[핫! 리포트] 불황일수록 돋보이는 곳은?

요약

• [휴젤] 점진적 실적 개선 기대
• [효성] 자회사 지분 보유 요건 충족
• [코웰패션] 불황일수록 돋보이는 의류 플랫폼 업체

휴젤(145020), 신한금융투자 - 배기달, 김지하

1) 4분기 실적은 낮아진 컨센서스 상회할 것

• 매출액 505억원(+0.8%, YoY)으로 화장품 매출 113억원(+97억원, YoY)으로 크게 성장 
• 톡신 내수 매출은 122억원(+53.5%, YoY)으로 기저효과 예상, 톡신 수출은 보툴리눔 중국 내에서 불법으로 수입되는 품목에 대한 단속 강화로 107억원(-45.0%, YoY)으로 여전히 부진할 것
• 필러 매출 125억원(-28.6%, YoY) 예상
• 영업이익 161억원(-35.6%, YoY)으로 수익성 높은 보툴리눔 수출 부진, 화장품 매출 비중 확대에 따른 원가율 상승과 높아진 판관비율 때문

2) 내년 매출액 2,004억원(+15.1%, YoY), 영업이익 740억원(+22.7%, YoY) 추정

• 보툴리눔 톡신 매출 962억원(+5.9%, YoY), 필러 매출 518억원(+8.8%, YoY), 화장품 매출 373억원(+78.1%, YoY)으로 화장품 크게 늘어날 것
• 영업이익은 740억원(+22.7%, YoY)으로 추정

3) 목표주가 42만원으로 7.7% 상향하며 투자의견 ‘매수’ 유지

• 실적 상향 조정(2019년 영업이익 +7.2%)에 따라 목표주가 상향
• 부진했던 실적이 서서히 개선되며, 순현금(약 6천억원)을 제외한 영업가치는 내년 순이익 기준 PER(주가수익비율) 16배로 밸류에이션이 낮아졌기 때문

효성(004800), 대신 - 양지환, 이지수

1) 효성 자회사 지분 공개매수를 위한 유상증자 주식수 예상보다 적어 주당 NAV(순자산가치) 증가

• 효성은 12월 18일 자회사 지분 공개매수를 위한 유상증자 주식수를 확정 발표
• 신주발행규모는 최초 공시 시점 대비 5,033천주 감소한 7,276천주로 결정, 유상증자 후 동사의 발행주식수는 21,071천주로 증가할 전망
• 공개매수에 참여한 4개 자회사 주주들의 청약수량은 효성티앤씨 651천주, 효성중공업 2,537천주, 효성첨단소재 714천주,효성화학 475천주
• 효성중공업을 제외하고 3개 자회사의 일반주주들은 이번 공개매수에 거의 참여하지 않은 것으로 추정, 특수관계인의 경우 조석래, 조현준, 조현상, 및 동양학원이 참여함
• 특수관계인의 출자 주식수는 조석래 581천주, 조현준 2,610천주,조현상 2,829천주, 동양학원 220천주로 총 6,241천주로 효성의 유상신주 중 85.8%가 특수관계인이 배정, 그 외 주주들은 1,035천주(14.2%)를 배정받을 예정

2) 당사의 11월 26일 발간 자료의 시나리오 2와 유사한 수준으로 유상증자가 진행

• 당사는 11월 26일 ‘배당수익률 보고 사볼까’에서 기술했던 시나리오2에서 추정 하였던 증자 후 발행주식수 20,612천주보다는 유증규모가 늘어남, 그 이유는 효성중공업의 일반주주들의 참여가 많았기 때문
• 해외법인 등의 장부가치(약 2,180억원) 반영과 자회사 지분 SWAP을 위한 유상증자 관련 불확실성 해소에 따른 Target 할인율 50%→45% 적용하여 목표주가를 19.7% 상향한 73,000원으로 제시

3) 투자의견 매수, 목표주가 73,000원으로 19.7% 상향

• 지분 SWAP 이후 효성의 순자산가치는 2.69조원, 유통주식수는 20,331천주로 추정
• 유상증자에 따른 지분 SWAP 이후 동사의 효성화학, 효성중공업, 효성첨단소재, 효성티앤씨에 대한 지분율은 기존 5.3%에서 각각 20.2%, 32.5%, 21.2%, 그리고 20.3%로 증가할 전망
• 공정거래법상 상장자회사에 대한 지분 보유 요건인 20% 충족과 2019년부터 자회사로부터의 배당 및 지분법이익 증가 기대 긍정적

코웰패션(033290), 키움 - 김상표, 박재일

1) 차별화된 비즈니스 모델

• 코웰패션은 비용 최소화, 기존 브랜드 및 카테고리 확장이 가능하다는 특징을 가지고 있음
• 코웰패션은 기존에 있던 글로벌 유명 브랜드 제품을 수입해 판매하며 레퍼런스를 확보 후 더 나아가 브랜드 라이선스 계약을 통해 판매하는 방식을 전개
• 브랜드 라이선스 계약은 일반적인 ODM(제조업자개발생산) 방식과 달리 자체적으로 디자인 기획부터 제품 판매까지 동사가 모든 프로세스를 총괄 및 매출액의 일정 비율을 브랜드사에 로열티로 지불하는 비즈니스 구조
• 생산 방식의 경우에도 고정비가 높은 자체 공장을 확보하기보다 전부 개발도상국 외주업체에 생산을 맡겼고 소품종 대량생산을 통한 규모의 경제로 원가 절감

2) 지속적인 성장 전망

• 소비 심리가 위축되는 가운데 소비자들이 중고가 제품은 외면하고 고가의 명품과 가심비(가치 대비 마음의 만족을 추구하는 소비 형태) 및 가성비가 뛰어난 제품을 소비하는 상황이며 중간 가격대 브랜드들의 실적 성장이 둔화되는 추세
• 중고가 브랜드 업체들은 새로운 매출처가 요구됨에 따라 국내 시장에서 여러 브랜드를 성공시키며 트랙 레코드를 쌓아온 동사의 브랜드 및 카테고리는 지속적으로 증가하고 있는 추세
• 지속적으로 T커머스 및 데이터방송, 온라인 위주의 판매 비중을 확대할 것으로 보여지며 이에 따른 추가적인 이익률 개선이 전망

3) 안정적인 비즈니스 모델 구축에 따른 주가 리레이팅 기대

• 투자의견 Buy(매수), 목표주가 7,300원을 신규 제시
• 과거 대비 성장률이 둔화되긴 했지만 동사의 다양한 브랜드 및 카테고리 확장에 따른 안정적인 비즈니스 모델 구축에 따른 견고한 펀더멘탈을 고려했을 때 과거 소수 브랜드로 보여줬던 실적 성장세로 인해 받았던 밸류에이션 수준 만큼은 받는 것이 합당하다고 판단
• 추가적으로 2019년 예상 실적 기준 PEER 업체(브랜드 및 OEM업체) 평균 PER(주가수익비율)이 12.7배임을 고려해봤을 때 동사는 매력적인 밸류에이션을 가지고 있음

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