[나스닥 100] 51편 - 나스닥에 상장된 경기 민감주 - CSX

요약

• 미국 경기회복에 따른 수혜주
• 적정한 밸류에이션과 배당 매력
• 지속적인 인수합병 및 내부 효율성 강화로 주주가치 증대중

1980년에 설립된 CSX는 미국의 철도 회사이다. Chessie System 과 Seaboard Coast라는 두 회사의 병합으로 탄생한 이 회사는 미국 철도 산업의 역사와 함께 여러 인수 합병을 단행해 왔다. 이중 하나가 1997년에 콘레일을 인수한 것이다. 당시 Norfolk이라는 철도회사와 함께 콘레일을 인수하여 콘레일의 42% 지분을 확보했고, 그 결과 미국 동부쪽의 철도 네트워크를 더 늘릴 수 있게됐다. 2020년에는 판암 레일웨이 인수의사를 밝혔고 현재 승인을 기다리고 있다.

한편 철도수송을 담당하는 역사가 오래된 회사이니만큼 회사 직원 19,300명 중 약 15,700명이 노동조합에 가입되어 있다. 철도 노조는 약 13개로 나뉘어져 있는데 몇 년에 한 번씩 임금협상을 한다.

회사 로고 (출처: 회사 자료)

1. 회사 개요

CSX는 미국 내에 약 19,500 마일에 이르는 철도 네트워크를 가지고 있으며, 미국내 및 캐나다의 온타리오 및 퀘벡주를 아우르는 약 23개주에 서비스를 제공하고 있다.CSX의 네트워크는 주요 항만, 강, 호수 터미널 및 각종 산업 허브들을 통과하면서 미국 산업의 주요한 운송을 담당하고 있다.

자회사로 CSXT라는 회사가 있어 여기에서는 회사가 보유하고 있는 부동산을 판매하고, 구입하고, 임대하는 역할을 담당한다. 또한 CSX 인터모달(Intermodal) 터미널 등 각종 자회사를 통해 화물 수탁 등의 업무를 함께하고 있다.

철도 회사이니만큼 회사의 자산이 중요한데, 이를 살펴보면, 23개주에 걸쳐 네트워크를 가지고 있고, 미국 내에서 주요 지역을 보면 뉴욕, 필라델피아, 보스톤, 아틀란타, 마이애미 등지를 담당하고 있다. 회사의 철도 트랙을 보면, 주요 트랙 뿐만아니라, 연결 터미널, 근처 토지 등을 가지고 있다.

회사의 주요 루트를 보면 4가지로 나눌 수 있다. 첫번째는 인터스테이트 90(I-90)로, 시카고에서 뉴욕 및 뉴잉글랜드 지역까지 도달하는 루트이다. 이 루트는 대부분 평평하기 때문에 주로 2개의 더블 철도 트랙으로 구성되어 있다. 따라서 자동차 운반, 각종 원자재를 빠르고 신속하게 운반할 수 있다. 이는 뉴욕, 뉴저지 및 펜실베니아를 있는 주요 루트로, 미국 동부지역의 경제에 중요한 역할을 하고 있다.

다음으로는 인터스테이트 95 (I-95)가 있다. 이 루트는 잭슨빌, 마이애미 등 남동쪽 지역을 연결하는 루트로, 남동쪽 지역을 뉴역 및 필라델피아까지 연결하고 있다. 주로 금속이나 화학제품등의 수송을 담당한다. 세 번째는 남동쪽 루트로, 자동차 및 일반 상품들을 내쉬빌, 버밍햄, 아틀란타 등지로 운반하는 역할을 한다. 네 번째로 가지고 있는 것이 석탄 네트워크로, 아팔라치아 산맥에서 생산되는 석탄을 남동쪽, 북동쪽 및 중부 아틀란타 지역등으로 운반한다. 미국 내 석탄 산업이 계속 쇠퇴함에따라 현재는 주로 수출 관련 운반에 집중하고 있다.

회사의 네트워크 (출처: 회사 자료)

기관차의 경우 회사는 약 3500개에 이르는 기관차를 소유하거나 임차하고 있다. 필요에 따라 단기 임대를 하는 경우도 있는데, 2020년말을 기준으로 소유하고 있는 기관차 가동률은 약 66%정도이다. 약 3500개의 기관차 중 화물관련 기관차가 약 89%이고, 나머지는 교환 및 부가 유닛이다.

화물 기관차의 현재 평균나이는 21년이다. 각종 장비의 경우도 마찬가지고 소유하고 있거나 장기 임대계약을 하고 있다. 2020년말 기준으로 가동률은 약 77%이다. 장비의 예를 들면, 곤돌라, 박스차, 곡물 등을 담아 아래로 내리는 용기 등 다양한다.

