[웰크론강원] - 이란 원유 수출재개의 수혜주

요약

• 수주잔고 증가 및 원자재 가격 하락
• 이란 제재 해제에 따른 이란향 수출 재개
• 신재생에너지 발전소 건설

최근 증시는 대선 테마주나 바이오가 아니면 외면 받는 것 같습니다. 섹시하기 그지 없는 주가 상승률 때문인데요.

그러나 이미 시장에서 부각 받은 미인주에 투자해선 좋은 성과를 올리기 힘듭니다. 남들이 다 알고 있는 종목인 만큼, 주가는 시장의 기대치를 반영해 오른 경우가 대부분이기 때문이죠.

이런 관점에서 필자는 소외된 주식에도 관심을 기울여야 한다고 봅니다. 오늘 소개할 웰크론강원이 이에 해당합니다. 웰크론강원 주가는 2013년부터 바닥권을 형성한 지 오래입니다.

일봉차트, (출처:증권플러스)

웰크론강원은 산업용플랜트설비를 만드는 플랜트 기자재업체입니다. 시가총액은 428억원으로 소형주에 속하며, 모회사인 웰크론한텍이 지분 40.55%를 보유하고 있습니다. 자 ~ 그럼 웰크론강원의 사업부를 좀 더 자세히 살펴보겠습니다. 

매출구성, (출처 : dart)

1) 산업용보일러설비

당사의 주력제품인 대형 수관식보일러는 산업단지등 플랜트 설비에 필요한 스팀 및 온수등을 공급하는 설비로서, 한국에서는 웰크론강원, 한솔신텍, 비에이치아이등이 생산합니다.

웰크론강원은 200~300톤급, 한솔신텍, 비에이치아이는 1000톤급 보일러를 주로 생산합니다.

규모가 클수록 마진이 좋지만, 200~300톤급 규모의 보일러를 제작하던 경쟁사의 부도로 웰크론 강원에 일부 수혜가 기대됩니다.

2) 화공 및 환경에너지 설비

 황회수 설비는 산유국(이라크)에서 원유 또는 천연가스를 정제하는 과정에서 발생하는 acid gas(일종의 폐가스)를 불완전 연소하는 과정에서 화학적 반응을 거쳐 순도 높은 황을 회수하는 공정에 필요한 설비입니다.

웰크론 강원은 실적이 빠지기 전까지 여러 중동 국가를 대상으로 수출실적이 있으며, 특히 이란에 좋은 조건으로 황회수 설비를 공급했던 레퍼런스도 있습니다.

이란에 황회수 설비 공급당시, 아시아에서 유일하게 턴키 방식이 아닌 직접 수주 방식으로 공급했는데요. 당시 이란 국영석유회사와 사우스파 프로젝트에 20여기의 황회수설비를 설계 및 시공했습니다.

(2009~2012년 이란향 1,408억 수주)

당시 이란향 매출의 영업이익률은 15% 수준으로 엽계평균 5%의 3배에 달하는 높은 수준이었습니다.

3) 폐열회수보일러

화학공정, 용해로, 소각로등 기존의 산업생산 설비에서 사용 후 버려지는 폐열(통상 대기 배출)을 재이용하는 보일러입니다.

원가절감 뿐 아니라 대기오염 방지의 효과도 있어, 환경규제가 더욱 강화되는 현 상황에서 기업들의 관심이 높습니다.

4) 신재생에너지 발전사업(신사업) - SRF가스화발전사업

제주 해안동에 들어서게 될 SRF 가스화 발전소 조감도, (출처:EPJ)

당사의 신재생에너지 발전사업은 쓰레기를 가공하여 SRF(Solid Refuse Fuel)라 불리는 고형연료를 만들어서 이를 원료로 발전소를 가동하여 전력을 생산 판매하는 형태입니다.

이미 산업통상자원부로부터 제주시 해안동에 추진중인 6MW급 SRF가스화 발전사업의 허가를 획득했으며, 2017년 완공 후, 2018년 초 가동 예정입니다.

