[핫리포트] 매분기마다 서프라이즈!

요약

• [화승엔터프라이즈] 매분기 계속 서프라이즈 (대신)
• [지누스] 요즘 대세는 지누스 (미래에셋)
• [인탑스] 2020년 긍정적인 변화들 (이베스트)

화승엔터프라이즈(241590), 대신 - 유정현, 이나연

1) 투자의견 BUY 유지, 목표주가 27,000원으로 상향(+23%) 

• 투자의견 BUY 유지, 목표주가 27,000원(12개월 Forward P/E 18배)으로 상향(+23%). 목표주가 상향은 실적 상향에 따른 것임
• 현재 동사의 valuation은 2020년 기준 P/E 12배 수준으로 글로벌 peer 기업 Feng Tay(TPE 9910)의 20배 수준 대비 낮은 상황
• 그 동안 생산 capa 규모와 수익성 등의 열위로 글로벌 peer 대비 valuation이 할인된 상태였으나 2019년부터 회사가 계획하는 생산 설비 수준과 두 자릿수 영업이익률에 다가가고 있어 현재의 valuation 할인 수준은 적절치 않다고 판단

2) 4분기 실질 영업이익률 10% 달성하며 서프라이즈 기록

• 4분기 매출액과 영업이익은 각각 3,734억원(yoy +57%), 339억원(yoy +129%)을 기록하며 당사 및 시장 기대치를 크게 상회
• 4분기에는 2018년 6월부터 ASC 라인 교체 과정에서의 수율 하락으로 18년 4분기 실적이 부진했던 점이 기저로 작용, 2019년 월 평균 생산 capa가 전년대비 +10% 증가한데다 10월에 신규 수주 모델 생산이 추가되면서 ASP 한 차례 더 상승, 모자생산 법인 유니팍스 매출액이 약 80억원 발생하면서 성장에 기여
• 4분기 영업이익률은 9%를 기록했는데 성과급 약 40억원 지출이 반영된 점을 고려하면 실질 영업이익률은 10%를 기록하였음

3) 1분기 계절적 비수기, COVID-19 영향에도 불구하고 실적 개선 추세 지속될 전망

• 1분기는 계절적 비수기인데다, COVID-19 영향이 일부 실적에 반영될 것으로 예상. 그러나 되나 지난해 상반기에 분기당 B급 제품 관련 비용이 약 30억원 발생했던 점을 고려하면 실적 개선에는 문제가 없을 전망
• 지난해 3분기부터 고단가 제품 150만 켤레를 본격적으로 생산 시작(동사의 경쟁사에서 가져 온 물량). 10월에는 올해 SS20 시즌 앞두고 신규 수주 모델 240만 켤레 중 130만 켤레(펄스 부스트) 생산 시작. 이들 고단가 제품의 평균 ASP는 $24 내외로 예상
• ASP는 다시 상승 사이클로 접어들었는데 2019년 $14, 2020년 이후 $18 수준까지 상승하는데 무리가 없을 것으로 전망. 2019년 3분기 8.3%를 기록했던 OPM은 4분기에 실질적으로 10%까지 상승했음. 수율 회복과 고단가 품목 본격 양상으로 연간 OPM은 2018년 4.6% 에서 2019년 7.1%까지 일차적으로 상승, 2020년에 COVID-19 발병에 따른 1분기 다소 부정적인 영향을 고려하더라도 7.9%까지 한단계 더 상승할 것으로 전망

지누스(013890), 미래에셋 - 김명주, 경민정

1) 견조한 외형 성장 지속

• 장기적으로 지누스의 안정적인 외형 성장을 예상. 온라인 침투율 증가에 따라 미국 내 꾸준한 매트리스 판매가 예상되고 효율적인 글로벌 진출을 통하여 미국 이외의 국가 매출 또한 증가할 것으로 예상되기 때문
• 미국 : 선진 시장임에도 불구하고 미국 시장 내에서 지누스의 양호한 외형 성장이 이어질 것. 우선 최근 주택 착공 및 거래가 증가하면서 매트리스 수요 증가가 예상. 또한 온라인 침투율 증가로 온라인 매트리스 구매 수요는 지속적으로 높아질 것이다. 20년 지누스의 미국 매출 성장 27% 예상
• 글로벌: 지누스의 해외 진출 전략은 아마존이 진출해 있어서 진출이 용이하고 미국과 생활 패턴이 비슷하여 판매 및 마케팅이 용이한 국가 진출. 중국 여유 capa를 활용한 본격적인 글로벌 판매 시작으로 Non-미국 향 매출이 20년도부터 본격 성장할 것. 20년도 Non 미국향 매출 성장 58% 예상

