인콘, CCTV를 넘어 통합관제 솔루션으로 점프

최대주주 : 방준혁(넷마블게임즈 의장) 35.56%
주요주주 : 권오언외1인(CEO) 15.42%
업종 : 영상보안장비 및 영상보안솔루션의 제조 및 판매
설립 및 상장 : 2000년 ㈜윈포넷기술연구소 설립 2005년 ㈜윈포넷 상장
시가총액 : 417억원 (11월 20일 6,520원기준)
주식수 : 6,394,863
52주최고 | 52주최저 : 25,000원 | 4,200원
PER : 17.57 (2014년 기준)
PBR : 1.00 (2014년 기준)

당사는 CCTV 영상 네트워크보안장비 및 영상보안솔루션의 개발 및 제조를 수행하는 기업으로서, 2005년 12월 ‘윈포넷’이라는 이름으로 상장했으며, 2015년 3월 ‘인콘’으로 상호를 변경했습니다.

당사는 DVR통합관리 시스템과 얼굴인식을 기반으로 한 출입통제 시스템, 이벤트 자동저장, 자동추적기능 등 앞선 기술력을 바탕으로, 국내에서는 주로 관공서(시청, 구청, 안행부등) 및 보안 요구사항이 높은 카지노(GKL)등에 제품을 공급했습니다.

국외는 현지 대형밴더(PCO, IBM등)들을 대상으로 ODM방식(Original Development Manufacturing : 제조자 개발생산. 단순제가 아닌 제품 개발능력도 보유해, 주문자가 원하는 제품을 개발해 공급하는 방식. 원천기술, 제품설계, 생산능력 모두 필요.)으로 공급하고 있습니다.

기존의 최대주주는 CEO인 권오언이었으나, 2011~2012년에 걸쳐 현 최대주주인 방준혁이 35.56%의 지분을 확보해 최대주주가 됐습니다. 방준혁은 넷마블게임즈의 최대주주입니다. 이번에 본사를 안양 호계동에서 구로동 마리오타워로 이전했는데, 새로 매수한 본사의 직전 소유주가 넷마블게임즈의 관계사인 ‘넷마블앤파크’였으며, 넷마블게임즈의 본사 역시 근처에 위치하고 있기에, 시장에선 최대주주 방준혁과의 관계에 대한 기대감을 가지고 있습니다.

주담은 ‘최대주주는 경영에 일체 간섭하지 않으며, FM대로 주주총회를 통해 얼굴을 보는 정도’라며 선을 긋고 있는 상황이나, 미래를 속단하긴 이를 듯 합니다.

2) 주요 제품 및 서비스

당사의 제품은 크게 ‘통합관제솔루션’, ‘DVR’, ’카메라’, ‘유지보수’로 구분되며,
이 중 가장 마진이 높고, 경쟁력이 있는 부분은 ‘통합관제솔루션’입니다.

통합관제솔루션은 주로 지자체를 대상으로 입찰을 통해 거래가 이루어지며, 단순 최저가 입찰이 아닌 기존의 구축실적(포트폴리오), 성능, 재무, 회사의위치등 다양한 분야의 검토가 이루어집니다.
특히 최근 지자체를 대상으로 관제센터재구축 수요가 늘고 있는데, 기존의 아날로그를 기반으로 한 CCTV + StandAlone DVR에서 진정한 의미의 통합관제솔루션으로 전체 하드웨어(CCTV, DVR, 서버등) 교체 및 관리시스템 재구축(SI:System Integration) 까지 하는 경우도 늘고 있습니다.

당사는 통합관제솔루션 구축에 있어서 관공서 및 카지노를 대상으로 한 다양한 포트폴리오를 갖추고 있기에, 고급형 보안장비 솔루션 시장의 성장에 따른 수혜를 받을 가능성이 높습니다.