(웰크론강원, 제주 친환경 발전사업 허가 취득,  http://finance.daum.net/item/newsview.daum?docid=MD20150630103545985 )

(제주그린파워, 제주 신재생에너지 SRF가스화 발전사업 본격화, http://www.epj.co.kr/news/articleView.html?idxno=8840)

SRF가스화발전소 발전선비 공급을 포트폴리오로 삼아서 다른 신재생에너지 사업 참여도 검토중이었는데... 이번에 그 결과가 나왔습니다. 

(웰크론강원, 에너제닉과 226억원 규모 발전선비 공급, http://economy.hankooki.com/lpage/industry/201512/e20151229145426142400.htm)

투자아이디어

1)  수주잔고 증가 및 원자재 하락

수주잔고, (출처:dart)

수주잔고가 2013년 392억, 2014년 299억이었으나, 2015년 3분기에 이미 580억을 넘었습니다.

최근엔 신사업인 신재생에너지 발전사업관련 수주까지 추가됐으며, 그 금액이 226억원으로 최근 연매출의 40~50%수준입니다. 영업 이익도 단순 설비에 비해 높을 것으로 기대되기에, 실적에 긍정적인 영향을 미칠것으로 기대됩니다. 

(웰크론강원, 에너제닉과 226억원 규모 발전설비 공급계약, http://economy.hankooki.com/lpage/industry/201512/e20151229145426142400.htm)

수주잔고가 1분기에 몰아서 수주로 진행되지는 않을지라도, 매 분기 200억원 수준의 공사가 진행될 것으로 기대됩니다. 중동 OPEC이 저유가에 대한 대책으로 '감산'이 아닌 '증산'을 선택한 상황이므로 2016년 수주액이 늘어날 것으로 보이며, 이는 매 분기 사업보고서의 수주실적을 통해 확인할 수 있을 것입니다.

특히 이란이 생산량을 2배(일평균 286만 -> 430만배럴)로 늘릴것을 공언한 상황이므로, 기존 설비 보강 및 추가로 인해 당사의 수혜가 예상됩니다.

이에 따라 2012년 1000억 매출 달성 이후 2013~2014년 500억대에 머무르던 매출이 2016년 턴어라운드 할 것이 기대됩니다.

원재료 가격번동 추이, (출처:dart)

당사의 원재료 중 비중이 가장 큰 소재는 철강재(Plate)입니다.

원재료 및 부재료 매입비용, (출처:dart)

산업용 플랜트 설비의 원재료 중 철강재의 비중이 2013년 9.5%, 2014년 23%, 2015년 3분기까지 31%로 지속적으로 늘어나고 있습니다. 따라서 철강재의 가격이 하락이 마진의 상승을 가져올 것이 기대됩니다.

최근 몇년간 글로벌 원자재 가격 하락의 흐름에 따라 지속적으로 가격이 하락하고 있으며, 특히 최근 1년간 가파르게 하락했습니다.

 2)  이란 제재 해제에 따른 이란향 수출 재개 => 매출 500~600억/영익 50~90억+

당사가 매출 1000억/순이익 89억을 올렸던 2012년은, 이란향 플랜트 설비 납품이 가장 활발하던 시기입니다. 이란향 플랜트 산업을 직접 수주하면서 15%이상의 높은 영업이익률을 유지했습니다. 물론 중동향 전체 매출도 활발했습니다.

그러나 이란의 핵개발에 따른 국제사회의 경제제재로 인해 이란향 매출이 급감하고, 유가하락에 따라 중동향 매출이 하락하면서 이듬해부터 매출이 반토막(500억)나며 위기가 찾아왔습니다.

하지만 최근 이란핵협상이 타결되고, IAEA 핵사찰을 수용하기로 했으며, 이르면 2016년 1분기 중에 이란에 대한 경제 재제가 해제될것이 기대되고 있습니다.