2) 개선되는 영업이익률

• 20년도 지누스의 영업이익률 개선을 예상. 안정화 된 TDI가격과 2) 매출 증대에 따른 영업이익 레버리지 효과 때문. 추가 제조 공장 증설이 필요없는 20년도는 중국 공장 capa 를 활용한 매출 증대로 영업이익 레버리지 효과가 기대 가능. 20년도 15.2%로 19년F OPM 수준보다 2.2%p로 개선될 것
• 현재 지누스는 미중 무역 분쟁에 따라 중국산에서 생산되는 베드프레임 등 제품(매출 중 35~40%)에 대하여 관세 중 절반(12.5%)를 원가에 부담하고 있음. 무역분쟁이 해소 될 경우 4.4%p~5%p수준의 OPM 개선이 가능
• 안정화된 TDI 가격: 매트리스 매출 원가 중 30~35%(전체원가 중 10~15%)를 차지하는 TDI 등 화학제품 원자재 가격이 안정화. 내년 상반기까지 TDI 가격 안정화에 따른 원가율 개선이 이루어질 것으로 예상. TDI 가격 안정화에 따른 원가율 개선은 1%~1.3%p 수준으로 추정

3) 목표주가 15만원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지 개시

• 지누스 목표주가 15만원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지 개시. 20년도 순이익 추정에 Peer 배수를 적용. 현재 지누스는 20년도 PER 13배 수준으로 Peer 대비 저평가
• 해외 진출 성과가 가시화되어 매출 비중이 높아지고 카테고리 확장이 본격화 될 경우 Peer 대비 밸류에이션 프리미엄은 충분히 가능
• 무역협상 타결에 따라 미중 관세가 완화되고 미국 내 온라인 침투율 증가에 따라 기대 이상의 온라인 매트리스 시장 성장이 이루어질 경우 지누스의 외형 성장과 OPM 개선 또한 가능

인탑스(049070), 이베스트 - 정홍식

1) 사업영역 다각화

• 동사는 Mobile 사출금형 중심에서 자동차, 가전 및 IT Device 제조사업으로 사업영역 다각화가 진행 중
• 동사의 Mobile을 제외한 사업(자동차 & 가전 & 신사업)은 매출비중 2016년 13.2% → 19년 3분기누적 23.1%로 확대, 영업이익 기여도 2016년 -29.8% → 19년 3분기 8.2%로 수익성 개선이 진행되고 있음

2) 2020년 긍정적인 변화

• 모바일 부문: 케이스 사출금형 중심에서 부품생산 등의 영역으로 아이템이 다각화 되고 있음. 자동차&가전 합산 부문: OP 2017년 -56억원 → 2018년 51억원 → 3Q19 86억원으로 개선되고 있으며 2021년 자동차 부문 아이템 확대가 기대
• 신사업 부문(Mobile&자동차&가전 제외 합산 매출액: 2017년 63억원 → 2018년 436억원 → 2019년E 821억원 → 2020년 1,182억원 전망)에서 외형이 큰 폭으로 성장하고 있는데, 이는 동사의 기술력(사출, 조립 등)을 기반으로 신규 고객사와 아이템을 지속적으로 확대하고 있기 때문
• 특히, 2020년에는 전자가격표시기 & 생활소비재 아이템이 확대 될 것으로 기대

3) Valuation 저평가 & 안정적인 재무구조

• 동사는 2020년 P/E 6.0배(EPS growth 16.7%), P/B배 0.5배(ROE 8.9%)수준으로 저평가 상태
• 또한 순현금은 19년 3분기 기준 2,132억원(별도 864억원), 투자부동산 743억원으로 재무구조가 우량
• 참고로 2019년 일회성비용 120억원 규모(영업권상각 약 80억원, 세금 약 40억원)을 고려할 경우 2020년 EPS 상승전망에 큰 무리가 없다는 판단

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