[핫리포트] 친환경 성장주 3선

요약

• [한화솔루션] 페로브스카이트, Upside의 끝이 보이지 않는다 (흥국)
• [두산퓨얼셀] 성장주의 유상증자는 호재 (메리츠)
• [디케이락] 수소차, 수소충전소용 아이템으로 그린뉴딜에 올라타다 (KB)

한화솔루션(009830), 흥국 - 전우제

1) 페로브스카이트(PSC), 태양광 꿈의 소재

• PSC 셀은 실리콘 셀 대비 가격이 1/3~1/10, 광전효율은 대등, 얇고 유연 해 다양한 용도(건물/핸드폰/자동차/의류 등)로 사용될 수 있는 태양광 꿈의 소재
• 1차적으로는 PSC/실리콘이 함께 쓰이는 텐덤 방식으로 시장의 빠른 확산이 예상되며, 2차적으로는 건물/자동차Sun-Roof 등으로 빠르게 확산되어 나갈 것으로 전망
• 한화솔루션은 2019년초부터 국내 유명 대학 석/박사급 인력을 공격적으로 채용해, 판교 미래연구소에 PSC 연구개발(R&D) 조직을 구성했다고 보도. 국내 대학/연구소들이 세계 최고 수준의 PSC 인재를 육성한 만큼, 한화솔루션의 자체 기술력도 세계 정상급 일 것으로 기대

2) PSC 사업부 시나리오: ‘25년 OP 1.4조원 가능

• 흥국증권은 PSC 텐덤 태양전지가 2022년부터 급속히 늘어나 2025년에는 신규 태양전지의 80%를 담당할 것으로 전망
• 기술적으로 완성된 기존 태양광 발전설비에 PSC Cell이 추가되는 형식으로 전선회로나 설치비용 등을 분배할 수 있기 때문. 2025년부터는 자동차/우주선 등에 Coating 되어 Application이 대폭 확장될 것으로 전망
• PSC OP(영업이익) 1.4조원이 가능한 이유는, 글로벌 PSC 시장이 2025년까지 매출액 43.4조원으로 성장할 것으로 전망하며, 현재의 10%의 M/S(시장점유율) 유지, OPM(영업이익률) 33% 가정에 기인

3) PSC 기대감 10%만 반영. TP 4.1만 => 6.6만원으로 상향

• 기존 사업부에 Target PER 17.5배(NCC 10배, 태양광 25배) 적용 후, 2021~30년 예상되는 PSC 사업 영업이익 14.5조원의 10%인 1.45조원을 목표주가에 반영. 페로브스카이트 상업화가 가까워질수록, 한화솔루션의 Upside는 상방이 없는 것
• PSC 기술의 상업 시점은 수소보다 가까우며, 2차전지보다 빠르게 태양 광 산업을 점유할 가능성이 높음. PSC/폴리셀을 동시에 구입해야하는 텐덤 방식 때문에, 두 제품 모두 판매량이 늘어나게 됨
• 폴리 모듈 마진은 하락(10%=>5%)하겠지만, PSC 셀/모듈 마진은 3~40% 수준에 형성되어 전반적인 이익 상향이 예상. 장기적으로 경쟁력을 유지할 수 있다는 장점도 있음. 폴리실리콘과는 다르게 전기료/운송비 이슈가 없음

두산퓨얼셀(336260), 메리츠 - 문경원

1) 3,420억원 규모의 유상증자 공시

• 동사는 3,420억원 규모의 유상증자 공시. 주주배정 후 실권주 일반공모 방식. 조달 자금 중 1,016억원은 시설자금, 2,404억원은 협력업체 대상 투자 지원(선급금)과 R&D 비용을 포함한 운영자금으로 사용할 예정
• 신주발행 주식수는 증자 전 발행주식수의 13.9%. 예정 발행가는 9월 4일 종가 대비 -25.1% 할인된 34,200원으로, 산술적으로 BPS는 +161.8% 증가

2) 고개가 끄덕여지는 증자의 타당성

• 동사는 ‘그린 뉴딜’ 등 호의적 산업 흐름에 근거하여 국내 발전용 연료전지 발주 량 전망치를 2023년 300MW에서 580MW로 크게 상향. 생산능력은 2019년 말 63MW에서 2021년말 260MW, 장기적으로 450MW까지 증설할 계획
• 이에 따른 자금 조달 필요성은 그간 동사의 투자 리스크 요인으로 작용
• 따라서 금번 증자는 리스크 해소 관점에서 긍정적. 63MW 생산능력을 갖추기 위해 400억원을 투자했던 익산 공장의 사례를 참고할 시, 향후 1~2년 간 추가적인 자금 조달 필요성은 제한적

