[핫! 리포트] 이익 및 현금이 확대되는 곳은 ?

요약

• [테스나] 질주가 시작된다
• [고려아연] 이익 증가 및 현금 확대, 기대되는 다음 단계!
• [씨에스윈드] 해상풍력과 베어링사업이 지속 가능한 성장 견인할 것

테스나(131970), 한화 - 김병기

1) 2017년 실적 턴어라운드 성공

• 테스나는 국내 유일의 시스템 반도체 웨이퍼 테스트 전문업체. 2017 년 매출액 472억원(+56%YoY), 영업이익 99억원(YoY 흑자전환)으로 2015~16년 2년간의 적자 구간을 벗어나 턴어라운드에 성공
• 흑자 전환의 원동력은 RF 칩, 스마트카드 IC 등 시스템 반도체 테스트 아웃 소싱 물량 확대
• 주요 고객사가 비메모리 반도체 사업의 경쟁력을 강화하기 위해 적극적인 투자에 나서고 있기 때문에 동사의 웨이퍼 테스 트 가동률은 추세적으로 상승할 것으로 판단

2) 2018년 사상최대 영업이익(204억원) 예상

• 지난 4분기 영업이익률 30%로 역대 최고치를 기록. 이는 불황기 를 거치는 동안 진행했던 각고의 원가절감 노력과 업황 호조에 따른 가동률 상승이 뒷받침된 결과. 5G, 사물인터넷, 차량 전장화, OLED 시장 확대 등으로 인해 동사의 가동률은 올해에도 우상향 추세를 이어 갈 것으로 예상
• 반도체 웨이퍼 테스트 사업은 인건비와 감가상각 비가 전체 원가의 70%를 상회하는 등 고정비 비중이 높기 때문에 매출액 상승에 따른 수익성 레버리지 효과가 큼
• 이에 따라 2018년 매 출액은 637억원(+35% YoY), 영업이익은 204억원(+107% YoY), 영업 이익률 32%(+11.1%p YoY)를 기록할 것으로 추정

3) 시스템 반도체 밸류체인 분업화 ・대형화의 수혜

• 삼성전자는 비메모리 부문의 경쟁력을 강화하기 위해 지난해 5월 시스템LSI 사업부를 팹리스와 파운드리 사업부로 분리. 이는 테스나와 같은 시스템 반도체 후공정 외주 업체에 호재
• 설계→웨이퍼 전공정 →웨이퍼 테스트→패키지→칩 테스트 등으로 이어지는 시스템 반도체 밸류 체인이 각 단계별로 전문화・대형화할 가능성이 크기 때문
•  이에 따라 웨이퍼 테스트 외주 물량은 추세적으로 확대될 것이고, 테스나가 이러한 트랜드의 최대 수혜업체가 될 것으로 판단, 투자의견 매수, 목표주가 30,000원을 제시하며 커버리지 개시

고려아연(010130), 하나금융 - 박성봉, 박가빈

1) 2018년에도 외형성장 및 수익성 개선은 지속된다

• 2018년에도 고려아연의 수익성 개선은 지속될 전망. 아연 판매량 정상화(‘16년 64.4만톤 → ‘17년 59.8만톤 → ‘18년 65만톤), 아연가격 상승(‘17년 2,894불/톤 → ‘18년 3,181불/톤), 제련공정 합리화 및 ESS 투자 완료에 따른 1,000억원 수준의 원가절감 효과, 연결 자회사 실적 개선 등이 영업실적 개선을 견인할 것으로 예상
• 특히 호주 SMC의 경우 고려아연의 아연 Secondary Scrap 사용 비중 확대 전략에 따른 Scrap 판매 증가(‘17년 24만톤 → ‘18년 32만톤) 및 아연가격 상승의 영향으로 큰 폭의 실적개선이 기대
• 2018년에도 벤치마크 아연 제련수수료(T/C) 급락에 대한 우려가 있지만 신규 아연광산들의 본격적인 가동으로 하반기로 갈수록 아연정광 생산이 증가할 전망, 고려아연의 2018년 연결 영업이익은 1.08조원(YoY +21.18%)를 기록할 전망

2) 쌓여가는 현금 활용 방안에 대한 고민이 필요한 시점

• 고려아연의 순현금자산은 2007년 순현금 상태로 전환된 이후 지속적으로 증가하여 2017년말 기준 1.7조원으로 사상최 고치를 기록
• 2015년까지의 제2비철단지 증설, 2017년까지의 제련공정 합리화 등의 대규모 설비투자가 완료된 상황에서 2018년 CAPEX투자는 1,500억원 수준으로 급격하게 축소되어 연말에는 현금성자산이 2조원을 상회할 것으로 예상
•  따라서 배당 확대, 설비 증설 혹은 연관기업 M&A에 대한 기대감이 더욱 커질 전망

