[핫! 리포트] 역성장세 종료 예상

요약

• [셀트리온] 2분기를 끝으로 역성장세 종료 예상
• [한국전력] 길었던 감익의 끝
• [아이마켓코리아] 이제 다시 시작이다

셀트리온(068270), 유진 - 한병화 

1) 2분기 실적, 1분기 대비는 소폭 성장하나 전년대비는 역성장 지속

• 셀트리온의 2분기 매출액과 영업이익은 각각 2,313억원, 814억원으로 1분기 대비 소폭 증가할 것으로 추정
• 하지만 전년동기(매출액 2,634억원, 영업이익 1,082억원) 대비하면 외형과 이익모두 역성장세가 지속될 것으로 예상
• 램시마 생산이 이번 분기에도 없었던 것이 전년대비 역성장의 주원인이라고 판단
• 램시마 생산을 지난 하반기부터 자제하는 이유는 셀트리온헬스케어의 적정한 재고수준을 유지하기 위해서
• 판매가 예상대비 부진해 생산을 중단한 것이 아니기 때문에 램시마의 생산재개는 재고축적을 위해 내년부터 본격화될 것으로 예상

2) 하반기부터 성장세로 재진입 예상

• 지난 하반기부터 램시마 생산이 급감해 올 하반기부터 기저효과가 나타날 것으로 기대
• 미국향 트룩시마, 허쥬마 생산 시작
• 상반기에 없었던 테바향 CMO(아조비) 생산과 매출이 하반기에 발생할 것으로 추정
• 2020년에는 램시마의 생산이 재개되고, 램시마SC의 생산 확대, 미국향 트룩시마, 허쥬마의 생산이 연중 내내 이루어지기 때문에 성장폭이 커질 것으로 예상
• 올 3분기를 기점으로 셀트리온의 이익 성장세가 다시 시작되는 것

3) 자의견 BUY, 목표주가 27만원 유지

• 고성장을 기록하던 셀트리온은 정확히 2018년 2분기부터 이익의 역성장세가 시작됨, 램시마 생산을 줄이면서부터
• 램시마의 공백을 보완해줄 램시마SC의 생산이 시작되었고, 유럽에서 판매가 내년 초부터 시작
• 미국의 트룩시마와 허쥬마의 판매시작도 올 하반기부터 순차적으로 이루어지고 내년에는 연중 내내 생산액이 늘어날 것
• 따라서 셀트리온에 대한 진정한 평가는 2020년에 객관적으로 판가름날 것

한국전력(015760). 하나 - 유재선

1) 2분기 영업실적은 컨센서스 상회 예상

• 2분기 매출액은 전년대비 0.1% 감소한 13.3조원으로 예상. 해외매출 감소에도 전기판매량이 증가하기 때문
• 영업적자는 2,414억원으로 전년대비 적자폭이 축소될 전망, 원재료 가격변화 반영 시차와 원/달러 환율 약세 상쇄 효과를 감안해도 원전 이용률 회복만으로 개선 여지는 충분
• 원전 이용률은 전년동기 62.7%에서 81.5%로 개선될 전망
• 한편 이용률은 예방정비 증가로 2분기 이후 하락하며 주택용 누진제 완화조치는 3분기 실적에 부정적 요인
• 하지만 최근 나타난 원자재 가격 약세 흐름은 2019년 하반기와 2020년 이익체력 개선으로 연결될 수 있음

2) 추세적인 반등 조건은 2020년 영업실적 추정치 신뢰성 회복

• 2018년 4분기 추세적 상승은 시장약세 구간에서 유틸리티방어주 정체성 발현으로 해석할 수 있음
• 하지만 근본적으로 유가 하락과 원전 이용률 회복에 2019년 실적개선 모멘텀이 뒷받침되었기 때문에 가능
• 한편 실제 이익흐름이 부진했기 때문에 주가는 연초 이후 지속적으로 약세를 나타냄
• 2020년 실적 가시성은 현재 시점에서 매우 높게 평가되고 있으며 작년과 올해의 전철을 밟지 않으려면 보수적 가정을 기반으로 추정의 신뢰성을 바닥부터 다질 필요가 있음
• 주요 가정치는 2020년 원전 이용률 80%, 두바이유 64달러/배럴, 환율 1,150원, 호주탄 79달러/톤, 인도네시아탄 71달러/톤이며 SMP는 87.8원/kWh을 연간 평균으로 적용

3) 목표주가 36,000원, 투자의견 매수 유지

• 단기적으로 유가변동이 나타나더라도 전년대비 낮아진 현재 추세는 당분간 지속될 전망
• 석탄 가격 약세도 향후 연료비 개선에 기여할 수 있음
• 2019년 PBR(주가순자산비율)은 0.24배로 역사적 저점에 근접

아이마켓코리아(122900), 메리츠종금 - 양지혜

1) 2000년 9개 삼성계열사가 투자하여 삼성그룹 MRO 구매대행 서비스 회사로 설립

• 2005년부터 비삼성고객사에게 서비스를 제공하기 시작하였으며 2011년
• B2B(기업간 거래) 시장 진출을 목적으로 인터파크 컨소시엄이 지분을 인수하여 최대주주가 변경됨
• 2014년에는 세브란스병원에 전문의약품을 납품하는 의약품 전문 유통회사 안연케어를 인수하여 헬스케어 유통 시장에 진출
• 아이마켓코리아는 MRO(Maintenance, Repair, Operation) 뿐만 아니라 원부자재, 건자재, IT품목, 생산설비 등 기업이 필요로 산업용 자재부터 일반 자재까지 다양한 품목을 소싱하여 고객사에게 서비스를 제공

2) 삼성향 매출 및 안연케어 안정적 성장

• 주 52시간 근무제 시행 이후 삼성그룹 인력들이 본업에 집중하면서 아이마켓코리아로의 MRO 구매대행이 증가하고 있음
• 핵심 계열사인 삼성전자 (삼성향 내 비중 47.2%) 뿐만 아니라 최근 업황이 개선되고 있는 삼성중공업으로부터의 물량이 대폭 증가하고 있음
• 연결 자회사인 안연케어 또한 2018년 약가인하에도 +10%의 성장을 이어간 가운데 세브란스 이외 고객 확대와 2020년 용인 세브란스 확장 등으로 안정적 고성장이 지속될 전망

3) 비삼성 고객사 및 기타 자회사 수익성 개선 및 높은 배당 매력

• 2019년부터 850여개의 비삼성 고객사 및 중국, 베트남 등 해외법인의 재정비를 통해 수익성 중심으로 효율적인 수주에 집중하면서 가파른 이익 개선이 지속될 전망
• 순현금 구조 (2018년 기준 2,460억원)이고 2019년 배당수익률 4.9%의 높은 수준이 예상되며 향후 일관된 고배당정책을 유지할 계획

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