엘엠에스, 스마트폰용 소형 프리즘시트 세계 1위

요약

• 과도한 하락(5년 이래 최저가 구간)
• 스마트폰 카메라용 블루필터 3분기 매출 및 수익 증가
• 내년 2분기부터 퀀텀닷 필름 본격 생산기대
• 애플에 대한 프리즘시트 공급 재개 기대
• 스마트폰 성장 저하에 따른 프리즘 시트 판매량 감소 우려도 존재

1. 기업개요

1) 개요

최대주주 : 나우주                              22.74%
주요주주 : 임원4인                             3.24%
업종 : LCD BLU의 핵심부품인 프리즘 시트의 제조 및 판매
설립 및 상장 : 1999.2.13 설립, 2007.10.12 상장
시가총액 : 960억원 (10월 8일  10,800원기준)
주식수 : 8,895,755주 (자사주 : 879,496주, 9.88%)
25주최고 | 최저 : 22,650원 | 8,850원
PER : 4.41 (2014년 기준)
PBR : 0.77 (2014년 기준)

당사는 LCD BLU의 핵심부품인 프리즘 시트의 제조 및 판매 전문기업으로서, 1999년 2월 13일 설립되었으며, 2007년 10월 12일자로 코스닥시장에 상장했습니다.

2) 주요 제품 및 서비스

당사의 매출비중 1위는 프리즘시트(중소형 LCD용 BLU의 핵심소재)입니다. 

BLU(Back Light Unit)란 말 그대로 ‘뒤에서 빛을 내는 광원’으로서, LCD의 광원 역할을 하는 부품입니다. BLU는 다양한 부품으로 구성되는데, 이 중 당사가 주력으로 납품하는 것은 프리즘시트(Prism Sheet)로서 다양한 과정을 거쳐 전달된 빛의 휘도를 상승시켜주는 핵심소재입니다.

출처 : 이라이콤 홈페이지

프리즘시트는 기존에 3M이 독점했으나, 2003년 처음 국산화에 성공했습니다.

프리즘시트 시장은 대형(1.5조)과 중소형(4,000억)으로 나뉘어져 있으며, 대형의 경우 국내 10개 회사가 40%를 점유하고 있으며, 중소형의 경우 3M과 당사가 양분하고 있습니다. (소형시장의 경우 당사 M/S 60%)

최근 지속적인 스마트폰 LCD의 사이즈업 및 두께줄이기 니즈에 대응하기 위해 기존의 HLAS(프리즘시트) 대비 휘도를 상승시킨 XLAS(2매 접합 시트)를 개발하여 매출이 상승되고 있으며, 특히 일본의 경우 전량 XLAS를 납품하고 있습니다.

이 외에도 BLU에 들어가는 부품들(반사판, LGP(Light Guide Pannel), 역프리즘, 확산시트)을 개발 및 판매하고 있으며, 특히 LCD의 색재현성을 50%이상 향상시켜주는는 퀀텀닷 필름을 개발하여 QLAS(Quantum Dot Light Accumulation Sheet)라는 제품명으로 판매중입니다.

매출비중은 삼성-LG : 40%, 중국 로컬업체 : 40%, 일본-대만 : 20%로 국내-해외 골고루 분포되어 있으며, 국내의 경우 삼성과 LG양쪽에 납품 중 이며, 중국향 매출비중도 순조롭게 확대되고 있습니다.

3) 사업 & 성장전략

‘프리즘 시트 선도기업에서 모바일 소재 전문기업으로 변신 준비’

당사는 LCD BLU용 프리즘시트 전문기업으로 세계적인 스마트폰 시장 성장과 함께 꾸준히 매출액과 순이익이 성장해왔습니다.
그러나 올해 2분기 매출액/영업이익/순이익이 모두 하락하면서 스마트폰 시장의 성장정체와 괘를 같이 하는 것이 아닌가 하는 시장의 의문으로 고점대비 50%가량 하락한 상황입니다.

당사는 기존 제품의 성장정체에 대한 대비책으로 아래의 신사업을 추진하고 있습니다.

블루필터

출처 : 유진투자증권, Glass 코팅 타입 블루 필터

당사는 Glass 코팅 타입 Blue Filter의 개발 및 양산에 성공하여 카메라모듈 세계1위 기업인 LG이노텍에 납품 중이며, 삼성에도 공급을 위해 접촉 중입니다. (주담에 따르면 삼성 공급가능성이 50%정도 된다고 합니다.)

현재 0.11T, 0.21T, 0.35T등의 제품 라인업을 갖추고 양산 Capa를 확보하고, 2015년 2분기 블루필터 관련 21억 정도의 매출을 달성했습니다. 그러나 수율 및 고정비등의 문제로 21억 이상의 영업적자를 기록한 것으로 추정됩니다.

