위안화 환율 변화에 주목하라!

요약

• 중국증시 하락의 주요원인: 위안화 약세
• 위안화 약세의 배경 및 전망
• 주요 기관별 2016년 위안화 예상

올해는 “13차 5개년 계획”의 첫 해로 중국이 그 동안의 고성장에 대한 집착을 버리고 성숙한 경제로 돌입하기 위해 본격적인 구조조정 및 다양한 개혁이 펼쳐질 것으로 예상된다. 하지만 이러한 기대감이 무색하게 개장 첫날부터 폭락하며 과도한 증시하락을 위해서 도입한 서킷 브레이커가 도입 첫 날부터 발동 되었고, 그 후에도 지속 하락세를 보이며 글로벌 주식시장의 하락을 이끌었다. 하락 이유에는 여러 이유가 존재한다. 지난번 리포트에서 언급했듯이 (1) 위안화 약세, (2) 상장기업 주요 주주 지분 매각 우려, (3) 서킷 브레이커 제도 도입에 역효과가 바로 그 이유이다. 하지만 (2)번의 상장기업 주요 주주 지분매각 우려는 증감회의 신규제도 도입으로 긴급처방을 하였고, (3)번의 서킷 브레이커 제도는 아예 철폐하였다. 남은 요소는 (1)번 위안화 약세이다. 따라서 이번엔 올 상반기 중국 증시에 지속 영향을 미칠 위안화 약세 부분과 올해부터 본격적으로 시작되며 중국경제 연착륙을 좌우 할 공급측면개혁에 대해 알아보고자 한다.

1. 공급측면 개혁

공급측면 개혁은 2015년 중앙공작회의에서 중점적으로 강조되며 본격 화두로 떠올랐다. 그 동안 전통산업에 몰려 있던 공급과잉 문제를 본격적으로 해결 하겠다는 계획이다. 이를 지지하기 위해 1월 6일 리커창 총리는 중국 최대 석탄산지인 산시성 태원(山西太原)을 방문하여 현재 석탄 산업은 과잉공급과 가격인하 등의 문제를 직격탄으로 맞고 있어, 주동적인 감산과 엄격한 신규생산 통제로 되도록 빨리 시장 안정화에 힘쓸 것이라 전하며 올 한해 강력한 공급측개혁 정책적 드라이브가 실시 될 것을 시사한다.

이에 따라 2016년부터 공급문제를 해결하기 위한 정책적 드라이브가 전면 실시 될 전망이다. 하지만 구조조정에 따른 진통 역시 만만치 않을 것으로 예상된다. 가장 크게 직면한 문제가 바로 취업시장이다. 현재 과잉공급이 심한 철강, 석탄, 비철금속 등의 전통산업들은 모두 지방 경제를 지탱하는 산업들이다. 즉, 지방 경제의 근간이 되는 산업들로 중국의 공급개혁 문제가 오래 전부터 지속 되어 왔지만 좀처럼 나아지지 않았던 것이 바로 이러한 문제들 때문이다. 만약 적자 공업기업의 최대 30%가 전부 도산 한다면 약 900만 명의 실업자가 쏟아 질 것으로 추측 된다.

실업자가 대폭 증가하게 되면 경제하향세를 더욱 촉진시키고 기업비용절감을 위한 감세정책 역시 재정수입이 크게 줄어 타격을 받을 것으로 예상된다. 즉, 공급측면개혁은 단기적으로 대규모 실업사태를 야기 할 수 있고, 이러한 실업자를 구제하고 보호하기 위한 실업자 구제 보조금, 보험금 등으로 재정지출이 급격히 증가할 것이다. 이렇게 된다면 세수 확보에도 어려움이 생긴다. 2015년 3분기 기준, A주 시장의 좀비기업(비경상소득 공제후 주당순이익이 3년 연속 마이너스) 종목은 266개로 전체 종목에 10%에 달한다. 따라서 구조조정 과정에서 주식시장에 적지 않은 충격이 있을 것으로 예상되며, 구조조정 성패에 따라 향후 중국 경제 체질변화에 지대한 영향을 미칠 것으로 전망된다.