다만 최근 이슈가 되고 있는 ‘어린이집 CCTV법안’ 처럼 저가형 보안장비 시장의 각축에 따른 저마진 출혈경쟁이 예상되기에 당사에는 큰 수혜가 없다고 판단하고 있습니다.

제품 생산라인은 안양 호계동에 소재한 기존 본사건물에 있으며, 생산인원은 관리직 12명과 계약직들로 구성되어 있습니다. 업계 표준보다 좋은 대우를 통해 이직을 방지하고 품질을 높이고 있습니다.

매출유형 중 ‘용역’의 ‘SI솔루션등’이 전체 비중의 28.9% 수준인데, SI솔루션이란 하드웨어 설치, 셋팅, 프로그램 수정, 기존 보안시스템과의 연계등을 통합하는 작업에 대한 매출을 뜻하며, 매출유형 중 가장 높은 수익성을 가지고 있습니다.

따라서 SI솔루션등의 매출 비중을 높이는 것이 영업이익률 측면에서 가장 중요합니다.

3) 사업 & 성장전략

최근 3년간(2012~2014)은 단순한 DVR 납품에서 통합솔루션SI시장 진출을 위해 다소간의 수익성 하락도 감수했으나, 현재 넉넉한 현금 확보로 무리한 사업확장은 지양할 생각입니다.

그러나 현재 저희가 포지셔닝한 고급보안시스템 시장도 몇 년내에 중국 대형업체들의 진출이 우려되므로, IOT를 연계한 고급보안시스템의 개발을 수행중입니다.

*고급시장 – 하드웨어 및 소프트웨어 기술력 및 사업수행 경험을 통한 경쟁 우외 확보. 3~5년간 신규 먹거리 창출 이상없을것으로 기대

중저가시장 – M&A를 통해 인수한 “인디고시큐리티”의 합병작업을 작년에 마무리하고,
중저가 임베디드 개발인력을 흡수. 이로 인해 생긴 잉여인력으로 비용이 상승했으나
최근 구조조정을 통해 인력을 조정하고 판관비를 줄인 상황.
고급시장에 편중된 포트폴리오의 다양화를 통한 매출 증가 기대.

저가시장 – 진출계획 없음 소형업체들의 출혈경쟁으로 인해 레드오션화.

에스원등 대형보안회사와 연계 – 대기업에 의존하는 성장전략은 단기적으로는 급속한 성장을 기대할수 있으나, 리스크가 너무 큼. 계획없음.

*IOT – 현재 IOT를 활용한 다양한 아이템을 기획 및 개발 중. 직접적인 매출에 연결될 완성아이템이 없으므로 말하기 힘듦. 3~5년 정도 걸릴것으로 예상.

4) 2014년 후반기 EB행사 및 주가의 오버슈팅관련

2013년 4월 당사는 유통물량을 늘리기 위한 방법을 고심하다가 자기주식 588,016주를 시장에 풀기위해 ‘공모형 교환사채(EB)’를 발행하기로 결정했습니다. 이를 통해 유통물량 확대를 통해 4000원대에 머물던 주가가 4~5000원대로 안정적인 상승이 있기를 기대했습니다. 그러나 당초 의도와는 다르게 EB가 행사되는 시점에 급속도로 주가가 급등했다가 하한가를 맞는 등 자기주식이 우연치 않게 털렸다고 합니다.

의도치 않게 털렸다고 하기에는 주가급등을 통해 얻은 차익이 너무 큽니다. (현 주가대비 195% ~ 180% 높은 가격에 처분)

때문에 자기주식 거래를 통한 수익률이 매우 높다고 볼 수 있는데, 2015.08.24.에 20억원(시총의 5.6%)의 자기주식 취득 결정을 공시했습니다. 한 때 전체 주식의 22%를 자기주식의 소유했고, 많은 매각 차익을 얻은 전례를 볼 때 차후 자기주식의 추가취득도 가능할 듯 합니다.