3) 발전용 연료전지 시장 내 지배력 유지 + 신사업 기대감

• 최근 발전용 연료전지 시장 내 최대 경쟁자인 블룸SK퓨얼셀(SK건설-Bloom Energy 합작법인)의 활동이 본격화. 블룸SK퓨얼셀의 구미 공장은 2020년 7 월부터 연료전지 생산에 돌입. 생산 능력은 연간 50MW로 시작해 장기적으로 400MW까지 점진적으로 확대 예정. 화성(19.8GW)과 파주(8.1GW)의 SOFC 발전소는 최근 상업 운전에 돌입
• 2019년 발전용 연료전지 시장 내 70%를 차지했던 동사의 점유율은 시장 급성장과 함께 일부 하향이 불가피. 그러나 금번 증자를 통한 선제적 투자, 그간 쌓인 트랙 레코드와 SOFC 신규 진출을 앞세워 점유율 50% 이상의 지배적 위치 는 중기적으로 유지 가능할 전망
• 동사는 기존 발전용 연료전지 외에도 선박용 연료전지, 수송용 Powerpack(버스, 기차, 트럭), 수소충전소용 Tri-gen 모델, 그린수소 생산 사업 등 다양한 수소 관련 신규 산업에 진출할 계획. 향후 추가적인 주가 상 승 모멘텀으로 작용할 전망. 단기적인 주주가치 희석에도 불구하고, 중장기 성장 방향성에 근거하여 동사에 대한 긍정적 접근 유효

디케이락(105740), KB - 임상국, 윤창배

1) 선방한 상반기

• 디케이락은 계장용 피팅(Fittings) 및 밸브(Valve) 제조업체로 정유, 해양플랜트, 조선, CNG/LNG, 수소차 및 수소충전소 등 산업설비 배관에 설치되는 핵심 부품을 생산
• 올해 상반기 실적은 매출액 364억원(+0.0% YoY), 영업이익 32억원(-44.3% YoY), 순이익 33억원(-33.2% YoY)을 기록. 코로나19에도 불구하고 매출액은 고객 다변화 및 중동과 국내 매출 증가로 선전
• 다만, 수익성이 좋은 미국(-30.0%), 유럽지역(-11.1%) 매출 감소에 따른 매출원가율 상승으로 영업이익은 큰 폭 감소. 코로나19로 침체된 주요 선진국의 경제활동 재개가 실적 정상화의 주요 포인트

2) 체크 포인트1 : 수소차 등 친환경 제품 라인업 매력

• 수소 전기차 및 수소 충전소, 그리고 벙커링 기자재 등 그린뉴딜 신성장 제품 라인업이 매력적. 현재 수소차 ‘넥쏘’에 8종의 부품을 공급 (2019년 7,000대 → 2020년 14,000~18,000대 규모 예상)하고 있으며, 최근에 월 2,000~2,500대 규모의 수주 확보 등 수소차 성장이 가파르게 전개 중
• 그리고 두산퓨얼셀, 에스퓨얼셀 등에 수소연료전지용 피팅 및 밸브를 공급. 수소 충전소용 핵심부품인 700bar급 초고압 밸브 국산화를 진행 중으로 하반기 개발 완료가 예상

3) 체크 포인트2 : 무산화 백 페룰 성장 가능성과 반도체부문 매출 증가

• 자체 개발한 무산화(부식되지 않는) 백 페룰(피팅 구성부품)의 성장 가능성이 큼. 그리고 글로벌 선진업체 S사의 국내 최고 호환 피팅업체로 고객사들의 요구에 빠른 납기 대응을 통해 성장의 한계를 극복해 나가고 있음
• 반도체 생산설비 피팅, 밸브 공급도 성장 모멘텀. S사, H사 벤더 업체로 매출이 증가. 2019년 43억원에서 2020년에는 60% 이상 매출 증가 기대
• 다만, 특정 산업에 국한되지 않고 유연하게 대처할 수 있지만 코로나19 영향, 국제유가, 건설경기, 조선/정유화학, 반도체 설비투자 등 전반적인 산업 동향 및 경기 흐름이 중요

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