2. 위안화 약세

2.1. 위안화 약세 배경

(1) 작년에 미국이 금리를 인상하였고, 올해에도 네 차례의 금리인상이 예상 되는 반면 중국은 앞으로도 1~2차례 금리인하 가능성이 존재함에 따라 양 국의 금리차가 대폭 축소 될 것이라는 예상에 위안화 값이 크게 상승을 보이고 있다. 더불어 역외 위안화 시장에서의 위안화 값 상승이 역내 보다 큰 폭으로 상승하였고, 두 시장의 위안화 값 격차가 심화되며 연쇄적인 위안화 약세로 몰고 갔다. 역내·외 시장에서 위안화 가치 차이가 과도하게 확대된 스프레드를 이용한 투기세력들이 몰려들어오며 위안화 약세를 더욱 촉발한 것이다.

(2) 12월 11일, 미국 달러에 연동해온 관리변동환율제를 풀고 13개국 복수통화 바스켓을 기초로 한 ‘CFETS 위안화 환율지수’ 를 출범하였다. 13개국 통화바스켓 구성과 비율은 정부 당국이 결정하며 2014년 12월 31일 당시 환율을 ‘100’으로 기준하여 위안화의 상대적 가치를 따져 환율을 고시한다. ‘CFETS 위안화 환율지수’는 1월 8일 처음으로 100을 하회하며 99.96을 기록하였고, 그 이전엔 100을 상회하며 절하를 유도 하였다.

* 만약 CFETS 지수가 101이면 통화바스켓을 구성하는 13개 통화에 비해 2014년 말보다 1% 절상되었다고 판단하고 다음날 고시환율을 높게 조정(절하)하거나 외환 매매를 통해 환율을 조절한다.

(3) 2015년 12월 말, 중앙경제공작회의에서 공급과잉조절, 재고조절, 부채조절을 강조함에 따라 경제 하행 압박에 직면하게 될 것이라 예상이 위안화 약세에 기여하였다.

(4) 2015년 위안화 *실질실효환율(REER)의 지속적인 상승하였다. 국제청산은행(BIS)에 따르면 작년 11월 기준 위안화의 실질실효환율은 131.08을 기록하며 사상 최고치를 기록하였다. 위안화 환율 조정을 통해 기업 구조 펀더맨탈을 강화하여 구조조정 시 받는 충격을 축소하려는 계산도 엿 볼 수 있다.

* 실질실효환율: 세계 각국의 물가와 교역 비중을 고려해 각국 통화의 실질적 가치를 보여주는 지표로, 100보다 높으면 기준연도보다 그 나라 화폐 가치가 고 평가되었고, 100보다 낮으면 저 평가되었다는 뜻이다.

2.2. 급격하게 확대된 환율 변동성

연초부터 1월 8일까지 역내 달러 대 위안화 중간값(인민은행 고시환율) 0.92% 상승하였고, 역외 위안화 값은 1.74%상승하였다. 특히나 1월7일 역외 위안화 값은 장중 최대 6.7585위안까지 치솟으며 역내·외 위안화 가치 격차가 사상 최대 수준으로 벌어진 후, 당국 물량으로 추정되는 개입으로 진정되며 6.6845위안으로 마무리된다. 1월 8일까지 위안화 환율이 요동치는 동안 추정만 있을 뿐 인민은행의 직접적인 시장 개입은 없었고, 정부 당국이 일부 은행에 외환거래만 중단하는 조치를 취할 뿐이었다. 이에 시장에선 중국이 위안화 약세를 방임하는 쪽으로 기운 것이 아니냐는 관측들이 나오며 더욱더 위안화 약세를 촉발시킨다. 이와 같은 기조에 기존 실물경제 안정화를 위해 완만한 위안화 절하를 예상했던 것과 달리 불확실성이 급격히 확대 되고 있다. 

