[핫! 리포트] 가까워진 이익 턴어라운드

요약

• [한국전력] 가까워진 이익 턴어라운드
• [삼성중공업] 해양 중심에서 상선으로, 포트폴리오 개선은 현재진행형
• [대우조선해양] 수은 출자전환 불가 & 내년 군함 올해 대비 2배 이상 발주

한국전력(015760), 한국투자 - 최고운 

1) 원전이용률과 유가 반전으로 투자심리 회복

• 원전이용률은 2분기 이미 반등했고 정비 일정이 점차 마무리되면서 내년 나타날
• 기저효과가 더 부각되는 시점
• 부정적으로 돌아선 경제상황이나 지지율 하락을 감안하면 탈원전과 같은 정부의 정책 변화 기조도 제동이 걸리는 모습
• 최근 유가가 가파르게 하락하면서 내년 1분기 이후부터 유류와 LNG 발전단가는 낮아질 전망, 배럴당 유가가 1달러 낮아질 경우 한전의 비용은 약 2,000억원 절감되는 구조
• 에너지 정책의 불확실성이 완화되는 국면에서 유가 하락이 실적 회복을 뒷받침함으로써 한전에 대해 과도했던 저평가 해소를 앞당기고 있음

2) 수익성과 가치 제고에 대한 노력 나타나는 시기 

• 단기적으로 보면 기저효과만으로 내년 3조원 이상의 이익 개선이 기대되는 한국전력의 저평가 매력이 높아지는 상황
• 경기 부진이 우려되는 만큼 정부가 한국전력의 수익성을 지난 1년처럼 방치하면서까지 탈원전이라는 장기적 목표를 무리하게 추진하기는 어려워 보임
• 또한 누진제 개편, 연료비 연동제 도입 등 전기요금 체제에 대한 효율성을 높이려는 노력이 구체화되고 있음
• 비슷한 맥락에서 지난달 설립된 우리사주조합 역시 수급에 긍정적으로 작용하고 있어 향후 한전의 주가 정상화에 힘을 보탤 전망

3) 바닥 통과한 밸류에이션에 대한 눈높이도 올라갈 것 

• 목표주가를 43,000원으로 16% 상향
• 유가 하락을 반영해 2019년 영업이익 전망치를 28% 상향조정했고, 이에 따라 목표 PBR(주가순자산배수)도 0.38배로 높임
• 내년에도 ROE(자기자본이익률)는 3%에 못 미칠 전망이지만, 이익 턴어라운드에 대한 기대감과 탈원전 정책을 둘러싼 불확실성의 축소 움직임에 따라 투자심리도 개선될 것
• 단기적으로 운임 인상없이도 흑자전환이 가능해, 중장기 전력시장의 제도 개편까지 길게 보고 투자하기에도 편안한 저평가 구간

삼성중공업(010140), NH투자 - 최진명

1) 2018년 4분기 매출·영업이익 3분기 대비 개선될 것으로 전망

• 2018년 4분기 실적은 매출 1.6조원(+22.7%, QoQ), 영업이익-1,440억원(이익률 -8.9%, 적자지속), 지배주주 순이익 -525억원 예상
• 12월 중순 기준 연간 수주 누계는 총 66억 달러(YoY -5.1%, 달성률은 약 80%)로 아쉬운 모습
• 하지만 현재까지 해양플랜트 수주가 전무했다는 점을 감안, 상선 수주만 놓고 보면 전년 대비 약 2배 수주 규모가 증가했고, 연초 목표였던 51억 달러 대비 약 30% 초과 달성

2) 낮아진 해양플랜트 기대감, 하지만 상선 중심으로 체질개선 진행 중

• 해양시추선 업황의 턴어라운드가 늦어지고, 저유가 기조로 해양생산설비 수주 기대감이 높지 않음
• Bloomberg 컨센서스에 따르면 글로벌 석유업체들의 2019년 신규유전개발 예산은 2018년 대비 +3.8% 증가하는 데 그침
• 하지만 삼성중공업의 수주 및 수주잔고 포트폴리오가 해양플랜트에서 상선중심으로 옮겨가고 있는 점은 긍정적(해양플랜트 수주잔고 비중: 2016년초 70% → 2018년말 50%)
• 타사 대비 수주잔고 회복속도가 더딘 상태이나, 상선 수주증가가 지속되면 2019년 상반기에는 수주잔고 턴어라운드 할 것

3) 투자의견 BUY 유지, 목표 주가 9,000원으로 상향

• 조선산업의 턴어라운드, 상선 중심의 체질변화 등 긍정적인 변화를 포착
• 목표 주가를 기존 PBR(주가순자산배수) 0.8배에서 PBR 0.9배로 약 5% 상향하여 9,000원(기존 8,600원)으로 제시
• 시추선 재매각에 따른 대금회수 등으로 대규모 현금유입이 기대되며, 2019년 LNG선과 탱커 중심의 수주성장 기대

대우조선해양(042660), 이베스트투자 - 양형모

1) 수출입은행법 상 출자전환 불가 – 결국 가능성 제로

• 대우는 현재 기촉법에 의한 채권단공동관리절차(워크아웃)나 자율협약에 따른 구조조정 기업이 아니기 때문에 수은은 대우조선 주식을 매입할 수 없음
• 법을 고칠 수도 없음, 구조조정 기업이 아님에도 불구하고 출자전환을 할 수 있다고 고치면 은행이 산업자본을 지배하지 못하게 하는 은산분리 취지를 훼손하기 때문

2) 스텝업 조항도 없는 정부의 대우조선해양 특혜와 소난골 드릴십 인도

• 대우조선해양 영구채는 30년 만기, 8~10회까지 총 2.3조원 규모
• 스텝업 조항 대신 2021년 12월 31일 이후, 즉 2022년부터 5년 만기 회사채 기준수익률에 매년 0.25%p 가산될 뿐
• 30년이 지나게 되면 같은 조건으로 30년을 연장할 수 있음
• 2018년 상반기 기준 한기평과 한신평은 대우조선해양의 기업신용등급으로 각각 BB+(안정적), BB0(안정적) 등급 부여
• 삼성엔지니어링(PBR 3.5배) 사례를 적용하면 ROE 개선이 빠를 대우조선해양은 高 벨류에이션이 허용

3) 방위사업청은 2019년 3.7조원 규모 발주 계획(올해 대비 2배 이상 규모)

• 방위사업청은 올해 군함을 10척, 1조 6,278억원 발주
• 2019년은 10척 이상, 3조 6,971억원 발주할 계획
• 올해 대비 2배 이상 규모로 2019년 동사는 방산에서만 20억달러 이상 수주가 가능할 전망

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