아래 표를 보면 회사가 주로 운송하는 제품들을 알 수 있다. 가장 많은 부분을 차지하는 것이 화학제품이고, 그 다음이 농산물 및 음식, 이외에 자동차 및 광물 등을 취급하고 있다. 2020년은 코로나 상황임에도 불구하고 매출 감소가 11%정도에 지나지 않았고 이는 볼륨이 5%정도 줄고, 가격이 6% 정도 줄었기 때문임을 알 수 있다.

회사의 매출 및 수송량 구성 (출처: 회사 자료)

2. 비즈니스 모델 및 전략

철도 운송회사로서 회사의 비즈니스는 간단하다. 따라서 회사 전략의 많은 부분은 지속적인 효율성 증가에 있다. 따라서 회사는 지속적으로 효율성을 높이기 위해 다음과 같은 지표들을 관리한다. 먼저 열차의 속도를 높이고 실제 사용되는 기관차 수를 줄이고 임직원들의 생산성을 높이는 것이다. 밑에 "GTMs per Avalialbe HP" 갤론당 마일을 얼마나 달릴 수 있는지를 표시하는 연료 효율성 지표이다.

회사의 효율성 지표(출처: 회사 자료)

3. 시장 및 경쟁 상황

북미 철도 시장은 꾸준히 통합되어 왔다. 1982년에 약 22개의 1급 철도가 있었으나, 2001년에는 7개로 줄었다. 이를 촉발한 것이 산업규제를 철폐한 스태거 법(Staggers Act)이다. 2019년 기준으로 이 7개의 철도들이 3개의 주요 지역을 서비스하고 있다. 미시시피강 동쪽에는 CSX와 NSC라는 회사가 있고, UNP와 BNSF는 미시시피강 서쪽을 서비스하고 있다. KSU라는 회사는 미국 중부에서 멕시코를 연결하는 지역을 담당하고 있다.

CSX와 동부를 담당하는 NSC는 Norforlk Southern Corp의 약자로 매출의 크기는 CSX와 비슷하다. CSX가 19,500마일의 네트워크를 가지고 있는것과 비슷하게, NSC도 약 19,335 마일의 네트워크를 가지고 있고, 기관차의 수는 약 3200개로 비슷하다.

최근 KSU (Kansas Southern Union)에 대한 인수전이 뜨겁다. 지난 3월에 CP(Canadian Pacific)이라는 회사가 KSU인수 의향을 밝혔다. 이어 4월에 CN (Canadian National Railway)라는 회사가 더 높은 가격을 제시하였다.

아래 보는것처럼, CN이 KSU와 결합한다면, 캐나다 서쪽에서 동쪽 및 멕시코까지를 잇는 라인이 형성되게 된다. 이를 통해 CN은 새로운 엑세스 포인트를 개발하고, 고객들에게 더 많은 옵션을 제공하려고 한다. 이를 통한 매출 관련 시너지 뿐만 아니라, 비용 효율화를 통해 약 10억달러 이상의 이익 증가를 가져올 수 있다고 한다.

CN+KSU 시너지 (출처: CN 회사 자료)

이처럼, 인수 합병은 계속되고 있고, 철도 회사들은 이러한 딜을 통해 지속적으로 비용을 효율화 하고, 고객들에게 다양한 옵션을 제공하려고 한다. 이러한 노력의 일환으로 CSX는 최근에 트럭 운송 회사인 퀄러티 캐리어 (Quality Carrier, QC)를 인수하겠다는 계획을 발표했다.

QC는 미국에서 약 2500명의 운전자를 가진 최대 화학제품 운송회사이다. QC의 스테인리스 스틸 탱크 및 화학제품에 특화된 트럭은 지속적인 경쟁 우위로 꼽힌다. 2020년 QC의 매출은 약 7억달러로 예상되므로, 이를 인수할 경우 그만큼 매출이 증가할 것으로 예상된다. 하지만 QC 자체가 매출이 빠르게 성장하는 회사는 아니므로, 일단 통합 후에는 매출 증가속도는 별로 변화가 없을 것으로 예상된다.

CSX입장에서 QC를 인수하는 것은 철도 만으로 고객에게 다가가는 것이 힘들기 때문에, 화학제품 고객들에 대한 접근 포인트를 높이고 더 종합적인 서비스를 제공하기 위해 QC를 인수하는 것이다. 이를 통해 기존 CSX의 철도 관련 서비스를 제공한다면, 매출 성장을 높일 수 있을 것으로 예상하고 있다.

