비용 분석을 통한 이익 추정 ; 1부 원리 탐구

요약

• 비용을 알아야 기업 밸류에이션의 근간인 "이익" 을 추정할 수 있다.
• 비용은 고정비와 변동비로 분류할 수 있다.
• 추정 고정비는 특별한 이슈가 없는 한 N년 평균값으로 대체해도 된다.

도입

필자는 애널리스트들이 작성한 리포트들을 애용한다. 상당수의 시장참여자가들은 애널리스트의 리포트를 "그들은 모두 뻥쟁이니까 그들이 쓰는 글들도 모두 뻥일거야!" 라고 치부해버리고 아예 눈길조차 안주지만 필자의 생각은 다르다. 애널리스트가 뻥쟁이든 아니든 그들은 일반 시장참여자들에 비해 (기업)분석에 할애하는 시간의 양과 질 자체가 다르다는건 자명한 사실이다. 그들에겐 분석이 하루 일과이자 주요 업무 내용이며 그들에게 출장이라 함은 기업 탐방 내지 IPO 참석을 의미하는 것이기 때문이다. 이런 소위 말하는 '제도권'의 view를 향해 눈과 귀를 막는 것은 생각보다 바람직하진 않을 수도 있다.

애널리스트의 리포트는 1) 해당 회사의 투자 포인트 2)추정 이익(컨센서스) 이 두 부분으로 나누어져있다. 즉, 논리구조가 "1) 때문에 2)가 될 것이다" 이렇게 되는데 문제는 1)과 2)의 연결이 썩 매끄럽진 않다는 것이다. 다시 말해 2)에 대한 부분의 근거 즉, 그 휘황찬란한(?) 숫자들이 어떻게 도출된 값인지에 대한 설명은 그다지 친절하지 않다.(물론 애널리스트의 리포트는 일반 시장참여자를 제 1의 타겟으로 작성된 것이 아니므로 이부분은 감안해야 하지만..) 필자는 그래서 1)에서 얻은 투자 아이디어를 토대로 일전에 언급한 '사실 수집' 을 해서 2) 부분을 필자 스스로 직접 도출 내지 검증을 해본다.

소개팅 어플과 비슷한 맥락이라 보면 될 것이다. 매일 3명의 이성을 소개시켜주는 소개팅 어플이 있다고 가정해보면 어플 사용자들은 매일 자신에게 소개되는 3명 중 정말 괜찮다고 생각되는 사람을 선택해서 연락해볼 수도 있는것이고 연락해보니 정말 괜찮다 싶으면 만나볼 수도 있는것이고 만나보니 잘 맞겠다 싶으면 연애를 해볼 수도 있는 것이다. 3명 중 썩 끌리는 사람이 없다면 패스하고 다음날을 기약해도 되고 어플에서 소개해주는 사람들 자체가 마음에 안든다면 어플을 이용하지 않고 본인이 직접 연애상대를 구하면 그만이다. 하지만 분명한 것은 알아서 떠먹여주는 프로세스라 본인이 직접 연애상대를 구하는 인풋은 절약할 수 있다는 것이다.

필자가 애널리스트의 리포트를 이용하는 방법도 어떻게 보면 소개팅 어플의 이용 방식과 비슷하다. 매일 올라오는 리포트들 중에서 정말 매력적인 리포트가 있다면 그 회사에 대한 사실 수집을 해보고 사실 수집을 해보니 정말 괜찮다 싶으면 매수를 고려해본다. 이러면 적어도 내가 직접 종목을 발굴하는 시간은(직접 연애상대를 구하는) 절약할 수 있게 된다.

이익 추정하기

위에서 얘기한 사실 수집이란 결국  "이익" 에 포커스가 맞춰진다. 이익이란 간단하다, 3,000원이라는 돈을 들여서 물건을 만든 다음에 10,000원에 팔면 이익은 7,000원이 된다. 여기서 3,000원은 원가, 10,000원은 매출, 7,000원은 이익에 해당된다. 즉, 이익을 알려면 비용과 수익을 알면 된다.

