[핫! 리포트] 독보적인 매력을 보유한 기업은?

요약

• [S-Oil] 더 비싸질 이유가 충분하다
• [한온시스템] 구체화되는 매출성장 가시성, 정가확인 필요
• [대웅제약] 보톡스 개발보다 어려운건 미국에 보톡스를 파는 것

S-Oil (010950), 삼성 – 조현렬

1) 중장기 정제마진 호조세 전망

• 2017~2020년은 정제처리 설비증설보다 수요증가가 더 큰 시기. 글로벌 가동률 상승에 따른 정제마진 호조세 지속될 것으로 전망
• 정제처리 수요는 과거 26년간(1991~2016) 평균 80만bpd(CAGR +1.2%) 의 신규 수요 창출. 한편 2017~2020년 신규 수요는 연평균 114만bpd(CAGR +1.4%)로, 이는 역사적 추이 대비 높은 수준
• 그러나 정제설비 증설은 수요에 못 미치는 수준임. 2017~2020년 글로벌 정제설비 Capa 증가는 연평균 77만bpd(CAGR +0.8%)로, 수요 증분보다 미미한 증설일정으로 글로벌 가동률 지속 상승 전망(2016년 82.9%→2020년 84.9%)

2) 강력할 증설의 힘

• 현재 증설 중인 RUC/ODC설비(Residue Upgrading Complex; 잔사유 고도화설비)는 2018년 하반기부터 가동될 전망. 총 투자비는 4조 8천억원으로, 완공 후 연간 6천억원 이상의 영업이익 기여가능
• 증설 이후 전체 매출에서 저부가 제품인 중질유의 매출비중이 하락(12%→4%)하고, 이를 경질유(74%→77%)와 석유화학(8%→13%)이 채우기 때문에 이익의 질적 개선도 시현 가능. 또한 석유화학 매출에서도 PX에 의존되어있던 비중(71%→46%)이 감소하고, 올레핀 계열의 비중이 상승(8%→37%)할 전망

3) 늘어나는 이익은 배당수익률 상승을 담보

• 동사는 배당성향 기준(40~60%)으로 배당을 실시. 역사적으로 동사는 대규모 적자를 기록했던 2014년을 제외하면 항상 약속한 배당성향 내에서 배당을 이행. 이로 인해 이익증가가 곧 배당증가로 직결될 것이라는 투자자의 높은 신뢰가 있음
• 동사의 2018년 주당순이익은 전년대비 +26.8% 성장할 것으로 전망(10,308원→ 13,075원). 2016년 배당성향 57%와 유사한 59%를 가정하면, 연간 7,800원 달성 가능(현재 주가 기준으로 배당수익률 6%). 따라서 증설 후 이익성장이 배당수익률 상승을 견인할 것이라 기대
• 대규모 증설에 대한 투자회수기가 도래여 배당수익률 상승으로 연결될 수 있는 점을 고려, 목표주가 160,000원으로 산정며, BUY투자의견 제시

한온시스템 (018880), 메리츠종금 – 김준성, 이종현

1) 중국 회복 시작, 가동률 17년 2분기 60% → 9 월 80% → 17년 4분기 90% 이상

• 현대·기아차 부진 영향으로 지난 17년 2분기 이후 8월까지 60%로 주저 앉았던 중국공장 가동률은 지난 9월 80%까지 회복을 실현. 이 같은 가동률 회복은 현대·기아차 신차출시, 판촉강화, 소비심리회복에 근거. 이들 효과가 강화될 17년 4분기에는 90% 이상까지 개선될 예정
• 영업상황이 정상적이었던 지난 16년 중국 영업이익은 당사 추정 1,350억원(+2% YoY)이었으며, 전체 영업이익 중 비중이 32%
• 17년 현대·기아차 판매급감 영향으로 약 750억원 (-45% YoY) 수준까지 줄어들 중국 영업이익은 9월 이후 판매회복 본격화가 지속되며 18년 1,100억원 (+49% YoY)까지 늘어날 전망