2. 투자아이디어

1) 우수한 재무구조 및 시총의 70%에 달하는 순자산 (유형자산 + 현금성자산 – 부채)

EB행사 및 자기주식 처분(160억) + 안양 호계동 구사옥 처분(119억) – 구로동 마리오타워7층 사옥 인수(86억) = 193억의 자금이 유입된 상황입니다.

보유현금에서 부채를 모두 차감할 경우 순현금은 약 216억원으로, 시총의 51%에 달하며,
여기에 유형자산 95억(only 부동산)을 더하면 순자산은 약 311억원으로, 시총의 75%에 달합니다.

2) M&A를 통한 사업확대 기대

주담말에 따르면 현재 250~300억원에 달하는 내부자금을 단기로 운영중인 상황이며, 기존사업과 연계하여 시너지를 발휘할 수 있는 비상장기업을 계속 서칭 중입니다.

3) 관공서 및 지자체를 대상으로 한 보안장비 솔루션 시장의 꾸준한 성장

관공서 및 지자체가 기존의 보안장비를 교체 및 개량하고, 타 시스템과의의 연계 프로젝트를 꾸준히 발주하고 있습니다. 통합관제 시스템의 수요가 차후 3~5년간 지속될 걸로 기대하고 있으며, 기술력과 포트폴리오, 매출비중 면에서 잘 대비하고 있습니다.(매출비중 : 2012년 24.8% -> 2014년 37%)

4) 대주주가 소유한 넷마블게임즈와의 시너지 기대

당사의 대주주 방준혁의장은 비상장사인 넷마블게임즈의 최대주주(35.88%)입니다. 네오위즈게임즈의 시장 기대치가 워낙 커서, 지분 가치만 1조2000억으로 추정하고 있습니다.
(http://www.dt.co.kr/contents.html?article_no=2014103102101231749001)

이에 따라 대주주가 원할 경우 넷마블게임즈의 산하 개발 자회사들을 상황에 따라 인콘과 합병을 통해 우회상장할 수도 있지 않을까 추측해 봤습니다.

이에 대해 인콘의 주담은 ‘대주주는 게임쪽 전문이고, 우리쪽은 보안전문 기업이다. 따라서 사업의 시너지를 얻기 힘들다. 또한 대주주가 우리회사 ceo에게 경영을 이관하고 간섭하지 않기에, 넷마블게임즈와의 사업연계는 없을거라고 생각한다’라고 답했습니다.

그러나 주담은 회사의 재무 및 홍보 역할을 담당할 뿐이며, 대주주와 CEO의 전략적 판단에 따라 얼마든지 사업내용 추가 후 합병등의 방식으로 기업확장이 가능하지 않을까 생각해 봅니다.

특히 넷마블 게임즈는 자회사를 우선 상장시키고, 이후 본사를 상장시키기위해 IR팀을 구성하고 상장작업에 박차를 가하고 있습니다. 때문에 이런 가능성을 무시할 필요는 없다고 봅니다.
(http://www.dt.co.kr/contents.html?article_no=2015081702100831102001)

3. 리스크

1) 성장 정체 우려

2008년 일시적인 실적부진을 제외하곤 꾸준히 ROE 10%수준을 유지했으나, 2014년 들어 6.17%로 급감했습니다. 매출이 4분기에 몰리는 특성을 감안하면, 2015년에 수익성을 회복할지 지켜볼 필요가 있습니다.

2) 고급형 보안장비에 편중된 포트폴리오

수익의 대부분이 관공서를 대상으로 한 고급형 보안장비에서 나오는데, 관공서의 예산집행이 4분기에 집중되어 있기에 예산안 변경에 따른 충격이 클 수 있습니다. 이를 대비하기 위해 자회사 인디고소프트의 임베디드 개발인력을 흡수하여 중저가 보안장비에 대한 포트폴리오 확장을 시도중이지만, 현재까지는 가시적인 상과가 나오고 있지 않습니다.