필자는 경기를 타는 업종보다는 경기 상관 없이 꾸준함을 보이는 회사를 원한다고 일전에도 언급을 했는데 이런 회사를 원하는 이유가 이런 회사들을 보면 또 매출이 꾸준하여  향후 매출을 추정하기도 간편하기 때문이다. 수익(매출)의 추이가 일정하다고 가정한다면 5년 정도의 평균 수익 수치 내지 수익 증가율 수치와 IR담당자와의 통화 내지 탐방을 통해 얻은 수치의 밴드 사이에서만 고민을 해도 큰 무리가 없다. 문제는 이익이다. 매출 추정은 생각보다 어렵진 않지만 그 과정에서 비용이 얼마나 들어갔는지에 따라 이익은 천차만별로 달라지기 때문이다.

우리의 목표는 "이익" 을 추정하는 것이다. 10,000원의 매출을 올리고 그 중에서 5,000원의 이익을 가져간 회사가 그 다음해에 11,000원의 매출을 올렸는데 10,000원의 이익을 가져갔다면 "음, 잘했군" 하고 땡칠 것이 아니라 "어? 매출은 10%밖에 안올랐는데 이익이 100% 올랐네? 무슨일이 있었지? 이건 지속 가능한 이익인가? 다음해의 이익은 어떻게 될까?" 까지 사고를 확장해야 우리의 목표를 달성할 수 있다.

ps 초록을 완성하고 글을 검토해보니까 "그렇다면 애널리스트의 리포트를 안보는 사람은 이런 고민을 안해도 되는가?" 라는 반문이 충분히 나올 여지가 있어서 첨언을 하자면 도입은 도입일 뿐, 굳이 저런 상황이 아니더라도 어쨌든 매출과 비용을 한번쯤은 뜯어봐서 이익의 구성요소를 생각해볼 필요는 있다고 생각한다. 가령 이익률이 0% - 10% - 0% - 10% - 0% - 10% 이런 추이를 보인 회사를 구체적인 이익 추정 없이 단순히 평균 이익률 5%를 적용해서 돌아오는 년도의 이익률은 5%라 예상하는건 분명 문제가 있는 추정일 것(위 사례에서는 계절성이라는 요인이 고려되지 않았기 때문)이다.

비용의 두 종류와 각 비용을 추정하는 방법

결국 우리가 실질적으로 고민해봐야 할 것은 "비용" 이다. 비용은 두가지로 나뉜다. 하나는 매출이 늘어나면 같이 늘어나고 매출이 줄어들면 같이 줄어드는, 매출과 상관관계가 높은 비용인 변동비이고(재화를 판매하는 회사에게는 재료비 등 매출원가가 변동비일 것이고 서비스를 판매하는 회사에게는 인건비나 연구개발비와 같은 판매관리비가 변동비일 것이다) 다른 하나는 매출은 얼마든 상관 없이 고정적으로 들어가는 비용인 고정비이다.

고정비는 추정하기가 비교적 간편하다. N년 평균을 적용하면 되기 때문이다. 고정비는 말 그대로 과거부터 쭉 일정하게 들어갔던, 그리고 앞으로도 일정하게 들어갈 비용이라 변동폭이 그렇게 크진 않아서 단순 평균값으로 대체해도 큰 무리가 없다.(물론 렌탈업체의 경우 렌탈자산이 주요 매출원이기 때문에 일반적인 회사와는 다르게 예외적으로 감가상각비가 변동비가 될 수도 있고 일반적인 회사들도 대규모 증설을 하면 감가상각비가 폭증할 수 있으나 이런 특이 케이스가 아니라는 가정 하에 평균값으로 대체하는 것이다)

문제는 변동비이다. 변동비는 말 그대로 상황에 따라 달라지는 수치기 때문에 고정비처럼 단순히 N년 평균값을 넣기에는 다소 무리가 있다. 변동비 추정에 대한 이야기는 2부 ; 사례 적용편에서 다뤄보도록 하겠다.