CN도 이러한 트럭 운송회사 인수를 2018년에 단행한 적이 있다. 2018년 CN은 TransX 라는 회사를 인수했는데, 이를 통해 1500개의 트럭 및 4000개의 트랙터, 1000개의 컨테이너를 확보했다. 물론, CN의 경우에는 화학제품 수송을 목적으로 하는 것은 아니었고, TransX의 경우 캐나다에 주로 네트워크를 가지고 있었으므로, CN의 캐나다 비즈니스 강화에 사용되었다. 이렇게 CN이나 CSX가 트럭 운송 회사를 인수하는 것은 좀 더 넓은 측면에서 이러한 회사들이 인수를 통해 계속 성장 동력을 찾아가고 있는 예시가 될 것이다.

앞서 언급한 CSX의 판암 인수건은 아직도 정부의 허가를 기다리고 있다. 판암은 약 1200마일에 달하는 네트워크를 가진 회사로 뉴 잉글랜드가 주요 지역이다. 이른 CSX의 네트워크를 강화하는데 도움이 될 것으로 전망하고 있다. 물론, CSX의 네트워크와 비교해 볼 때, 판암의 네트워크는 작지만, 정부에서는 이를 중요한 딜로 보고 있다. 정부에서는 철도 회사들이 어느 지역을 독점하고 그 지역에서 필요 이상의 가격 결정력을 갖는 것을 예의 주시하고 있다.

4. 최근 실적 및 전망

최근 4월에 있었던 1분기 실적을 보면 매출은 전년 동기 대비 약 1% 감소했지만, 비용 통제를 잘 하여 여전히 영업이익률은 39%를 달성했다. 회사는 올해 약 두 자리수의 성장을 할 것으로 예상하며 분기 실적이 앞으로 계속 개선될 것임을 시사하였다. 이는 계속 철도 화물의 물량이 증가하고, 경기가 살아나면서 가시성이 증가하였기 때문이다. 이렇게 물량이 증가하면 영업 레버리지가 생겨 이익률도 좋아질 것으로 예상하였다.

화물 종류별로 1분기 실적을 보면, 매출의 가장 큰 부분을 차지하는 화학제품의 경우 작년에 비해 감소했는데, 이는 주로 에너지 관련 시장의 매출이 줄면서 줄어들었고, 화학제품 안에서 강했던 부분은 플라스틱 관련한 수요였다. 농산물의 경우 에탄올, 식품, 국내 곡물등의 운송이 줄면서 감소하였고, 자동차의 경우 재료의 부족으로 인해 자동차 공장이 잠정적으로 생산을 중단하면서 철도 운송에 대한 영향도 부정적이였다. 상대적으로 좋았던 부분은 비료, 인터모달(Intermodal) 부분이었는데, 인터모달은 트럭을 사용하여 운송하는 부분으로 재고를 비축하는 수요가 늘면서 전체적으로 증가했다.

1분기 화물별 실적 (출처: 회사 자료)

회사의 영업상 효율성을 보면 전체 매출은 감소하였지만, 일당 사용되는 열차 및 인당 생산성 등이 계속 개선되고 있는 모습을 보여주고 있다. 물론 아직 수요가 크지 않아서, 열차가 움직이는 속도가 시간당 18.9마일로서, 작년 21.2 마일에 비해 낮지만, 앞으로 수요가 살아나면, 열차의 속도가 빨라지면서 영업 레버리지가 나올 것으로 예상된다.

회사의 실적을 시장 예상과 비교해 보면 주당 순이익 측면에서 시장기대치에 약간 미치지 못했음을 알 수 있다. 하지만 시장은 1분기 실적이 매출단에서는 날씨 및 공급망 문제에 의한 것으로 이것은 앞으로 해결될 것이기 때문에 많이 걱정하지 않는 모습이다. 오히려 회사의 올해 가이던스에 대해 긍정적으로 생각하는 모습이다. 한편 영업 레버리지가 생길 것이지만, 앞으로 연료 등의 투입 비용이 올라갈 수 있어 예의 주시하는 분위기이다.

회사의 밸류에이션은 2021년 기준 23배로 높지 않다. 이는 앞서서 언급한 NSC의 25배보다 약간 낮고, 최근 인수합병 이슈로 급상승한 KSU의 35배보다 낮다. 최근 경기 민감주로의 관심이 계속되고 있어, 나스닥 안에 있는 경기민감주로서 주시할 만하다.

글쓴이: 인사이트 스트리트 팀

인사이트 스트리트는 미국 현지에서 미국 주식 투자 정보를 독자들에게 전달하고 있습니다.



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