[핫! 리포트] 구조적 성장에 주목해야 할 곳은 ?

요약

• [덴티움] 2위의 반란
• [대한유화] 올해, 매월 400억원 수준의 영업이익 달성 전망
• [텍셀네트컴] 왜 구조적인 성장인가

덴티움(145720), 미래에셋 - 김충현

1) 4분기 Review: 시장 기대치 부합하는 실적

• 4분기 매출액은 400억원(23.2% YoY)으로 당사 및 시장 기대치에 부합. 해외매 출액이 전년동기대비 33.7% YoY 성장하며 외형성장을 견인
• 특히 주력시장인 중국은 매출 성장률 지난해 대비 40.6%를 기록하며 고성장을 지속
• 내수 매출액은 125억원(5.0% YoY)을 달성. 영업이익도 104억원(187.1% YoY, 기저효과)으로 당사 및 시장기대치에 부합하며 26.0%의 높은 영업이익률을 기록

2) 2018년, 해외시장 영역확대 가속화와 낮은 고정비에 의한 영업레버리지 효과 기대

• 매출 성장은 주력시장인 중국이 주도할 것으로 보임. 동사는 중국 시장 3위 기업으로 2018년에도 31.5% YoY의 고성장이 기대. 2018년 4분기에는 중국 현지 제조(연 30만 Fixture) 허가가 예상되어 장기성장 동력확보가 가능할 것으로 전망
• 최근 둔화되고 있는 내수시장은 2018년 7월부터 임플란트 자기 부담금 축소 정책(내년 7 월, 기존 50%에서 30%로)이 시행됨에 따라 수혜가 가능할 전망. 다만, 정책 변경 시점이 하반기인만큼 상반기보다 하반기로 이연수요가 발생할 가능성이 존재
• 임플란트 업종의 마진구조를 결정짓는 가장 큰 요인은 영업 전략. 직판 비중이 높을수록 고정비가 증가하여 마진이 낮아. 동사는 직판과 딜러를 병행해서 활용 하고 있음. 2018년에는 낮은 고정비와 추가적인 비용상승요인이 제한적이라는 점에서 외형성 장에 의한 영업레버리지 효과가 발생할 가능성이 높음

3) 의료기기업종 최선호주로 투자의견 매수 및 목표주가 87,000원 유지 

• 매수의견과 목표주가 87,000원을 유지하며, 의료기기업종 최선호주로 제시
• 동사의 주가는 상장이후 지속적으로 Re-Rating (PER 11배에서 18.5배로)이 진행되었으나, 여전히 글로벌 Peer(23.6배) 대비 저평가
• 동사의 높은 이익률 (17~19년 3년 평균 27.0%)와 성장성(3년 CAGR 매출액 성장률 22.3%)를 고려할 때, 2018년에도 Re-rating 가능성은 높다고 판단

대한유화(006650), 키움 - 이동욱, 이창희

1) 작년 4분기 영업이익, 1천억원대 재차 달성

• 작년 4분기 실적은 매출액 5,952억원(YoY +36.3%, QoQ +13.2%), 영업이익 1,041억원(YoY +6.5%, QoQ +24.2%)을 기록하며, 비우호적인 환율 환경에도 불구하고, 시장 기대치(영업이익 1,034억원)를 상회
• 동사의 크래커가 풀가동하며 PE/PP 등 폴리머 플랜트의 가동률이 개선되었고, 전 분기 재고 축적에 따른 일회성 비용 제거 등 기저효과가 발생
• 중국 폴리에스터 가동률 상승에 따라 MEG의 수익성도 개선된 것으로 추정되고, 저가 원재료 투입 효과가 발생하였으며, 역내/외 크래커 설비 트러블 확대로 전반적인 폴리머 재고가 감소하며, PE/PP 수급 타이트 현상이 지속되었기 때문

