[핫! 리포트] 아모레퍼시픽, 이제 좋을 일만 남았다

요약

• [POSCO] 스프레드로 POSCO의 수익성을 가늠한다면
• [아모레퍼시픽] 악재는 반영, 이제 좋을 일만 남았다
• [휴젤] 성장 둔화 우려를 불식시킨 8월 수출

POSCO (005490), 유안타-이현수

1) 중국 열연 및 철근 스프레드는 2011년 이후 최대 수익구간 지나가는 중

• 제품가격 상승도 의미가 있지만 수익성을 나타내는 스프레드(제품가격-주요 원재료가격) 역시 제품가격 상승 못지 않게 중요한 요소
• 2017년 4월 중순 이후 중국 주요 철강제품들의 스프레드 확대. 스프레드 확대는 2개의 구간으로 나누어지는데 4월 중순~6월 중순은 제품가격 상승 및 원재료가격 하락을 통한 스프레드 개선, 6월 중순~8월말은 제품가격 및 원재료가격 상승을 통한 스프레드 개선
• 현재 중국 철강시장에서 나타나고 있는 철강제품 스프레드 개선은 중국 철강산업의 체질 개선과 연관 지어 생각해볼 수 있다고 판단. 유휴설비능력 축소, 유도로 폐쇄, 견조한 수요 등은 제품가격 상승을 유발함과 동시에 중국 철강업체들의 수익성 향상까지 이끌고 있는 것

2) 중국 철강제품 스프레드는 POSCO의 이익과 직결된다

• 중국 열연 스프레드와 POSCO의 영업이익(별도)은 상당한 상관관계를 나타내고 있음, 열연으로 대표는 탄소강 매출액이 별도 매출액의 약 80%에 달하기 때문
• 니켈가격에 따라 중국 열연 스프레드와 POSCO 영업이익이 다소 차이가 발생할 수 있는 건 사실. 하지만 2016년 이후 니켈가격의 영향을 많이 받는 STS부문 역시 수익성 개선 중, 이 역시 추가적인 수익성 개선 변수로 영향을 미치고 있다고 판단
• 현재 중국 철강제품 스프레드를 기반으로 추정되는 POSCO의 별도 영업이익은 분기별 1조원 수준(17년 4분기 이후)에 달할 것으로 추정, 이는 연간으로 환산 시 2011년 별도 영업이익(4조 3300억원)에 상당히 근접한 수치

3) 투자의견 BUY, 목표주가 45만원으로 상향

• POSCO의 실적 개선은 기타 철강 자회사들의 실적 개선과도 일맥상통하는 바, 철강 자회사들이 연결 영업 이익에 기여하는 기준도 상승할 것
• 이제는 제품가격의 방향성과 함께 스프레드를 고려한 수익성 개선에도 초점을 맞춰야 할 시기라 판단

아모레퍼시픽 (090430), 케이프투자 - 강수민

1) 주가와 실적은 악재를 모두 반영한 수준

• 올해 아모레퍼시픽의 주가 최저점은 중국 정부가 한국 단체 관광을 금지한 3월 초 251,500원, 시장 컨센서스를 크게 밑도는 2분기 실적을 발표한 당일에도 주가는 284,000원에 마감
• 주가 28만원에서 아모레퍼시픽이 적용 받는 PER(주가수익비율)은 2018년 말 기준 27.6배, 이는 중국이 중요한 시장으로 부상하기 이전 2012-2013년에 적용 받았던 멀티플 . 하반기 들어서는 이 수준 아래로 내려가지 않고 있다는 점에서 바닥을 찍었다는 판단
• 실적에서도 상반기 나빠질 수 있는 건 모두 보여줌. 면세 채널 큰 폭의 역성장, 기존까지는 소폭 플러스 성장하던 대부분의 화장품 판매 채널이 역성장, 전 채널 마진율 하락, 매스&설록 적자전환, 북미와 유럽 적자 지속 등

2) 하반기, 상반기보다 나쁠 순 없다

• 중국인 관광객수는 네 달째 60%대 역성장세 유지, 이제는 중국인 거품이 거의 다 빠진 상태라고 판단
• 하반기 실적 개선 가능한 포인트: 중국 로컬 매출 및 영업이익률 온전히 회복, 미국 세포라 내 라네즈 런칭 및 뉴욕 이니스프리 오픈, 파리 라파예트 백화점에 설화수 입점
• 앞으로도 면세점 판매 수량 제한을 완화할 계획이 없다는 것은 브랜드 아이덴티티 유지에 대한 확고한 의지 표명
• 혹독한 외풍에도 불구, 인력 충원과 디지털 채널에 대한 투자 등 기업 내부 투자는 이전보다 더욱 강화
• 신시장 진출 노력 지속. 당분간은 비용도 소요되겠으나 실적은 올라갈 일만 남았다고 판단

3) 투자의견 Buy 상향, 목표주가 360,000원 상향

• 상반기까지의 실적을 바탕으로 추정해보면 올해는 전년대비 감익을 기록할 것이 기정사실화
• 올해에는 중국 사드 이슈로 회사가 비정상적인 환경에서 경영을 해왔기 때문에 2017년 말을 기준으로 EPS를 산정하는 것보다는 2018년을 기준으로 하는 것이 타당
• 타겟 멀티플 36.8배는 과거 3년간 아모레퍼시픽이 적용 받았던 PER의 평균치에서 15%를 할인한 숫자, 중국 기여를 보수적으로 추정해 반영한 것

휴젤 (145020), 신한금융 - 이지용, 배기달

1) 8월 보툴리눔 톡신류 수출(잠정) 1,098만달러(+129.1%, YoY) 기록

• 7월 데이터(+25.2%, YoY) 발표이후 수출 둔화에 대한 우려가 있었지만 한 달 만에 재차 100%를 상회하는 성장률을 달성해 우려를 불식시킴
• 성장률뿐만 아니라 절대 규모도 양호, 8월 수출 규모는 올해 6월(1,278만달러) 다음으로 높았음, 올들어 2번째로 1,000만달러 이상을 달성
• 8월 31일까지 포함된 수출 규모는 잠정치보다 높을 전망

2) Bain Capital의 Stada 인수 마무리 국면

• Bain Capital과 Cinven 컨소시움(이하 Bain/Cinven)은 독일 제네릭 제약사
• Stada 인수를 거의 완료함
• 지난 8월 16일 Bain/Cinven은 Stada 지분 63%를 획득, 아직 확정되지 않은 이유는 독일 내 법규 때문, 최종 인수는 9월 1일 완료될 듯
• 휴젤의 최대주주인 Bain Capital의 Stada 인수로 유럽 내 휴젤의 보툴렉스 판매 시너지가 예상
• Stada는 유럽에서 보툴렉스 판권을 보유했음, 보툴렉스 예상 출시 시기는 2019년

3) 목표주가 740,000원으로 4% 상향, 투자의견 '매수' 유지

• 보툴리눔 톡신의 폭발적인 성장세 지속
• 최대 주주인 Bain Capital의 Stada 인수로 인한 보툴렉스 판매 시너지(유럽 내 최대점유율 15% 예상)
• 미국과 유럽에서 보툴렉스 출시로 인한 신약 가치 상승가능성(현재 4,652억원)

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