2.3. 소 잃고 외양간 고치기

12월에만 1079억 달러 규모의 외화보유고가 감소하며 사상최대의 감소폭을 보이며, 인민은행의 본격적인 환율 개입이 있을 것이란 관측이 쏟아졌다. 하지만 결과적으로 인민은행의 환율 변동지탱은 시장이 요동을 치고 나서 뒷수습 하는 모양이 되었다.

연초부터 계속되는 위안화 약세로 중국이 환율 통제권을 상실한 것이 아니냐는 우려의 목소리 들이 나왔고, 역내·외 위안화 가치 격차를 이용한 차익거래들이 기승하며 위안화 약세에 더욱 불을 지폈다. 동기간 증시는 여러 악재 요소와 함께 폭락을 거듭하였고 위안화 불안정은 증시 최대 악재로 꼽히게 된다. 이를 뒷수습이라도 하듯 지속 약세를 보이던 위안화가 1월 11일 들어 본격적으로 정상궤도에 안착하게 된다. 1월 11일 역외 위안화 값은 전 거래일 대비 무려 1.21% 하락한 6.6021까지 떨어진다. 이어진 이틀간 역외 위안화 값은 지속 하락을 거듭하며 역내 위안화 값 과의 괴리율을 급격히 줄인다.

동 기간 어떤 일들이 있었는지 역외 시장인 홍콩금융시장을 주목해 볼 필요가 있다. 위안화 절하 방어를 위해 본토 국영은행들이 홍콩금융시장에서 위안화를 집중 사들인 탓에 1월 11일 기준, 위안화 역외시장 금리로 대표되는 홍콩 은행 간 금리 HIBOR O/N(오버나이트) 금리가 13.4%까지 올랐고, 1월12일엔 무려 66.8%까지 치솟으며 사상 최고 수준을 기록한다. 본토 국영은행들이 위안화를 집중 매입한 탓에 역외 시장에서 위안화 유동성이 급격히 저하되며 시장에 위안화가 말라버렸기 때문이다. 어쨌든 역내외 위안화 시장은 안정화 궤도에 올라 섰고 우려와 달리 중국 당국의 환율 통제권이 건재함 역시 확인되었다. 하지만 환율 안정화까지 증시 하락과 현재의 급격히 확대된 불확실성은 “소 잃고 외양간 고친다” 라는 격언을 떠올리게 한다.

2.4. 인민은행이 품은 의도는 무엇일까?

최근 환율흐름을 보면 단기 변동성이 확대 되어 과도한 조정을 겪더라도 과도한 개입을 자제하여 자체적인 시장 가격 형성을 위한 자율변동환율제 전초를 마련하겠다는 심산으로 풀이된다.

인민은행의 환율 관리 방식엔 이미 많은 변화가 생겼다. 8월 11일 SDR가입을 목표로 고시환율의 결정과정에 전일의 마감가와 시장참여자의 주문가격을 반영하도록 수정하고, 동시에 고시환율을 1.86% 높이며 급격한 가치 절하를 단행한다. ‘811환율 개혁’을 시작으로 위안화는 시장화를 위한 의지를 피력하고 있다. 12월 11일에는 미국 달러에 연동해온 관리변동환율제를 풀고 13개국 복수통화 바스켓을 기초로 한 ‘CFETS 위안화 환율지수’ 를 출범한다.

그러나 아직까지 자유변동 환율제 도입은 시기상조라 판단하는 모양이다. 2016년 1월 11일, 인민은행 수석 경제학자 마준(马骏)은 현재 위안화 환율은 이전 미국 달러만 주시하던 것에서 벗어나 13개국 통화바스켓을 참고 하고 있지만, 아직 완전한 자유변동환율제는 아니며, 앞으로 바스켓 참고 역량을 강화하여 안정적인 환율을 체제를 강화 할 것이라고 발언한다. 이 발언에 따르면 인민은행은 당분간 환율시장화를 위해 다양한 변동성과 시장 예측 사이에서 접점을 찾아가는데 주력 할 것이라 판단된다. 즉, 지금 현 단계는 자유변동환율제로 넘어가기 위해 수업료를 지불 하는 단계라고 볼 수 있다.