2) 올해 영업이익, 작년 대비 67.7% 증가 전망

• 올해 영업이익은 4,766억원으로 작년 대비 67.7% 증가하며, 매월 400억원 수준의 영업이익을 달성할 수 있는 체력을 확보할 전망
• 작년 말에서 올해 중순까지 450만톤 규모의 미국 크래커들의 가동에도 불구하고, 중국의 폐플라스틱 및 대기질 규제로 인한 Virgin 플라스틱 수요 증가가 올해 1~2분기부터 본격적으로 수급에 영향을 줄 것으로 보임
• 신흥국 수요 증가로 세계 에틸렌 평균 수요 증가가 700만톤을 상회할 것으로 예상되며, 중국의 환경 오염에 대한 단속 강화 및 메탄올 가격 상승으로 CTO/MTO 신증설이 지연될 것으로 전망
• 크래커 증설 효과가 온기 반영되며 PE/PP 판매/생산 물량의 증가가 전망되기 때문. 특히 동사는 잉여로 전환된 에틸렌/프로필렌 등 기초유분부문에서만 올해 1천억원 이상의 영업이익이 추가될 것으로 추정

3) 투자의견 매수, 목표주가 40만원에서 45만원으로 상향 조정

• 투자의견 Buy 유지하나, 올해 실적 개선에 근거해 목표주가는 기존 40만원에서 45만원으로 상향 조정
• 한편 동사의 주가는 올해 기준 PER 4.9배, PBR 0.9배로 ROE 21.4%를 감안하면 여전히 저평가되어 있다고 판단

텍셀네트컴(038540), 하나금융 - 오진원, 박은규

1) 4분기 서프라이즈 전망. ‘17~’19년 실적 상향 여지 충분

• 저축은행 업계에 따르면, 공평저축은행과 세종상호저축은행의 합산 ‘17년 순익은 1,300억원대를 기록한 것으로 나타남. 이는 2017년 3분기 양 은행의 누적 순익 717억원 대비 580억원 이상 의 증가로 4분기 컨센서스 영업익 400억원 대비 대폭의 서프라이즈를 낸 것으로 추정
• 4분기 서프라이즈도 중요하지만, 자산 고성장에 따른 분기별 실적 체력 향상이 관찰되고 있 다는 점에서 ‘18년 실적 또한 대폭 상향조정이 예고된다는 것이 보다 중요
• 1월말 양 은행 합산 대출채권은 1조 9천억 원을 상회해 당사 1분기 추정치에 이미 도달했을 것으로 예상되며 최근의 코스닥 주가 변동성 확대에도 여신의 고성장과 안정적 크레딧 코스트 기조가 유지되고 있는 상황

2) 증권업계 신용공여 한도 소진에 따른 구조적 대출 증가

• 양 은행의 주식담보대출 증가는 증권업계 신용공여한도 소진에 따른 구조적 대출 수요 증대의 영향이 큼. M&A 및 자본확 충을 지속한 대형 증권사와는 달리, 브로커리지 및 신용공여를 핵심사업으로 영위하는 중소형 증권사의 경우 구조조정 및 자 본확충 정체가 수년간 지속되었기 때문
• 따라서 지난 4분기 이후 거래대금 증가에도 불구, 대부분의 중소형 증권사 가 자본 대비 신용공여 100% 한도에 막혀 추가적인 신용공여 수익을 거두지 못하고 있음
• 양 은행의 대출 고성장에는 코스닥 활성화 뿐만 아니라 증권업계 신용공여 대체 수요 부각에 따른 대출 증가 요인이 기저에서 작용하고 있음. 실제 최근의 코스닥 변동성 확대에도 불구 전년 대비 빠른 여신 성장을 나 타내고 있는 것으로 확인

3) 목표주가 41,000원으로 상향조정. 현주가는 자산 성장효과가 반영될 ’19년 P/E 4.8배에 불과

• ‘17~’19년 실적 상향조정을 통해 목표가를 기존 3만원에서 4만 1천 원으로 상향
• 목표주가는 중소형 증권사와 유사한 사업구조를 고려해 ‘18년 중소형 증권사 P/E 평균 10배를 적용 한 목표주가 4만 3천 원과, 은행업종 ‘18F 평균 Cost of Equity 13.9%와 ‘18년 예상 ROE 51%를 통해 산출한 목표주가 3만 9천 원의 평균을 통해 산출
• 현재 중소형 증권사 M&A를 검토중인데 인수 성사시 기존 사업 포트폴리오와의 추가적 시너지를 도모할 수 있다는 점에서 주목해야 할 사안

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