통상 수율안정화에 6개월정도 걸리는 것과 2분기가 양산테스트를 위한 초도납품임을 감안하면, 3분기에는 매출이 늘면서 이익률도 높아질 것으로 기대되고 있습니다.
 

퀀텀닷필름

출처 : 유진투자증권. QLAS(Quantum Light Accumulation Sheet)

퀀텀닷필름은 기존 LCD의 색재현력을 100%가깝게 향상시켜 OLED TV못지않은 화질을 구현할수 있는 퀀텀닷TV 제작을 위한 필수 소재입니다.
생산 라인을 새로 만들어야 하는 올레드 TV와 달리 현재 LCD라인을 활용할 수 있으므로, 저렴한 가격에 고화질을 구현할 수 있습니다.

원래 애플에 프리즘시트를 납품했었지만, 팀 쿡 취임 후 중단된 상황입니다. 현재 애플이 공장실사를 하는 등 납품 가능성은 50% 수준으로 추정됩니다.(주담 의견)

AMOLED관련 신제품 개발

현재 AMOLED 스마트폰의 곡면쪽에 와트현상이 발생하는 부분의 휘도를 향상시키는 필름을 고객사의 요청에 따라 개발 중 입니다. 곡면 AMOLED를 만드는 곳은 삼성전자가 유일하므로, 고객사는 삼성전자일 것으로 추정됩니다.

4) 2015년 2분기 실적쇼크 관련

유진투자증권은 2015. 06. 08. 레포트를 통해 2분기 매출액 326억, 영업이익 41억으로 전년동기 대비 하락할 것을 추정하며, 목표가를 기존의 31,500원에서 24,400원으로 낮췄습니다. 레포트 발표 이후 주가는 한달 간 15,200원에서 11,750원으로 29%나 하락했으며, 스마트폰 산업에 대한 시장의 부정적인 View보여줬습니다.

이런 부정적인 View는 2분기 실적이 발표된 2015. 08. 17. 이후 최고치에 달했는데,  실제 매출액 281억, 영업이익 12억으로 전년대비 각각 -16%, -74% 감소하여 레포트 예상치를 하회했기 때문입니다. 실적발표 후 일주일 만에 5년내 최저점인 8,850원까지 하락했습니다.

출처 : 증권플러스, 엘엠에스의 1년간 주가 추기

2분기 실적 하락에 대한 원인을 주담에게 문의한 결과, 삼성-LG가 연단위로 40%의 매출비중을 가지고 있으나, 2분기에는 갤럭시 신제품 출시로 인해 삼성 비중이 급증하였으나 실제 판매량이 예상치를 하회하여 실적이 급락했다고 밝히고 있습니다.

이에 대해 필자의 사견을 덧붙인다면, 갤럭시A시리즈 등 중저가 제품에도 AMOLED를 적극적으로 채용하면서 삼성향 프리즘시트 납품이 줄어들면서 매출이 하락한 걸로 보입니다. 또한 LG이노텍에 초도물량을 납품한 블루필터의 수율이 떨어져 매출액은 21억원이나 손실은 그 이상으로 추정됩니다. 통상 정상수율을 달성하는데 6개월정도임을 감안하면, 3분기에는 매출 및 수율 상승으로, 수익에 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대됩니다.

2. 투자아이디어

1) 과도한 하락(5년내 최저가)

현재 ‘52주(1년간)’ 기준은 물론, ‘최근 3년’ 및 ‘최근 5년’기준으로도 최저가 구간입니다. 아래의 ‘3년간 주가 추이’ 및 ‘3년간 매출액 및 이익 추이’ 그래프를 보시면, 2013년부터 2014년까지 꾸준히 실적 및 주가가 상승한 것을 확인하실 수 있습니다.

출처 : 증권플러스, 엘엠에스의 3년간 주가 추이

그러나 2015년 6월 초부터 주가가 급락하기 시작해서, 2분기 실적이 발표된 2015년 8월까지 꾸준히 급락을 거듭했습니다.

출처 : DART, 3년간 매출액 및 이익 추이

몇 년간 20%이상의 매출성장률 및 13%이상의 영업이익률을 올리던 기업인데, 겨우 한 두 분기 실적이 하락했다고  고점대비 50%나 주가가 떨어진 것은 지나치게 아닐까요?

만약 당사가 1개 대기업에만 종속된 단순한 납품회사라면 모를까, 소형LCD용 프리즘시트 글로벌 점유율 60%인데다가 국내에서는 삼성, LG에 양측에 납품하고, 중국 로컬업체와 일본 대만에 전체 매출액의 60%를  납품하는 등 매출처가 다변화된 글로벌 기업이란 것을 감안하면 지금의 하락이 많이 아쉽습니다.

