[핫! 리포트] 성장 스토리가 현실화 될 곳은?

요약

• [POSCO] 망설임을 기다려주지 않을 것이다
• [휴켐스] 안정적인 TDI 시장, 탄소배출권 물량 확대, 높은 배당매력
• [송원산업] 구조적 성장 스토리의 현실화

POSCO(005490), 유안타 - 이현수

1) 철강부문을 필두로 추가적인 수익성 개선세 이어간다

• 4분기부터 2018년까지는 본사 실적이 눈에 띄게 개선될 것으로 판단
• 철강부문(본사 제외) 역시 2017년에 이어 추가적인 수익성 향상에 나설 것으로 추정
•  2016년 이후 호전되고 있는 중국 철강산업의 영향을 4분기부터 본격적으로 받을 것으로 예상. 중국 내수 철강재 스프레드(제 품가격-원재료가격)가 지난 4월 중순 이후 확대 전망.

2) 내부적인 변화도 긍정적으로 흘러가고 있다

• POSCO 별도 기준 단위당 고정비(분기 제품판매량 1톤당 고정비)는 2015년 이후 감소세로 전환됐으며, 2016년부터는 안정된 흐름. 자체적인 원가통제가 이루어지고 있다는 판단. 또한 계열사 축소 등을 통한 구조조정이 여전히 진행 중이라 사료
• 매도가능증권 매각을 구조조정의 일환이라 본다면 2014년 이후 시작된 구조조정의 결과들이 영업외손익에도 긍정적 영향
• 과거 영업외손익에서 대거 손실을 유발했던 보유 자산들의 손상차손이 2017년 들어 거의 나타나고 있지 않음

3) 철강/금속 업종 내 Top-pick 유지

• 2017년에 이어 2018년에도 7%대 중반의 ROE가 예상
• 017년에는 외환관련이익 및 매도가능 증권처분이익이 비교적 큰 규모로 포함, 2018년의 경우 해당 변수들을 최소한으로 축소하더라도 추가적인 ROE 개선이 일어나는 바, 내용적인 면에서는 더욱 의미가 있다고 판단
• 철강/금속 업종 내 Top-pick 의견을 유지 및 투자의견 매수, 목표주가 450,000원 유지

휴켐스(069260), BNK - 윤소현

1) 독일 BASF 정상가동에도 문제없는 2018년 TDI 시장

• 2017년 TDI 가격 강세의 시작은 독일 BASF 30만톤 규모의 신규 TDI 공장 가동 차질로 인한 수급 타이트
• TDI 수요는 매년 4% 정도 성장하여 8만톤의 신규 수요가 추가될 것으로 전망
• 독일 BASF의 재가동 이후에도 신규 공급을 웃도는 안정적인 수요 성장으로 2018년에도 TDI-톨루엔 스프레드는 휴켐스 DNT 제품의 이익 밴드 상단보다 우위에 형성될 것으로 예상

2) MNB, 초안 증설로 질산 사용량 증가, 탄소배출권 판매가능 물량 확대

• 2017년 12월에 휴켐스는 MNB 7만톤, 초안 (액상초안 기준) 8만톤을 증설완료할 예정
• 이번 증설로 원재료인 질산의 사용량이 증가. 따라서 완공한지 오래된 질산 공장의 가동이 확대되고 온실가스 저감률이 높아져 연간 157만톤까지 탄소배출권 판매가능 물량이 확대될 수 있음
• 탄소배출권은 거래량이 적은 대신에 수요는 꾸준히 발생해 가격 하방경직성이 높음. 이에 탄소배출권 판매 가능 물량 확대로 추가이익 증가가 가능할 전망

3) 보수적 배당성향 가정에도 높은 배당 매력, 매수의견 및 목표주가 유지

• 2017년에 사상 최대의 당기순이익을 기록할 것으로 전망
• 휴켐스는 과거 50% 내외의 배당성향을 유지, 보수적으로 30%대의 배당성향을 가정하더라도 1,000원의 주당배당금과 4.2%의 배당수익률이 가능할 전망
• 투자의견 매수, 목표주가 32,000원 유지

송원산업(004430), 하나금융 - 윤재성

1) PE 수요 개선과 미국 증설로 산화방지제 수요 또한 레벨업

• 송원산업의 핵심 제품인 산화방지제는 PE제조 시 첨가제로 사용, 산화방지제의 수요는 결국 PE수요나 증 설에 연동할 수 밖에 없음
• 최근 PE 수요는 4~5% 가량 추가 개선 된 것으로 추정. 이는 글로벌 소비경기 개선과 전자상거 래 및 택배 시장의 성장 때문. 
• 미국 신규 PE 증설에 따라 향후 2년 간 약 1.5~2.4% 가량의 산화방지제 수요가 추가적으로 늘어날 것으로 생각. 미국 PE증설 시 BASF와 송원산업이 주요 산화방지제 공급업체이기에 송원 산업이 직접적인 수혜를 볼 가능성이 높음

2) 타이트한 수급을 반영하여 12월부터 가격 인상 발표

• 타이트한 수급 상황을 반영하여 송원산업은 11/27일(월) 폴리머안정제 제품군의 글로벌 가격 인상을 발표
• 산화방지제의 가격 인상폭은 5~10% 가량이며, 이는 12/1일부터 적용될 예정, 전방 수요 개선에 더해 향후 2년 간 증설이 제한적이기 때문에 수급타이트로 인한 추가적인 가격 인상 가능성도 높다고 판단
• 참고로, 향후 예정된 산화방 지제의 증설은 2020년 상업생산 예정인 BASF의 중국 상해 4.2만톤/년(글로벌 Capa의 8%) 공장

3) Valuation 프리미엄 정당. 윤활유첨가제의 성장성 주목

• 송원산업이 산화방지제 시장의 Top Player이며, 업황 개선의 큰 수혜를 누릴 수 있다는 점을 감안하면 여타 화학업체 대비 Valuation 프리미엄은 정당
• 중장기적으로 윤활유 첨가제용 산화방지제 사업의 성장성도 기대,  현재 Capa는 4만톤/년 수준. 가동률은 높으나 판매는 부진한 데, 이는 단기 물류 이슈 때문이기에 정상화될 가능성이 높음
• 투자의견 BUY를 유지하고, TP 30,000원(상향)을 제시

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