2.5. 앞으로의 화폐정책 향방은?

현재 화폐정책은 환율 변동에 영향을 받는다. CPI 상승률은 기대에 미치지 못하고, PPI는 여전히 낮은 수준을 기록하고 있으며, 위안화 약세로 자본유출 마저 심화되고 있는 상황에 역RP, MLF, SLF 등의 단기 자금 유동성 공급 만으론 역부족 일 수 있다.  인민은행은 최근 외환시장에 빈번히 관여하고 있는데 이는 한 방면으론 환율의 안정화를 가져가기 위함이고, 다른 한 방면으론 지준율 인하 등 시장에 유동성 공급을 위한 사전 조성 업무에 착수하였다고 볼 수 있다. 시장에 부합하는 유동성과 안정성을 가져가야 하는 중국 입장에선 지준율 유동성 공급을 위한 특단의 조치가 점점 다가오고 있는 셈이다. 특히나 화폐 수요가 많은 춘절(2월 7일~2월 13일) 이전에 위안화 절하가 압박이 심해진다면 지준율 인하 카드를 꺼낼 확률이 높다.

금리인하 여력은 크지 않다. 금리 인하를 하게 된다면 미국과의 금리차이는 더욱 줄 것이고 이에 위안화 절하가 더욱 악화될 가능성이 확대되기 때문이다.

2.6. 올해 전망

1월 4일, 7일 A주 시장은 두 번의 서킷 브레이커를 발동하며 시장은 패닉 상태에 빠졌고, 주식시장의 위험선호 현상은 급격히 줄었다. 투자심리는 좀처럼 회복 될 기미를 보이고 있지 않고, 정부 당국의 미온적인 증시부양 태도에 상승 모멘텀을 잃어가고 있다. 이렇게 불확실성이 확대된 시장을 진정시키기 위해선 환율 안정화가 시급해 보인다. 올해 위안화는 춘절 이전 변동폭이 다시금 커지고 하반기로 갈수록 점차 안정화 추세를 보일 것으로 예상된다. 만약 3월 미국이 금리인상을 시도 한다면 위안화 역시 재차 큰 변동성을 보일 것이며, 9월 4일 항저우 G20 정상회담과, 10월 위안화의 정식SDR 가입, 11월 8일 미국대선 등 하반기에 몰려있는 대형 이벤트들로 점차 안정세를 보일 것이다. 당분간은 위안화 환율의 변화와 중국정부의 환율방어 움직임과 그 효력을 면밀하게 지켜볼 필요가 있다.

3. 주요 기관별 2016년 환율예상

중금공사 (中金公司)

2016년 연말 달러 대 위안화 값은 6.87위안까지 상승 할 것으로 예상한다. 중국경제는 기본적으로 펀더멘털이 강하고 위안화 환율을 지탱할 여력이 있고 9월 G20 정상회담을 앞두고 있기 때문에 큰 폭의 하락은 없을 것으로 판단한다.

국금증권 (国金证券)

2015년 한 해 동안 위안화는 5% 수준으로 절하되었고, 올해에도 마찬가지로 5% 수준의 절하를 예상한다. 하지만 올 한해 전체 절하 폭이 5% 수준이라는 뜻이지 반드시 5% 절하된 6.84위안을 기록 한다는 의미는 아니다.

복단대학교 금융연구원 (复旦大学金融研究院)

위안화가 대폭 절하될 이유는 없으며, 중국 경제성장률이 둔화 되더라도 여전히 세계에서 가장 빠른 경제성장률과 거대한 무역흑자, SDR가입을 통한 국제신용 상승 등이 뒷받침하고 있다. 2016년 한 해 동안 5% 수준의 절하에 그칠 것이라고 전망한다.

흥업은행 (兴业银行)

위안화의 실질실효환율은 2008년 이후 지속 상승을 보였으며, 이에 따라 2016년을 한 해 동안 달러대비 위안화 환율은 최대 15% 절하 되어서 7.3위안 수준을 기록 할 것으로 예상한다.

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