[핫리포트] 2차전지 증설 모멘텀, Top-Pick은?

요약

• [엘앤에프] 3분기 가파른 수익성 개선 전망 (하나금융)
• [이엔드디] 2차전지 주가 상승 요인은 증설 (메리츠)
• [상아프론테크] 글로벌 프리미엄 소재업체로 재평가 될 것 (유진)

엘앤에프(066970), 하나금융 - 김현수

1) 20년 4분기 환율 및 파생상품 평가손실 영향

• 엘앤에프 4분기 실적은 매출 1,032억원(YoY +22%), 영업적자 14억원(YoY 적자유지)으로 컨센서스를 하회
• 전기 차 배터리향 양극재 매출이 처음으로 200억원 이상 발생하며 매출 비중 20% 이상까지 상승했으나, 환율 하락으로 인한 원화 환산 매출 영향, 신규 증설라인 감가상각비 반영 및 제조 부문 대규모 인력 채용에 따른 매출원가 증가로 흑자 전환에는 실패
• 2020년 연간 감가상각비는 전년대 비 50% 증가(약 50억원)한 것으로 추정. 최근 주가 급상승으로 전환사채에 대한 파생상품 평가손실 100억원 발생하며 순손실이 예상보다 확대

2) 3분기부터 수익성 개선 전망

• 1분기 실적은 매출 1,282억원(YoY +26%), 영업적자 1억원 (YoY 적자전환)을 전망
• 전기차 배터리 부문 매출 증가 세 지속되나 하반기부터 매출 반영 본격화되는 신규 증설 라인 가동 및 이에 따른 감가상각비 증가 부담 지속되며 흑자 전환은 2분기부터 가능할 전망
• 2021년 실적은 매출 7,044억원(YoY +97%), 영업이익 222억원(YoY 1,505%)으로 가파른 실적 개선이 전망. 3분기부터 신규 매출 크게 증가하며 매출 성장 및 수익성 개선세 본격화될 전망

3) 전기차+ESS 노출도 2022년 약 96% 전망

• 목표주가를 110,000원으로 상향. 2022년 예상 EPS에 2차전지 소재 업체 평균 PER 46배를 적용하여 산출
• 전사 실적 대비 전기차용 양극재 매출 비중이 2019년 '0'에서 2021년 66%, 2022년 77%로 크게 상승하고 성장성 높은 ESS 매출 비중 역시 2022년 19% 차지하며 2차전지 소재 업체 중 가장 높은 '전기차+ESS' 매출 노출도 가질 것으로 전망
• 가파른 시장점유율 상승 속에서 마진 개선 동반되며 당분간 고 멀티플 추세 유지될 것으로 판단

이엔드디(101360), 메리츠 - 이상현

1) 20년 4분기 매출액 예상치 부합, 영업이익/당기순이익 하회

• 20년 4분기 매출액 236억원(-3.4% YoY), 영업이익 29억원(-32.9% YoY, 영업이익률 12.4%), 당기순손실 -55억원(적자전환 YoY)을 기록
• 매출액은 당사 예상치에 부합했으나 코스닥 이전상장으로 판관비 증가, 전환사채 전환가액 조정에 의한 파생상품평가손실 80억원 반영으로 영업이익과 당기순이익은 예상치를 하회

2) 2021년 주가는 2차전지 증설을 타고 우상향 전망

• 양극재의 주요 원재료인 전구체는 접촉계면 증가로 에너지밀도를 향상. 전 구체는 입자의 크기/형상/물성 제어 기술을 통한 접촉계면 증가가 핵심으로 소입 경(입자 크기 5㎛이하)의 기술적 집입장벽이 높음. 이엔드디는 소입경 제조와 형상 및 물성 제어 기술을 확보하고 있음
• ‘20년말 기준 전구체 생산능력은 연간 1,000 톤 규모로 ‘21년 상반기 4,000톤 → ‘22년 10,000톤 → ‘23년 20,000톤으로 증설이 예상. 증설에 따른 전구체 예상 매출액은 ‘21년 276억원, ‘22년 1,116억원을 전망
• 2차전지 소재 업체는 증설을 통한 실적 성장 기대감으로 ‘21E 평균 PER(주가수익비율) 55.4배. ‘21년 하반기 이엔드디의 본격적인 2차전지 실적 성장을 전망하여 멀티플 리레이팅을 전망

3) 투자의견 Buy, 적정주가 77,000원 유지

• 적정주가는 2021년 EPS(1,838원)에 41.7배를 적용해 77,000원을 유지. 2차전지 전구체 생산능력 증설로 관련 매출은 ‘20년 9억원에서 ‘22년 1,116억원으로 성장을 전망
• 매출 비중은 ’20년 1.0%에서 ‘22년 47.7%로 2차전지 실적 상승에 따라 밸류에이션 확장을 경험한 포스코케미칼의 멀티플을 적정 멀티플로 제시
• 포스코케미칼은 2차전지 관련 매출 비중 상승(‘18년 6.6% → ‘20년 34.1%)으로 ‘20년 12M Fwd PER(12개월 선행 주가수익비율) 평균 41.7배를 적용

상아프론테크(089980), 유진 - 한병화

1) 멤브레인 매출 시작

• 불소수지만 50년 가까이 개발/양산해온 상아프론테크에게 2021년은 의미가 남다른 해. 불소수지 중 가장 난이도가 높은 멤브레인(ePTFE)의 상용화가 시작되었기 때문
• 멤브레인은 전방산업별로 제조가능한 업체의 숫자가 매우 제한적. 불소수지 전문업체라고 하더라도 개발과 실증에 5~10년 이상이 소요
• 상아프론테크는 국내에서는 유일하게 상용화에 성공해서 정부로부터 5년간 최대 250 억원의 후속 제품 개발비를 보조. 운송부분뿐 만 아니라 건물의 보조발전용 멤브레인도 개발을 완료 해 올해부터 공급

2) 수소시대의 핵심 소재는 멤브레인, 성장 여력 높아

• 글로벌 수소시대가 개화되고 있음. 그린수소에 대한 투자가 본격화되면서, 상위 연료전지 업체들이 동시에 기가팩토리를 건설하고 있음
• 연료전지뿐 아니라 수소를 만드는 수전해 장치의 연간 신규 설치가 그동안 수십 MW수준에 그쳤으나, 내년부터는 GW수준으로 급증
• 기가팩토리를 만들고 있는, 플러그 파워, ITM Power, Nel 등은 핵심소재인 멤브레인의 수급이 가장 중요한 이슈가 될 것. 연료전지와 수전해 설비용 멤브 레인을 공급할 수 있는 상아프론테크의 성장 여력이 점점 높아지고 있음

3) 2021년부터 턴어라운드 본격화 예상

• 2020년 동사의 매출과 영업이익은 각각 1,533억원, 74억원으로 2019년 대비 18%, 50% 감소
• 지난해 실적부진의 원인은 디스플레이 장비부문 매출 감소, 코로나로 인 한 전자/기타부품들 매출부진에, 멤브레인 개발비의 증가 폭이 컸기 때문. 법인세 추징도 약 30억원이 계상되어 순익감소도 큰 폭으로 있었음. 2021년 매출액과 영업이 익은 각각 2,002억원,169억원으로 전년대비 31%, 128% 증가할 것으로 추정
• 멤브레인 신규 매출과 헝가리의 배터리 모듈 부품 신규 공장 가동효과가 시작되기 때문. 업황이 호전되고 있는 반도체 소재와 장비부문까지 실적 턴어라운드에 가세할 수 있겠음. 동사에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 65,000원을 유지

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