[핫! 리포트] 바닥의 향기

요약

• [화승엔터프라이즈] 가속 페달 밟기 시작 (대신)
• [하나머티리얼즈] 내년 성장은 변함없다 (케이프)
• [코스맥스] 바닥의 향기 (삼성)

화승엔터프라이즈(241590), 대신 - 유정현, 이나연

1) 투자의견 BUY 유지, 목표주가 22,000원으로 상향(+22%) 

• 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가를 22,000원(12개월 Forward P/E 18배)으로 상향. 목표주가 상향은 목표 P/E를 18배로 상향한데 따른 것임
• 현재 동사의 valuation은 2020 년 기준 P/E 12배 수준으로 글로벌 peer 기업 Feng Tay(TPE 9910)의 24배 대비 낮은 수준
• 규모와 수익성 등을 고려할 때 글로벌 peer 대비 valuation이 아직은 낮을 수 밖에 없는데 2019~2020년에 회사가 계획하는 생산 설비 수준과 마진율에 다가가면서 valuation 괴리가 빠르게 축소될 것으로 보임. 당사는 valuation 축소 시점을 4분기로 예상

2) 3분기 시장의 예상치를 크게 상회하는 어닝서프라이즈 기록

• 3분기 매출액과 영업이익은 각각 3,007억원(yoy +34%), 250억원(yoy +221%)을 기록하며 당사 및 시장 기대치를 크게 상회
• 3분기에는 지난해 6월부터 ASC 라인 교체 과정 에서의 수율 하락으로 18년 3분기 실적이 부진했던 점이 기저로 작용, 올해 월 평균 생산 capa가 전년대비 +10% 증가(A급 제품 기준)한데다 B급 제품 출하로 인한 ASP 하락 이 멈추면서 실질 ASP 상승 효과가 10% 이상 발생
• 올해 1분기부터 실적에 반영되기 시작한 모자생산 법인 유니팍스의 매출액이 3분기에 70억원 발생(순이익 5억원)하면서 성장률에 3% 기여했기 때문

3) 3분기에 시작된 고단가 제품 양산, 10월부터 더 추가되며 OPM 개선폭 가팔라진다

• 월 생산 capa는 2017년 560만 켤레에서 2018년 680만 켤레(+21%, yoy), 2019년에 745만 켤레(+10%, yoy)까지 증가할 전망이며, 2020년은 900만 켤레(+21%, yoy) 체제를 갖추면서 아디다스에서 상위 벤더로서 입지가 더욱 강화될 것으로 전망
• -앞서 언급한대로 3분기부터 고단가 제품 150만 켤레를 본격적으로 생산 시작(동사의 경쟁사에서 가져 온 물량). 10월에는 내년 SS20 시즌 앞두고 신규 수주 모델 240만 켤레 중 130만 켤레(펄스 부스트) 생산 시작
• 이들 고단가 제품의 평균 ASP는 $24 내외로 예 상. ASP는 다시 상승 사이클로 접어들었는데 2019년 $14-15, 2020년 이후 $18 수준까지 상승하는데 무리가 없을 것으로 전망. 3분기 8.3%를 기록했던 OPM은 4분기에 9.7%로 상승이 예상됨. 수율 회복과 고단가 품목 본격 양상으로 연간 OPM은 2018년 4.6%에 서 2019년 7.1%, 2020년에 7.9%까지 가파른 상승세를 보일 것으로 전망

하나머티리얼즈(166090), 케이프 - 박성순

1) 3분기 매출액 351억원(-23.8% YoY, -18.5% QoQ), 영업이익 77억원(-42.3% YoY, -28.1% QoQ) 기록

• 하나머티리얼즈의 3분기 실적은 당사 추정치와 시장 전망치를 하회. 반도체 업체들의 3분기 출하량 증가에도 가동률은 상반기 대비 크게 증가하지는 않은 상황
• 이에 더해 장비사를 포함한 고객사가 파츠 보유 재고를 타이트하게 가져가고 있어 파츠 매출액은 -20.6% QoQ 감소
• 영업이익률은 21.8%로 17년 3분기 이후 가장 낮은 수준을 기록. 이는 파츠 사업의 마진 훼손이 아닌 재고자산 평가손실충당금이 약 14억원 반영된 것에 기인