* 이란 제재 해제 진행 상황

- 이란핵협상타결(2015년 7월)

- 포괄적공동행동계획발효(2015년 10월)

- IAEA 핵사찰결과제출(2015년 12월 조사 종료 ) - http://www.ytn.co.kr/_ln/0104_201512170143209709

- 이란제재즉시해제(올해 초로 예상)

(이란 대통령 "내년부터 경제제재 풀린다 ,
외교부, 산업통상자원부 '이란 핵합의 후 제재 해제 동향 관련 기업 대상 합동 설명회' 개최 
'214조원 메가 프로젝트' 이란 에너지시장이 열린다. )

당사는 이란 제재 해제에 대비해 이미 영업직원을 이란에 상주시켜 노스파 프로젝트 수주를 진행중이며, 현재 수주 가능성 매우 높은 상황입니다.

2016년 초부터 발주가 시작되면 향후 2~3년간 연 400~500억의 매출이 추가될 것을 기대중입니다.

이란은 직접 수주형태라 영업이익 15%도 가능할 걸로 기대하고 있습니다. 

최근 일반 수주 영업이익률이 5%대로 낮아진 상황임을 감안하면 매우 높은 수치입니다.

3) 신재생에너지 발전사업(신사업) => 매출 110억/순익 15~18억+

당사는 (주)제주그린파워(52.8%지분 보유)를 통해 제주 해안동 SRF가스화 발전소 허가를 득하고 공사중입니다. 2016년 12월 완공 후 2017년 초 가동 시작할 계획입니다.

발전 용량은 시간당 6MW이며, 원료는 우드칩(재선충 소나무)과 SRF고형연료(제주도 내 폐기물 자원화)를 사용할 예정입니다.

- 폐기물 처리 사업

   제주시의 생활쓰레기를 일일 약 200톤가량 처리할 경우

200t/일 * 330일/년 * 폐기물처리단가(6만) = 40억

- 폐기물 자원화 사업

  생활 쓰레기 폐기물을 가공해 일일약 180톤의 SRF(Solid Refuse Fuel) 제조

- 발전 사업

   SRF를 원료로 생산한 6MW/H 전기를 공급

   5.5MW/h * 8,000h/년 * 전력판매단가(전력판매단가 : 160원 (SMP 110원 + REC 50원)) = 70억

- 추가 SRF 발전소 지분 투자 진행중

  이미 허가를 득한 제주도 외에 다른 지역에 SRF 발전소 지분 투자 계획 & 진행중입니다.

  제주도의 사업경험을 레퍼런스로 타 지역 사업 확장이 용이해졌습니다.

- 기타

  제주도는 최근 인구가 많이 늘며 쓰레기 처리 문제가 심화됐습니다.

  때문에 기존 매립장도 포화상태라 쓰레기를 배를 이용해 육지로 실어 보낼정도라, 폐기물 처리 사업이 절실한 상황입니다.

  따라서 발전용 원재료인 폐기물을 공급 받는데는 문제가 없으나, SMP단가 하락시 영익 하락 가능성이 있습니다.  물론, 폐기물 처리 매출이 있기에 적자 발생할 우려는 없습니다.

RISK

1) 이란경제제재 해제 지연

유엔에서 이란경제제재 해제를 지연시킬수 있습니다. 그러나 경제제재 해제의 마지막 단계인 IAEA의 핵조사가 이미 종료됐기에, 별 무리없이 내년 초 경재 제제가 해제될 걸로 기대됩니다.

이란은 이를 바탕으로 내년 원유생산량을 2배로 늘릴 것이라고 공언했습니다.

(동아일보, 핵개발 의혹 벗어난 이란 "원유수출 2배로",  
마술사의 시장읽기, 현재 국제유가 상황을 총정리  )

그러나 최근 이란과 사우디간의 외교관계가 단절되는 사태가 발생했습니다. 시아파(이란)와 수니파(사우디)의 수장겪인 두 국가간의 알력은 어제오늘 일이 아닙니다만, 최근 일련의 사태는 사우디아라비아의 이란 견제가 노골적으로 드러낸 것으로 보이기도 합니다.

