[핫! 리포트] 다시 커버리지가 시작된 곳은 ?

요약

• [효성티앤씨] 기대가 없던 만큼 놀라움도 크다 (대신)
• [가온미디어] 셋톱박스 구조조정 상황에 주목, 이익 증가 추세 불가피할 전망 (하나)
• [케이아이엔엑스] 매출도 이익도 좋다 (신한)

효성티앤씨(298020), 대신 - 한상원

1) 2분기 영업이익 924억원(+69% QoQ)으로 시장 기대치 대폭 상회

• 2분기 영업이익은 924억원(+68.8% QoQ)으로 시장 기대치(629억원)를 47%나 상회하는 호실적을 기록, 주력인 섬유 부문(이익 기여도 80%)의 이익이 90.5%나 증가했기 때문
• 스판덱스/PTMG(OP +25%)의 경우 스판덱스 가격은 경쟁사 증설 영향이 지속되며 보합세 (수출 단가 기준 +3%)를 시현했으나 원료 가격 하락 덕분에 수익성은 개선 → 시황이 여전히 좋지 못함에도 호황기(2017년 수요 고성장, +18% YoY) 수준의 수익성 달성
• 특히 중간 원재료인 PTMG의 수직계열화(자급률 약 85~90%) 효과가 수익성 개선에 크게 기여한 것으로 판단: PTMG +2.2% vs. BDO -5.4% → 이에 따른 영업이익률 개선 효과는 약 1.5%p(vs. 1Q19 0.6%p) 내외로 추산

2) 2019년 영업이익 2,953억원(+35.3% YoY) 전망: 높아진 수익성에 주목

• 3분기 영업이익은 844억원으로 전분기 대비 8.7% 감소를 예상, 이는 스판덱스/PTMG의 높은 수익성은 지속되겠으나 나일론/폴리에스터, 무역 등 이례적으로 호실적을 달성했던 사업부의 실적 정상화를 반영한 결과
• 주력 제품인 스판덱스의 시황 개선 가능성 자체는 제한적으로 판단: 2019~21년 총 25만톤/년(증설 지연 감안 시 15만톤)의 증설이 예정되어 있기 때문 vs. 연평균 수요 증가(+7만톤) 감안 시 수급 여건 상 비우호적인 상황 → 다만 시황 부진이 지속되더라도 수직 계열화, 원료가 하락 등에 따른 높은 수익성이 지속될 전망
• 19년 하반기~2020년 인도, 베트남 등 글로벌 생산 거점에 4만톤/년(vs. 현재 약 22만톤/년) 규모의 스판덱스 증설 계획 보유 → 꾸준한 판매량 증대(=매출액 증가)를 통해 추가적인 수익성 개선이 없더라도 이익 개선이 가능할 전망

3) 투자의견 매수 유지, 목표주가 225,000원으로 13% 상향

• 목표주가는 12개월 선행 예상 BPS(주당순자산가치)에 목표 PBR(주가순자산비율) 1.5배를 적용하여 산출
• 목표 PBR은 ROE(자기자본이익률)를 고려하여 산출되는 적정 Valuation 대비 35% 할인한 수치로 글로벌 스판덱스 업체들의 평균과 동일한 수준
• 투자의견 매수, 목표주가는 13% 상향한 225,000원을 제시

가온미디어(078890), 하나 - 김홍식, 성도훈

1) 셋톱박스 업계 구조조정 막바지, 현 상태라면 업계 최고도 가능

• 가온미디어의 가장 큰 매력은 대다수 글로벌 경쟁 셋톱박스 업체들이 사업을 정리하거나 매각 절차를 밟고 있다는 점
• 세계 최대 셋톱박스 업체인 미국 아리스가 콤스코프에 매각되면서 네트워크장비 부문으로 사업을 이동하고 있고 프랑스 테크니컬러가 현재 사업부분 매각을 추진 중이라는 점이 대표적. 여기에 최근 삼성전자가 셋톱박스 사업을 중단한 상황이며 휴맥스도 셋톱박스보단 자동차 전장 및 신사업 쪽으로 주력 사업분야를 이동시키고 있어 큰 기대를 갖게 함
• 현 추세가 지속된다면 가온미디어가 글로벌 최대 STB(셋톱박스) 업체로 떠오르고 미국 통신사/CATV 시 장에서 주도권을 잡을 시점이 멀지 않았다는 판단

