방림, 저평가 자산주 턴어라운드의 정석

요약

• 시총대비 73%의 현금성자산 (865억)
• 구미공장 일부 매각 진행(약 450억~600억, 시총의 40~50%)
• 본업의 실적개선
• TPP 발효에 따른 얀포워드 규정으로, 2016년 매출 및 순익 상승 기대
• 문래역 부지 매각 기대(1500억, 시총의 125%)

1. 기업개요

자산주라 본업의 실적이 안 좋다고 생각하시나요?

자산주라 PER가 높다고 생각하시나요?

혹시 시총대비 저가인 자산주가 방림말고도 많다고 생각하시나요?

그 오해를 풀어 드리고 싶습니다.

시가총액 : 1,178억
PBR : 0.65배 (시가환산한 부동산 가치 추가시 PBR 0.3배)
PER : 35.92배 (9월 결산 후 PER 11배 예상)
52주최고 | 최저 : 38,100원 | 20,350원
주식수 : 4,231,409

당사는 원면,생지,원사를 가공한 면직물, 염색 원단 등을 생산하는 면방제조업체로서, 매출구성은 가공직물 51%(국내 안산), 원면 49%(베트남 방림네오텍스), 임대 1%로서, 시장점유율은 업계 5위 수준입니다.

대주주 서재희 외3인이 38%를 보유하고 있으며, 자사주는 4.4% 입니다.

현금성자산 865억, 구미공장부지 1,050억~ 1,400억, 문래역부지 1,500억등 현금화 가능한 자산만 3,415억~ 3,765억원으로서 시총의 2배에 이릅니다.

2. 투자아이디어

1) 시총대비 73%의 현금성자산 (865억)

당사의 현금및현금성자산, 금융기관예치금, 기타금융자산을 합하면 총 865억원으로서, 이는 전년말 현금성자산 794억대비 8.9% 늘어난 수치로 꾸준히 기업의 현금이 늘어나고 있음을 보여주고 있습니다.

​부동산만으로도 시총을 훌쩍 뛰어넘기에 방림이 가진 금융자산은 ​무시되기 쉬운데요.

올해 방림은 기존에 은행 및 대형주(대한항공 등) 등의 대형 배당주위주의 투자를 벗어나 '제넥신','금강공업','태림포장'등 보다 적극적인 주식투자 운용을 함을 알 수 있습니다.

​금융자산 자체의 자산가치 뿐 아니라, 이를 이용해 자본효율을 높이고자 하는 의지가 보임을 알 수 고, 향후 영업외이익이나 효과적인 BPS증가를 기대해 볼 수 있을듯 합니다. ​마치 조광피혁처럼 말이지요.

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<참조, 2015년 3분기 요약재무정보>

2) 구미공장 일부 매각 진행(약 450억~600억, 시총의 40~50%)

당사는 구미공장부지 일부에 대한 "공장신축분양사업"관련 자금관리사무를 (주)코람코에게 맡긴다고 공시했습니다.

분양 대상 면적은 총 7만평중 3만평입니다.

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<참조, 2015.10.22 공시>

현재 구미 공단동 공장 매매가는 평당 200~220만원 수준입니다. (참조 :  네이버 구미 공단동 공장 거래)

요즘 구미 기업의 상황이 좋지 않아 공장부지의 거래가 부진한 점을 감안하여 평당 150~200만원으로 할인하여 분양한다고 가정하면, 총 금액은 약 450억 ~ 600억원(시총의 38% ~ 50%)  정도입니다. (단, 실제 공장신축 분양가에서 공사비등 부대비용을 제외한 토지의 수익만 책정)

​단지 20%만 분양되도 현금 80억~110억이 순이익에 추가되며, 이는 1년순이익을 넘기에 예상 PER는 5~6배 가 됩니다.

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<참조 : 다음지도, 경북 구미시 공단동 282번지>

구미부지는 구미산단 1단지 입구의 부지로서, 구미IC바로 밑에 이마트, 홈플러스, 롯데마트등이 밀집한 중심지와 인접한 좋은 위치입니다.

​3) 본업의 실적개선

방림의 분기별 실적을 보면 몇년간 1~3분기까지 분기별 흑자를 내다가 4분기(9월결산)에 적자를 내는 행태를 보여주었습니다.

특히 2012년은 4분기 영업이익에서 -163억의 적자를 기록했습니다.

이는 4분기부터 연결재무제표 작성을 시작하면서 베트남 네오텍스의 적자와 미국, 홍콩법인 청산금액이 일시에 반영됐기 때문입니다.

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베트남 네오텍스는 이후로도 방림의 영업활동에 악영향을 끼쳤는데, 특히 기존에 구입해 놓은 고가 원면과 고가 생지의 미판매분 재고가 가장 큰 문제였습니다.

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<참조 : 5년간 면화시세​>

​위 그래프에서 확인할 수 있듯 면화시세는 2011년초에 215달러이후 7월 160달러, 연말에 100달러로 급락했습니다. 문제는 방림의 베트남 법인은 <방림 네오텍스>에서 이 시기에 매입한 원면에 고스란히 재고로 남아 이후 3년간 연결실적 악화의 원인이 되었습니다.

​그러나 현재는 고가 원면이 전부 소진됐고, 네오텍스의 실적도 개선되고 있다고 회사측에서 자신있게 말하고 있으며, 이는 점차적으로 개선되는 연결기준 실적에서 확인할 수 있습니다.

​따라서 1~3분기 순이익이 4년내 최고수준인 71억을 올렸고, 네오텍스 부실을 모두 털어버린 4분기에는 20~30억원을 기대할 수 있을듯하며, 이 경우 2015년 순이익 90~100억원에 PER 11~12배를 기대해 봅니다.

