[핫! 리포트] 주목해야 할 다재다능한 곳은 ?

요약

• [한국콜마] CJ헬스케어 인수로 성장 엔진 장착
• [이녹스첨단소재] 다재다능한 OLED 소재 업체
• [아모레퍼시픽] 시간이 지날수록 높아지는 턴어라운드 가능성

한국콜마(161890), 신한금융 - 이지용

1) CJ헬스케어 1조 31억 원에 인수 발표

• 전일 공시를 통해 CJ헬스케어 인수를 발표. CJ헬스케어는 국내 중형 제약사(매출액 5,000억 수준). 주요 매출 부문은 H&B 사업부(건강음료, 식품), 의약품(호르몬, 항암, 순환기계). H&B 사업부 대표 제품은 컨디션, 헛개수 등
• 의약품은 헤르벤(협심증, 고혈압 치료제), 안플레이드(만성 동맥폐색증 치료제) 등을 보유. 한앤컴퍼니, CVC캐피탈, 칼라일 그룹 등 경쟁자를 제치고 인수에 성공
• CJ헬스케어 100%(주식 200만주)를 1.31조원(주당 655,000원)에 인수. 2018년 예상 실적 기준 PER 25.5배 수준. 양수 예정일자는 올해 4월 6일

2) 인수를 통해 제약 CMO와 시너지, 매출 1조 5천억 원 달성 전망

• CJ헬스케어 인수를 통해 기보유한 제약 CMO(수탁)와 시너지가 예상. 또한 H&B(건강기능식품)과 제약 부문 보유로 포트폴리오 다변화가 기대
• 인수를 통해 올해 한국콜마와 CJ헬스케어 합산 매출액과 영업이익은 각각 1조 5천억 원(+81.3%, 이하 YoY), 1,547억원(+130.1%)으로 전망
• 구체적인 자금 조달 계획을 밝히지 않았지만 언론 자료를 참조해 한국콜마 차입 6,000억원 (2018년 4월 회사채 발행, 이자율 2.53%[2017년 회사채 1,000억원 발행 시 이자율])을 가정. 내부 거래 역시 없다고 가정

3) 목표주가 94,000원, 투자의견 ‘매수’ 유지

• 올해 예상 실적이 추정치와 동일할 경우 한국콜마 화장품, 제약 CMO의 2018 년 영업가치는 각각 1조 1천억 원(목표 PER 26.1배 적용), 1,639억원(목표 PER 16.0배 적용)
• CJ헬스케어의 제약+H&B 영업가치는 9,718억원(목표 PER 18.9배 적용). 합산 영업가치는 2조 2천억 원이다. 아직 구체적 인수 계획이 나오지 않아 목표주가 94,000원과 투자의견 ‘매수’를 유지

이녹스첨단소재(272290), 미래에셋 - 김철중

1) 스마트폰 및 OLED 공정용 소재 업체

• 이녹스첨단소재는 스마트폰 및 OLED 공정용 소재 업체. 사업 부문은 FPCB용 소재, 반도체용 소재, SmartFlex(신규 소재), OLED 공정용 소재로 구분
• 2017년 사업부 문별 매출액 비중은 FPCB 35%, 반도체 소재 14%, SmartFlex 31%, OLED 공정용 소재 20% 수준
• 주요 원재료는 PI필름, 동박, PET 등이며, 고객사의 니즈에 맞게 필름을 제 조 및 가공하여 납품하는 구조. 고객사는 OLED 패널 업체, FPCB 업체 등으로 다원화 되어 있음