 ★ 통상적인 제조업을 영위하는 회사를 기준으로 그 회사의 이익을 따져보는 정석적인 방법은 우선 제품에 들어가는 원가의 추이와 제품의 ASP(Average Sales Price ; 평균판매단가) 추이 즉, 제품의 마진 추이를 고려해보고 현재의 마진 추이가 향후에는 어떻게 될지까지 고려를 해보는 것이다. 분식집에서의 김밥 판매 이익을 예로 들자면 김은 얼마에 샀고 쌀은 얼마에 샀고 단무지, 햄, 당근 등은 각각 얼마에 사서 김밥 한줄의 원가가 총 얼마가 들어갔는데 이 김밥을 현재는 얼마에 팔고 있는지부터 해서 김밥에 들어가는 원재료들의 과거 가격은 어땠고 그 때의 김밥의 가격은 어땠는지, 마지막으로 앞으로의 원재료 가격들은 어떻게 될 것이고 김밥가격은 어떻게 될 것인지까지 분석 후 향후의 김밥 판매 이익을 따져보는 방법이 방금 얘기한 정석적인 방법이다.

하지만 위의 김밥집 사례처럼 비용과 매출을 통째로 분석하는 방법은 굉장히 제한적이다. 여러가지 이유야 있겠지만 대표적으로 첫째, 원재료의 가격, 원재료의 총 매입액, 제품의 단가 이 세가지를 모두 공시하지 않을수도 있고(진로발효의 경우 원재료 별 매입액은 공시돼있지 않아 주요 원재료 중에서도 어떤 원재료의 비중이 가장 큰지 사업보고서만 보고서는 알 길이 없다) 둘째, 이 세가지 요소는 모두를 공시한다 해도 어떤 원재료가 어떤 사업부문에 얼마나 들어가는지를 공시하지 않을수도 있으며(예컨대 밥, 단무지, 햄, 당근 등 원재료 각각의 가격과 김밥 한줄의 가격까지는 공시를 해도 김밥 한줄에 단무지는 몇 개가 들어가고 햄은 몇 개가 들어가고 등 각 재료들이 얼마나 들어가는지에 대한 공시를 해놓은 회사는 지금까지 한번도 보지 못했다. 한국석유가 대표적이다. 한국석유의 경우 주요 원재료의 단가와 매입액까지 모두 공시를 했지만 문제는 어떤 원재료가 어느 사업부문에 얼마나 들어가는지를 사업보고서만 보고는 절대 알 길이 없다) 가장 근본적인 문제라고 생각하지만 셋째, 정말 우여곡절 끝에 제품의 마진을 구했어도 그 마진은 과거의 마진이었을 뿐, 과거의 마진이 미래의 마진을 담보할 순 없다는 것이다.

결국 이 방법은 애초에 많은 변수들에 대한 가정이 필요하다는 태생적인 문제를 갖고 있는 것(가정만 잔뜩 하게 된다면 막말로 세상이 언제 무너질까에 대한 가정까지 넣어야된다 -_-;)이다. 단일 원재료로 단일 제품을 만드는 아주 단순하고 원초적인 사업을 영위하는 회사(이런 회사가 얼마나 있겠으며 더 암울한건 이런 회사들이 영위하는 사업은 대개 또 돈되는 사업이 아니다..)가 아닌 이상에야 이 분석은 극단적으로 말하자면 분석을 위한 분석이 될 여지가 다분하다. 그래서 필자가 내린 결론은 "투자가 본업이 아니라는 가정 하에 이런 분석을 한.번.쯤.은 해볼만 하지만 한번으로 족하고 이 시간에 차라리 비즈니스 모델에 대한 연구를 더 할 것" 이다. 시간이 많다고 하는 것도 그닥 추천하진 않는다, 차라리 그시간에 책을 읽어서 마음의 양식을 쌓거나 잠을 자서 체력을 회복하는 것이 훨씬 더 가치있다고 생각한다..

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