문제는 이런 문제가 유엔의 이란제재 종료 결정에도 영향을 주지 않을까 하는 우려도 있습니다.

(사우디, 시아파 지도자 포함 '테러혐의' 47명 집단처형, 
사우디 이란과외교관계 단절... "48시간 내에 즉각 떠날 것" 강력 조치)

2) 유가하락에 따른 중동향 매출 하락

유가 하락으로 인해 중동의 오일머니가 부족해진 탓인지, 이란을 제외해도 당사의 중동향 매출은 최근 2년간 하락해왔습니다. 그러나 현재 3년만에 증가한 수주잔고가 증명해주듯, 노후된 설비의 교체 수요는 여전한 상황입니다. 이는 유가가 하락해도 생산량 감산에 협의하지 않고 오히려 생산량을 늘리고 있는 상황 때문입니다. 

3) SRF가스발전사업에 대한 지역주민의 반대

쓰레기를 원료로 재활용하여 발전하는 방식에 대한 주민들의 반대로 개발이 지연될 가능성 존재합니다.

([원주]"주민 64% SRF열병합발전소 건립 반대)

그러나 SRF가스발전사업이 없어도 기존 수주잔고 만으로도 턴어라운드에는 문제가 없는 상황입니다. 

VALUATION

2012년 1000억대 매출에서 2013~2014년 각각 500억대 매출로 실적이 급감했습니다.

이로 인해 순이익도 90 -> 39 -> 11억으로 해마다 감소했습니다.

그러나 재무적으로 봤을 때  공사완료에 따라 현금이 유입(당좌비율 144%->284%)되고, 부채비율이 감소(147%->32%)하면서 현금흐름은 오히려 좋아졌습니다. 

10년 재무정보, (출처:dart, 편집:시골현인)

마무리

웰크론 강원은 대규모 플랜트의 산업용 보일러, 폐열회수보일러, 황회수설비등에 세계적인 경쟁력을 가진 회사입니다. 글로벌 EPC및 주요 발주처에 벤더로 등록한 것을 보면 탈 아시아 수준의 기술력을 가진 기업임을 알 수 있습니다.

2013.12 - 쿠웨이트 국영 석유회사 KOC
2014.04 - 쿠웨이트 국영 정유회사 KNPC
2014~2015.- 미국 FLUOR(세계 5위권 EPC)사와 벤더등록(2014) 후 올해 145억 계약 체결
2015 - 영국 PETROFAC과 93억 계약 체결

특히 이란향 비즈니스에서 강점을 보유하고 있으며, 당사의 기술을 신뢰한 이란의 적극적인 요구로 직접 수주를 통해 OPM 15%를 달성(경쟁업체 5% 수준)하기도 했습니다.

그러나 몇 년에 걸친 저유가 기조와 뜻하지 않은 이란의 경재 제재로 인해 최근 2년간 위기를 겪었지만, 우량한 재무구조(높은 자기자본 및 자금 수혈, 현금확보)와 기술력으로 다시금 도약할 기회를 맞이하고 있습니다.

사측은 이란향 비즈니스 재개로 매출 4~500억/영익 50~90억 추가를 자신하고 있으며, 여기에 기존 수주분만으로도 2016년 2분기까지 매출 400억/영익 20억이 추가될 예정입니다.

간단히 봐도 PER 5~10사이의 저가 구간으로 진입하게 됩니다. 이에 더해 2017년 제주도의 SRF신재생발전 신사업을 통해 안정적인 현금이 들어오고, 신사업관련 수주까지 추가되면, 중동향 수주업의 불안정성으로 인해 할인되던 기업가치가 한단계 상승할 수 있는 계기를 맞이할 것으로 기대해 봅니다.

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