2)  대형과 중소형 OLED 시장 성장 모두 수혜 가능 

• 동사는 현재 LG화학과 함께 대형 OLED 패널용 봉지 필름을 LG디스플레이에 공급 중. OLED TV 시장 성장으로 인해 동사의 대형 OLED 소재 매출액은 16년 330억 원 , 17년 560억 원 , 18년 780억 원으로 증가할 것으로 판단
• 동사의 매출액 중 PI필름을 사용하지 않는 제품군의 비중은 17년 32%에서 19년 56%로 증가할 것으로 판단. 동사의 제품 중 PI 필름을 사용하지 않는 제품은 반도체용과 OLED용 공정 소재
• 동 제품군들은 상대적으로 고정비 비중이 높음. 물량 증가에 따른 레버리지 효과가 기대. 원가 부담 증가에 따른 수익성 훼손보다 제품 믹스 개선에 따른 전사 영업이익률 개선 효과가 클 것으로 판단

3) 투자의견 매수 및 목표주가 100,000원 제시 

• 이녹스첨단소재에 대한 투자의견 매수와 목표주가 100,000원을 제시. 동사의 12개월 선행 EPS에 국내 OLED 공정 소재 업체의 평균 P/E인 18배를 적용
• OLED 공정용 소재 부분의 매출 기여도는 17년 20% , 18년 38%로, 영업이익 기여도는 17년 1% , 18년 14%까지 크게 증가할 것으로 예상
• FPCB 부품 업체에서 OLED 소재 업체로의 리레이팅이 필요하다고 판단

아모레퍼시픽(090430), NH투자 - 한국희

1) 명백한 회복의 신호들

• 2018년 영업이익 지난해 대비 +45% 증가한 8,640억원 전망. 해외發 수요 정상화 및 구조조정 마무리에 따른 이익 증가, 국내 화장품 부문 비용 증가(특히 고정비) 영향 축소에 따른 마진 개선이 연중 이어질 것
• 이미 지난해 하반기 중국 현지에서 설화수/이니스프리/에뛰드 (매출 비중 70%)의 매출 턴어라운드 확인. 글로벌 면세 채널 고성장, 국내 채널 외형 감소 폭 축소 등 실적 바닥 신호 확인
• 최근 SD생명공학, 잇츠한불 등 중소형 기업들의 4분기 실적 개선과 주가 급등에 주목할 필요. 이들의 공통점은 중국 현지 판매(특히 도매 채널 통한 수출 및 온라인 판매) 비중이 높고, 브랜드가 단출하다는 것. 즉 현지의 K 뷰티 수요 회복이 실적에 민감하게 반영되는 특징 있음. 결국 현지 수요의 강한 회복과, 이 현상이 밸류 체인 전반으로 확산될 수 있음을 시사

2) 실적 추정의 downside vs. upside

• 실적 회복의 핵심은 해외 영업이익 증가: 프랑스와 미국 구조조정 완료, 아시아 및 중국 마진 회복, 국내 화장품, 특히 면세점 채널의 회복과 기타 국내 채널의 바닥 다지기에 따른 마진 정상화임
• 핵심 가정: 지난해 대비 중국인 관광객 +20% 증가, 국내 화장품 마진 +3.2%p (2017년 동안 -5.0%p) 회복, 중국 포함 해외 영업 +57.3% 증익
• 실적 전망의 downside risk: 중국인 관광객 리턴 불가능할 경우, upside potential: 면세점 1인당 구매제한 완화, 예상보다 높은 미국 성과

3) 밸류에이션 논란: PER 25배가 비싸다?

• 동사의 2018년 기준 PER은 25배 수준 (보통주 기준 산정)으로 2015년 초로 회귀하여 업종 평균 대비 할인 상태로 진입
• 글로벌 피어 대비로도 할인 상태. 일례로 시세이도나 에스티로더는 각각 41배, 29배에 거래되고 있음
• 해외 사업의 기여도, 성장하는 해외 사업의 잠재력을 고려할 때 동사의 중장기 성장률은 타 소비재 대비 현저히 높다고 판단. 장기적으로 좋은 매수 기회. Buy 의견과 기존 목표주가 385,000원 유지함

인사이트팀  의 다른 글 보기 >>