2) STB 성장 정체 전망되나 없어질 산업 아니라는 점에 유의해야

• TV/PC 내장화에 따른 셋톱박스 산업 소멸 논쟁이 10여년째 지속되고 있지만 여전히 셋톱박스 산업은 건재
• 형태는 네트워크장 비 기능을 겸비한 인공지능 홈게이트웨이, OTT 형태로 변화하고 있지만 통신사/CATV 등 유료방송 업체를 통한 공급은 여전히 지속형
• 앞으로도 변화 가능성은 낮음. 통신사가 PC/TV보다는 보조금/AS 부담이 낮은 STB를 선호할 것이기 때문. 형태가 바뀔 뿐 STB 사업은 영원할 것이란 판단

3) 커버리지 재개, 매수/TP 15,000원 제시, 업계 위상 감안하면 매력적읶 주가

•  글로벌 셋톱박스 업체들의 M&A 및 청산 절차가 마무리 국면에 진입함에 따라 공급 측면에서의 큰 변화가 감지
• 셋톱박스 시장에 대해 회의적인 시각이 존재하지만 셋톱박스가 시장에서 사라질 가능성은 희박하며, D램 장기 공급 가격이 하락 추세에 있어 원자재 가격 부담은 낮아지는 상황이고, 원화 약세로 인한 순이익 개선 효과가 기대
• 12 개월 목표주가는 4분기 예상 주당순이익에 목표 PER을 8배로 적용 한 것으로 보수적인 목표주가 산정이라는 판단

케이아이엔엑스(093320), 신한 - 김규리, 윤창민

1) 2분기 영업이익 40억원(+19% YoY)으로 추정치 부합

• 2분기 매출액은 156억원(+12% YoY)으로 추정치 159억원에 부합, 별도 매출액은 전년 동기 대비 13% 증가한 것으로 추정. 영업이익은 40억원(+19% YoY)으로 추정치 39억원에 부합
• 영업이익 레버리지 효과와 2)17년 하반기 신규 편입된 해외 고객사의 높은 마진율로 인해 영업이익률은 1.5%p YoY(전년동기대비) 개선

2) 19년 영업이익 160억원(+21% YoY) 전망

• 19년 매출액과 영업이익은 각각 632억원(+12% YoY), 160억원(+21% YoY) 이 예상. 매출이 고객사의 데이터 트래픽에 연동되어있어 흔들림 없는 실적 성장이 예상
• 지난 5년간 분기별 별도 매출액 역성장(YoY)을 기록한 적이 없음. 영업레버리지 효과로 인해 별도 영업이익률은 17년 19.6%에서 19년 24.5%로 개선이 예상
• 모회사인 가비아(079940 KS)와 함께 과천지식정보타운 內 IDC 설립을 준비 중. 2022년 완공 후 CAPA(서버 전력량 기준)는 70~100% 증가가 예상. 동사가 부담하는 비용은 900억원 수준으로 보유 현금(1분기 말 기준 현금성자산 370억, 순현금 243억원)과 일부 차입을 활용할 계획

3) 현 주가는 12개월 선행 PER 12.9배

• 현 주가는 19년 선행 PER 13.5배, 20년 선행 PER 12.4배, 18년 이후 해외 고객사 확대, 데이터 트래픽 증가 기대감(구글의 클라우드 게임 ‘스타디아’ 출시 등) 으로 주가는 172% 올랐음
• 실적 성장은 매 분기 계속되고 있고, 데이터 트래픽이 증가할 환경(5G, 클라우드 등)도 갖춰지는 중으로 지속적인 밸류에이션 리레이팅이 기대

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