4. Valuation

최근 연간/분기 실적입니다. 2015년 1분기 자사주 매각에 따른 현금증가가 눈에 띕니다.

2015년 2분기에는 구로구 본사 매수로 인해 일시적으로 당좌비율이 줄어들었으나, 3분기에 500%대로 회복했습니다.

꾸준히 부채비율이 줄고 300%이상의 당좌비율을 유지하고 있습니다.

다만 최근 6분기연속으로 ROE가 낮은데, 이는 관급공사 수주를 위해 수익성을 희생한 부분과 최근 부동산 자산 매각 및 매수에 따른 비용증가가 원인입니다.

4분기에 매출 및 순이익이 상승하는 특성으로 인해, 4분기 실적이 나와야 연단위 실적 추정이 가능합니다.

자사주를 유통시키기위해 공모EB를 발행했고, 2014년 4분기에 행사시점을 전후하여 주가가 급등하자 자사주를 거의 처분했습니다. 최고점을 이후 거대한 절벽이 보입니다.

2015년 8월 24일 자사주 매입 공시를 통해 또 한번의 대박(?)을 노리는 지도 모르겠습니다 ^^

5. 결론

고급 보안시장에 하드웨어 & 소프트웨어 모두 공급이 가능하며, 해당 섹터 기업중 가장 안정적인 재무구조를 자랑하는 기업입니다. 내부 운용현금이 거의 시총에 가까운 300억 수준이므로, 어지간한 외부 충격(매출급감, 수익성 훼손, 시장 축소등등)에도 생존이 가능할 걸로 보입니다.

특히 자금운영 및 매출확대, 채권관리등에서 철저히 보수적으로 운영하는 점이 눈에 띕니다. 다만, 그로 인해 사업의 ‘속도’와 ‘역동성’의 손실이 불가피 할 걸로 보입니다.

그러나 작은 규모임에도 3~5년뒤를 바라보고 기술개발에 노력하고, 깍쟁이처럼 철저하게 자금을 관리하는 모습에서 튼튼한 강소기업의 모습이 보입니다. 더불어 소유와 경영을 분리하여 항상 응원해주는 대주주의 모습에서 든든함도 느껴집니다.

단기간 내에 큰 수익을 기대하기보다는 꾸준한 기술개발에 따른 제품 출시, 매출액 및 수익률의 상승에 대해 관심 가질 만한 기업으로 보입니다.

만초손겸수익

2015/11/25 04:53 PM

정성이 가득한 글. 감사히 읽었습니다

시골현인

2015/12/26 12:01 PM

멋진 필명이네요. 보고서가 만초손겸수익님의 투자에 도움이 됐으면 좋겠습니다. 좋은 하루 되십시오 ^^

감사합니다

2016/03/26 09:09 AM

성지

미래

2016/05/27 01:29 AM

글 잘읽었습니다.
정말 읽으면서도 감탄이 절로 나오네요..
정말 많은 도움이 되었습니다.

아이스커피

2016/07/21 02:27 PM

좋은글 감사합니다.
더운 여름 잘 보내시기 바랍니다!!

시골현인

인콘, CCTV를 넘어 통합관제 솔루션으로 점프

요약

1. 기업개요

1) 개요

2) 주요 제품 및 서비스

3) 사업 & 성장전략

4) 2014년 후반기 EB행사 및 주가의 오버슈팅관련

2. 투자아이디어

1) 우수한 재무구조 및 시총의 70%에 달하는 순자산 (유형자산 + 현금성자산 – 부채)

2) M&A를 통한 사업확대 기대

3) 관공서 및 지자체를 대상으로 한 보안장비 솔루션 시장의 꾸준한 성장

4) 대주주가 소유한 넷마블게임즈와의 시너지 기대

3. 리스크

1) 성장 정체 우려

2) 고급형 보안장비에 편중된 포트폴리오

4. Valuation

5. 결론