3) 투자의견 ‘BUY’ 및 목표주가 640,000원 유지

• 고려아연에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 640,000원을 유지
• 2017년에 이어 2018년에도 외형성장 및 수익성 개선이 기대되고 하반기부터 아연정광 공급 확대에 따 른 제련업황 회복(Spot T/C 상승)이 예상
• 현금 활용 관련 기대감도 주가에 긍정적으로 작용할 전망

씨에스윈드(112610), 유진투자 - 한병화

1) 2017년 턴어라운드에 이어 2018년부터는 해상풍력 타워로 지속 가능한 성장 예상 

• 씨에스윈드는 2017년 매출액 3,115억원, 영업이익 352억원으로 2016년(매출액 3,112억원, 영업 적자 237억원) 대비 턴어라운드를 달성. 2016년 대규모 손실을 기록했던 해상풍력 구조물 프로젝트가 2017년에는 없었기 때문에 수익성이 정상화된 것
• 2018년 매출액과 영업이익은 각각 4,004억원, 422억원으로 전년대비 28.5%, 20.1% 증가할 것으로 추정. 동사의 2017년 초 수주잔고는 약 900억원 수준이었으나, 2018년초 수주잔고는 약 2,100억원이어서 매출성장의 가시성이 높음
• 성장의 주원인은 해상풍력용 타워의 매출이 본격화되기 때문. 기수주한 Hornsea1 프로젝트용 해상풍력 타워(1,366억원)는 2분기부터 생산이 시작되고, 하반기에 매출이 집중될 것으로 추정. 영국의 해상풍력 프로젝트 진행이 빨라지고 있어, Hornsea1 이외의 수주도 하반기에 기대할 수 있음

2) 영국 해상풍력 잠재시장 규모만 24GW에 달해, 타워 시장 약 3조원 추정

• 해상풍력의 중심인 영국의 2017년말 기준 누적설치량은 약 6GW. 영국정부가 해상풍력 발전 단가의 하락을 이유로 설치량 목표치를 기존의 10GW에서 20GW로 상향할 계획을 발표
• 개발 업체들이 영국 당국에 신청한 해상풍력 규모는 약 24GW에 달하고(도표 4번 참조), 업계에서는 이 물량이 늦어도 2030년까지 순차적으로 개발될 것으로 예상. 영국의 해상풍력 단지의 발전효율이 40~50%에 달해 기저발전을 대체하기에 충분하고, 발전단가도 빠르게 하락해 원전보다 낮아진 상태라서 업계의 목표가 충분히 실현 가능하다고 판단
• 24GW의 해상풍력을 위한 타워 시장은 약 3조원 이상으로 추정. 영국 유일의 해상풍력 타워 공장을 보유한 씨에스윈드에게 3조원의 잠재시장이 우선적으로 열려있는 것. 영국에서 해상풍력을 개발하는 업체들은 대부분 프로젝트 확정시 영국 내에서의 부품조달과 고용유지를 공표하고 있음. 납품 경험이 쌓이면 영국 이외의 독일, 프랑스, 네덜란드 등 인접국가로 타워 공급을 확대할 가능성이 높아 동사의 지속 가 능한 성장을 유럽의 해상풍력이 열어줄 것

3) 해상풍력에 베어링 사업까지 확보해 재평가 지속 예상, 목표주가 45,000원 유지 

• 동사의 또 다른 성장동력은 풍력터빈 부품 중 상대적으로 진입장벽이 높은 베어링 사업. 씨에스윈드는 GE Wind의 주요 베어링 납품업체인 삼현엔지니어링을 인수. 추가 지분을 인수해서 2분기부터는 연결기준 자회사로 편입될 것으로 예상
•  미국 풍력시장의 보조금 특수로 삼현엔지니어링의 GE향 베어링물량은 2020년까지 지속적으로 증가할 것으로 판단. 씨에스윈드의 주고객인 지멘스와 베스타스까지 고객으로 확보하게 되면 삼현엔지니어링의 성장속도는 더욱 빨라질 것으로 보임
• 육상 풍력 타워보다 해상풍력 타워가, 이보다 베어링 사업의 진입장벽과 지속 성장 가능성이 더 높음. 따라서 이 두 가지 성장동력을 확보한 씨에스윈드는 타풍력부품 업체들보다 높은 평가를 받을 수 있다고 판단. 동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 45,000원을 유지

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