입니다. 운용자산이 줄어들면 운용의 제약이 줄어들고 예전처럼 고수익을 추구하기 수월해지기 때문일 것입니다. 

2. 패시브 펀드 쏠림 현상에서 찾는 투자 기회

Perhaps the most distinctive point he makes — at least that finance geeks will appreciate — is what he says is the irony that investors now “have gotten excited about market-hugging index funds and exchange traded funds (E.T.F.s) that mimic various market or sector indices.”

He says he sees big trouble ahead in this area — or at least the potential for investors in individual stocks to profit.

“One of the perverse effects of increased indexing and E.T.F. activity is that it will tend to ‘lock in’ today’s relative valuations between securities,” Mr. Klarman wrote.

“When money flows into an index fund or index-related E.T.F., the manager generally buys into the securities in an index in proportion to their current market capitalization (often to the capitalization of only their public float, which interestingly adds a layer of distortion, disfavoring companies with large insider, strategic, or state ownership),” he wrote. “Thus today’s high-multiple companies are likely to also be tomorrow’s, regardless of merit, with less capital in the hands of active managers to potentially correct any mispricings.”

To Mr. Klarman, “stocks outside the indices may be cast adrift, no longer attached to the valuation grid but increasingly off of it.”

“This should give long-term value investors a distinct advantage,” he wrote. “The inherent irony of the efficient market theory is that the more people believe in it and correspondingly shun active management, the more inefficient the market is likely to become.”

How Mr. Klarman wants investors to behave in the age of Trump remains an open question. But here’s a hint: At the top of his letter, he included three quotations. One was attributed to Thomas Jefferson: “In matters of style, swim with the current; in matters of principle, stand like a rock.”

클라만은 최근 투자 행보가 유행처럼 패시브(Passive) 전략으로 몰리는 부분을 주목했습니다. 그는 시장 참여자들이 지수를 모방한 펀드와 ETF에 흥분하는 점이 아이러니 하다고 지적했습니다. 이 부분은 국내 시장에도 시사하는 바가 큽니다. 실제 그가 편지에 쓴 얘기입니다. 

“자금이 인덱스 펀드 또는 지수 관련 ETF로 유입되면 현재 시가총액에 비례해 지수에 편입돼 있는 주식을 매입한다.”며 “이에 따라 지수에 편입된 종목의 상대적인 밸류에이션은 고정된다.”고 밝혔습니다.

지수 ETF에 편입된 종목으로 자금이 계속 유입되면 가격 상승으로 인해 P/E이 계속 높아집니다. 하지만 지수 ETF이기 때문에 전 업종 및 업종 내에서 시가총액이 큰 기업들이 대부분 포함돼 있습니다. 자금이 쏠리면 너나 할 것 없이 P/E가 상승할 것이며, 이에 따라 ETF 내 편입된 종목들 사이에선 상대적으로 싸다, 비싸다 개념이 사라지게 되는 것입니다.  

클라만은 투자 기회가 바로 여기에서 발생할 것이라고 말합니다. 즉 지수 ETF에 포함돼 있지 않은 종목(주로 중소형주)은 상대적으로 소외될 것입니다. 자금이 유입되지 않으니 초반엔 주가가 부진할 것입니다. 하지만 ETF 편입된 종목에 비해 상대적인 저평가는 계속됩니다. ETF에 자금이 쏠릴수록 말이죠. 클라만은 이 같은 현상이 장기 가치투자자들에게 뚜렷한 이점을 제공할 것이라고 말합니다. 

우리나라도 마찬가지입니다. 지난해 국민연금 기금운용본부장에 강면욱 씨가 취임하면서 연기금의 투자 스타일이 패시브로 바뀌었습니다. 패시브 전략이란 쉽게 말해 지수와 비슷한 수익률이 나게 포트폴리오를 짜는 것입니다. 이를 위해선 시가총액 상위 종목을 편입해야 합니다. 삼성전자, SK하이닉스 같은 대형주에 자금이 쏠릴 수 밖에 없죠. 지난해부터 코스피 대형주를 중심으로 양호한 수익률이 지속된 배경이라고 볼 수 있습니다. 

반대로 개인투자자들의 주 무대인 코스닥 지수는 부진했습니다. 지난해 코스닥 지수는 10%가량 급락했습니다. 패시브 전략이 뜨고 중소형주를 중심으로 절대수익률을 추구하는 액티브(Active) 전략이 지면서 벌어진 현상입니다. 

당장은 이 같은 흐름이 지속될 것으로 보입니다. 하지만 돈은 수익률이 낮은 곳에서 높은 곳으로 쏠리기 마련입니다. 기대수익률이 높다, 낮다의 근거는 결국 밸류에이션입니다. 세스클라만의 말처럼 패시브 쏠림 현상은 언젠가 중소형주 투자자들에게 상대적으로 유리한 환경을 만들어 줄 것입니다. 

“바위처럼 굳게 서라, 원칙을 고수하라”

클라만이 편지 맨 위에 남긴 말입니다. 시장의 파도에 휘둘리지 말고 원칙을 고수하는 투자자가 되시길 바랍니다.  

▶ 기사원문 바로 가기: A Quiet Giant of Investing Weighs In on Trump

Spirit investor  의 다른 글 보기 >>