4) TPP 발효에 따른 얀포워드(yarn-forward) 규정으로, 2016년 매출 및 순익 상승 기대(순익 50% 상승)

얀포워드 규정이란 원산지 인정 조건으로 '원사'를 기준으로 섬유원산지를 판단하는 규정입니다. TPP의 최대 쟁점사항이기도 한데, 이는 베트남의 섬유산업 경쟁력이 취약하여, 원사 대부분을 중국에서 수입하기 때문입니다. 미국이 중국 섬유산업을 견재하기 위해선 얀포워드 규정을 밀어 붙여야 하는 상황입니다.

(현재 미국 수출시 베트남산 섬유품목에 부과되는 관세는 평균 17~18%이며 이는 TPP발효시 점진적으로 철폐될 것으로 기대됩니다. 미국의 원산지 인정 조건으로 '원사'를 기준으로 섬유원산지를 판단하는 '얀포워드(yarn-forward)'규정이 협상의 최대 쟁점사항인데, 베트남의 섬유산업에서 원부자재 부문의 경쟁력이 취약하기 때문입니다. 때문에 자국 내 원사 생산량 부족으로 중국 등 역외에서 조달해야 하는 일부 품목에 대해서는 원사기준을 적용하지 않는 'short supply list"에 대한 논의가 진행중.   
-Global Market Report 15-009, 2015.02.17 발췌)

따라서 베트남에서 미국을 상대로 수출하는 의류업체의 경우 관세혜택을 얻기 위해서는 베트남산 원사를 매입해야하며, 2017년으로 예정된 TPP발효에 앞서 2016년에 미리 원사를 주문하여 기존 생산라인의 가동시험 및 생산테스트를 할 것으로 예상됩니다.

따라서 2016년부터 베트남 네오텍스의 실적 상승이 예상되며, 2017년 TPP발효시 본격적인 성장도 기대해 볼 수 있습니다.

5) 문래역 부지 매각 기대(1500억, 시총의 125%)

문래역 부지는 방림이라는 기업의 미래를 좌우할 가장 중요한 자산입니다.

2호선 문래역의 고급 아파트 단지와 근린공원, 홈플러스등의 편의시설을 끼고 있는 요지중의 요지입니다.

현재 지구단위계획(오피스, 오피스텔 복합)이 수립되어 있는 상황이므로 쉽게 건설사에 매매가 가능하며, 예상가격은 약 1500억(평당 3,000만원이상)입니다.

당사의 유동자금을 이용해 직접 개발 후 분양 및 임대사업을 수행하는 것도 가능합니다.

<참조 : 다음지도, 서울 영등포구 문래동 3가 55-5>

3. 밸류에이션

기업가치 = 자산가치 + 영업가치

[자산가치] : 현금성자산 + 토지 개별매각시

현금성자산 : 865억
구미공장부지 : 1050 ~ 1400억
문래동부지 : 1500억
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소  계 : 3,415 ~ 3,765억

[영업가치] : 현재 창출하는 영업이익 10년치

기대영업이익  : 90~150억
기간 : 10년
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소  계 : 900 ~ 1,500억

따라서 기업가치는 최소 4,315억에서 5,265억으로 추정됩니다.

주가(Price)가 가치(Value)에 수렴하기 위해서는 유휴자산의 매각 및 개발을 통한 점진적인 현금화와 본업의 실적개선이 필요할것으로 보입니다.

4. 리스크

1) 구미 공장부지 분양의 불확실성

구미공장부지 주변 기업들이 경기가 좋지 않아, 공장 분양에 어려움이 예상됩니다.

또한 아직 '공장부지','저층공장','중형공장','아파트형공장'등 분양형태에 대한 구체적인 안이 나오지 않은 상황입니다.

그러나 20%만 분양되도 현금 80억~110억이 순이익에 추가되며, 이는 1년순이익을 넘기에 예상 PER는 5~6배 가 됩니다.

2) 마지막 고가원면 재고가 결산분기에 사용됐을 경우, 실적부진 재연 우려

현재 고가원면을 전부 소진했다고 밝히는 걸로 보아, 2015.10.30. 현재 네오텍스의 부진은 털었다고 봐도 무방할 것 같습니다.

보수적인 주담이 힘주어 말하는걸로 봐선 더더욱 그렇습니다.

다만 4분기(9월결산)에 마지막 고가원면이 사용됐을 경우 '일시적인' 실적 부진이 나올수 있는데, 시장에서 '반복되는 4분기 손실'로 보아 당사 b/m에 대한 저평가view 유지할수 있는 것이 우려됩니다.

​그러나 이후 분기별 실적을 통해 ​실질 수익률을 회복했는지 여부를 확인할 수 있으므로, 설사 4분기 실적이 기대치를 하회한다 하더라도 걱정할 일은 아닌것으로 보입니다.

3) 당기손익인식금융자산의 평가익에 따른 분기별손익 변화 

총 440억(시총의 36%, 현금포함시 시총의 50%)의 당기손익인식금융자산을 운용중인데 주식이 약 85억원이고, 나머지는 356억은 ELS등으로 보수적 운영중입니다. 다만 운용성과에 따라 분기별로 영업외 손익에 영향을 줄 수 있으며, 이는 예측 불가한 부분이므로 주의가 필요합니다.

그러나 장기간 부동산을 보유하여 가치를 증진해나간 회사의 운용형태로 미뤄볼 때, 주식역시 장기적 관점에서 시장평균을 상회하는 수익률을 꾸준이 거둘것을 기대할 수 있습니다.

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