2) 3분기 저점으로 실적 회복 기대

• 파츠 수요는 통상적으로 반도체 업황과 약 2개월의 시차가 있음. 3분기 NAND를 중심으로 일부 증가한 고객사의 가동률은 4분기 파츠 물량 증가로 이어질 것으로 예상. 19년 4분기 예상 매출액 432억원(+23.2% QoQ), 영업이익 108억원(+41.5% QoQ)을 전망
• 삼성전자는 시안 2기 투자가 진행 중이며 2020년 투자 규모가 확대될 것으로 예상. 하반기에는 P-2 투자가 개시될 가능성도 열려있음. 업황 개선과 함께 고객사의 CAPA 확대로 2020년 파츠 수요는 견조하게 유지될 것으로 예상
• 동사의 SiC 제품은 기존에 적용이 되지 않던 공정에서 퀄을 진행 중. 2020년 약 150억원 매출 발생할 것으로 기대. 2020F 매출액 2,193억원(+33.5% YoY), 영업이익 562억원(+38.7% YoY) 전망

3) 투자의견 Buy 유지, 목표주가 22,000원으로 상향

• 단기 실적 부진은 다소 실망스럽지만 2020년 고객사 투자 재개
• 마이그레이션 지속에 따른 수요 회복으로 사상 최대 실적 기대
• 목표주가는 2020F EPS 2,395원에 글로벌 Peer 평균 PER 9.5x를 적용하여 산출. 현주가 2020F PER 6.6x로 밸류에이션 매력 충분하다 판단

코스맥스(192820), 삼성 - 박은경

1) 3분기 리뷰

• 3분기 매출액은 3,175억원으로 전년대비 1% 성장하고, 영업이익은 104억 원으로 전년대비 23% 감소 (이익률은 전년대비 0.9%pts 하락한 3.3%). 당사 예상대비 매출액과 영업이익 각각 1%, 14% 상회하는 호실적으로 평가
• 중국법인 부진이 연말까지 계속될 것으로 전망되어 19년 3분기 실적에 대한 기대감을 낮춰 잡았었음
• 실제 중국법인 실적은 당사의 보수적인 추정치도 하회. 하지만 그 외 모든 법인에서 (한국, 미국, 동남아시아) 당사 기대 이상의 실적을 달성

2) 각국 법인별 전망

• 중국법인 (상해+광저우): 매출액은 1,088억원으로 전년대비 9.5% 감소하고 순손실은 785억원으로 전년대비 적자전환, 4분기 역시 부진 할 수 있겠으나 온라인 유통이 발달할 수록 온라인 기반 신생 업체들이 등장하며  ODM 수요가 성장할 것이라는 중장기 테마는 유효
• 한국법인: 매출액은 1,714억원으로 전년대비 2.5% 증가하고 영업이익은 86억원으로 전년대비 115% 증가 (이익률은 전년대비 2.6%pts 개선된 5.0%). 내수 회복에 대한 기대가 낮고, 온라인 사업자들의 활동이 다시 활발해지기까지 시간도 더 필요할 것으로 예상되는 만큼 2020년 한국법인 매출 성장세는 완만한 회복세를 보일 것으로 전망
• 미국법인(USA+누월드): 매출액은 463억원으로 전년대비 0% 증가하고 순손실은 29억원으로 전년 의 17억원에서 확대. USA의 매출은 전년대비 24% 성장하였으나 2018년초 인수한 누월드의 기존고객 이탈이 18년 4분기부터 이어지고 있어 매출이 정체. USA 매출 성장에서 동사의 독자적인 영업력이 확인되는 만큼 2020년부턴 누월드의 매출도 성장할 수 있을 것으로 기대. 그럼 영업손실액은 자연스럽게 축소될 것으로 예상

3) 목표주가 11.2만원으로 상향조정하나 BUY 투자의견 유지

• 2020년 이익전망은 유지. 2019년 부진의 원인은 대부분 2020년 개선될 수 있는 문제들이며, 동사의 수익성 개선 의지도 높다는 당사의 기존 의견을 유지하기 때문
• 2019년 매출액은 전년대비 3% 성장한 1.30조원, 영업이익은 전년대비 14% 감소한 449억원에 그치나, 2020년엔 매출액과 영업이익이 각각 전년대비 13%, 75% 성장한 1.47조원, 788억원에 이를 수 있을 것으로 예상
• 목표주가를 기존 100,000원에서 112,000원으로 상향조정. 이는 가치평가 기준년도를 '19-'20년 평균에서 '20년으로 이동시키기 때문. 2020년 EPS에 22.5배를 적용하는데 이는 글로벌 동종업종 평균 대비 15% 할인한 것. 배수 결정 논리는 이전과 동일
• 중국 사업 턴어라운드가 가시화될 때까지 동종업종 평균 대비 15% 할인 거래 되는 것이 적합하다 판단. 턴어라운드 가능성이 평가절하되며 저평가 거래되고 있어 BUY 투자의견 유지

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