2) 구체화되는 매출성장 가시성, 지속되는 신규 수주

• 한온의 연간 신규수주는 16년 약 12억원 수준이었으며, 17년 상반기 이미 16년을 넘어선 약 15억원의 신규수주를 확보. 사업계획에 따르면 17년 연간 신규수주 규모는 적어도 약 20억원을 넘어설 예정
• 미래 매출성장 가시성을 담보하는 신규수주의 가파른 성장은 xEV 신규 공급계약 구체화, 현대·기아차 플렛폼 수주 확보에 근거
• VW MEB 플렛폼 독점수주, Ford 첫 xEV 수주 (Denso 독점구조 해제), 중국 장안기차 포함 4개 이상 업체 의 xEV 수주가 17년 구체화됐으며, 현대·기아차 또한 18년 시작될 신차 cycle에 적용될 플렛폼 통합 (부품사 공급점유율 증가) 수주를 17년 개시

3) 투자의견 Buy, 적정주가 15,000원으로 상향

• xEV 핵심부품 e-comp에 있어 시장선도 기술력 기반 과점업체는 Denso와 한온 뿐. 17년 상반기 기준 Denso는 열 관리와 기타부품 매출비중이 3:7이었으며, 18년 EPS 기준 14.4배에 거래 중
• 기타부품 매출비중(70%)에 글로벌 30대 부품업체 18년 기준 평균 PER(주가수익비율) 11.3배를 적용했을 때, 14.4배를 도출하기 위한 열관리 사업 (30%)에 적용된 가치는 21.6배
• 18년 주당순이익 추정 값에 21.6배를 적용해 적정주가를 15,000원으로 상향

대웅제약 (069620), 한국투자 - 진홍국, 정은영

1) 주름개선 치료제 나보타의 해외진출 가시화 

• 대웅제약은 국내 보툴리눔 톡신(보톡스) 업체들 중 가장 먼저 미국과 유럽시장에 진출할 수 있을 전망
• 이미 미국과 유럽에서 임상 3상을 통과했으며 FDA와 EMA로부터 제품출시 허가를 기다리고 있기 때문
• 2018년 상반기와 하반기 경에는 미국과 유럽에 제품을 출시할 수 있을 것으로 회사는 기대하고 있음

2) 2017년 실적 회복 후 2018년 성장가도

• ETC(전문 의약품) 사업부문의 매출이 안정세를 나타내고 전년 일시적으로 급증했던 판관비가 감소하면서 올해 실적은 정상궤도에 오를 전망
• 매출액은 전년 대비 9% 증가한 9,635억원, 영업이익률은 2016년 2.9%에서 2017년 3.6%로 개선될 전망
• 2018년에도 전 사업부문의 안정적인 판매확대로 매출액은 전년 대비 9.5% 증가한 1조552억원으로 예상
• 매출볼륨 확대와 판관비율 감소(2017년 37.1%, 2018년 36.2%),해외연결 자회사의 매출증가에 따른 영업손실 축소(2017년 118억원, 2018년 76억원) 등으로 2018년 영업이익은 2017년 대비 43% 늘어나고 영업이익률은 2017년 3.6%보다 1.1%p 상승한 4.7%(별도기준 6.0%)를 달성할 전망

3) 매수 투자의견과 목표주가 15만원을 제시하며 커버리지 개시

• 최근 국내 보톡스 시장의 경쟁이 심화되고 있으며 그동안의 가파른 해외매출 증가세도 미국, 유럽, 중국진출 없이는 장기적으로 유지되기 어려울 것
• 앞으로는 진정한 진입장벽의 상징인 미국시장에 진출한 기업과 진출하지 못한 기업간 철저한 valuation 차별화가 나타날 전망
• 대웅제약은 국내 보톡스 시장 내 매출비중이 미미해 국내 경쟁심화에 있어 비교적 자유로우며 미국과 유럽 보톡스 시장으로의 진출이 임박해 있어 점진적인 valuation re-rating이 기대

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