2) 카메라용 블루필터 3분기 매출증가

당사는 Glass타입 블루필터의 개발을 완료하고, 스마트폰 용 카메라모듈 세계1위 기업인 LG이노텍에 공급 중 입니다.

블루필터는 크게 Glass타입과 필름타입이 있는데, Glass타입은 빛의 투과성이 높아 우수한 색감을 가지고 있으나 상대적으로 얇게 만들 경우 강도의 문제가 발생하며, 필름 타입은 빛의 투과성이 떨어져 상대적으로 색감이 떨어지지만 얇게 만들어도 강도의 문제가 적게 발생하는 특성이 있습니다. (현재 삼성은 갤럭시6S와 갤럭시노트5에 필름타입 블루필터를 채용했습니다.)

당사는 스마트폰 용 카메라모듈 세계1위인 LG이노텍에 블루필터를 공급 중이며, 2분기에 초도물량으로 21억원(분기매출비중 7.5%)의 매출을 올렸습니다. 3분기부터는 본격적으로 납품이 늘어나면서 매출과 순이익 부분에 좋은 영향을 끼칠 것으로 기대되고 있습니다.

블루필터 관련 당사의 가이던스는 2015년매출액 77억, 2016년 141억원으로 LG이노텍과의 거래만으로도 충분히 달성 가능한 수준이며, 현재 추진중인 삼성으로의 납품이 성공한다면 매출은 더 늘 수 있을 것으로 기대됩니다.

더불어 고화소의 전면카메라 장착이 늘면서 블루필터의 수요 또한 늘어날 것으로 기대됩니다.

3) 내년 2분기부터 퀀텀닷 필름 본격 생산기대

퀀텀닷 필름은 저렴한 가격에 OLED TV급 화질 구현이 가능한 것으로 알려진 퀀텀닷TV를 만들기 위한 핵심 소재로서, 전세계적으로 Nanosys와 퀀텀닷 공급계약 체결했습니다. 현재 전세계적으로 3M과 당사만 공급계약을 체결한 상태입니다.

이를 위한 대량생산설비는 이미 확보한 상태입니다. 다만 TV시장의 성장정체로 인해 퀀텀닷TV의 시장 개화가 지연되고 있는 상황입니다.

4) 애플에 대한 프리즘시트 공급 재개 기대

원래 당사는 애플에 프리즘시트를 공급했습니다. 그러나 팀쿡CEO 체제로 변경된 이후, 어떤 이유인지 모르나 당사의 프리즘시트는 애플의 서플라이체인에서 제외됐습니다.

애플의 서플라이체인에 재합류하기 위해 꾸준히 노력하고 있으며, 최근 애플에서 당사 공장을 방문했으며, 주담은 이를 근거로 가능성을50%로 보고 있다고 말하고 있습니다.

가정이지만 만약 애플에 프리즘시트를 공급할 수 있다면, 매출액 향상에 상당한 영향을 끼칠 수 있을 것으로 보입니다.

3. Risk

1) 스마트폰 시장의 성장 저하에 따른 프리즘 시트 판매량 감소 우려

한국투자증권 이승혁연구원은 2015.10.8 발표한 ‘2015년 10월 산업 Q&A : 스마트폰’에서 ‘올해 글로벌 스마트폰 판매대수 증가율을 15%에서 12%로 하양 조정’하면서 아래의 근거를 들었습니다. (글로벌 스마트폰 시장의 변화 및 삼성전자의 대응에 대한 좋은 자료로 추천드리고 싶습니다.)

[스마트폰 수요 부진의 요인]
1) 글로벌로 스마트폰 침투율이 가장 높은 중국 시장이 단기적으로 포화상태에 접어들었고,
2) 동유럽, 러시아, 중남미 등 이머징시장에서의 통화약세가 수요약세를 유발했으며,
3) 북미를 제외한 다른 지역의 이통사들의 보조금 축소 현상,
4) 제한된 소득에서 스마트와치로 구매가 전이된 현상

최근 몇 년간 가장 가파트 성장을 했던 중국의 ‘스마트폰 판매대수’와 ‘증감률’자료를 보면 최근 스마트폰 시장의 성장률이 정체를 보이는 것을 확인할 수 있습니다.

출처 : 한국투자증권, SA발표 중국 스마트폰 판매대수와 증감율

출처 : 한국투자증권, Gatner발표 중국 스마트폰 판매대수와 증감율

거기다 중국 스마트폰의 침투율이 매우 높아진 상황이고, 중국 내 삼성전자와 로컬 업체간의 고객 뺏기 경쟁이 본격화 될 것도 예상됩니다.

     
출처 : 한국투자증권, SA발표 중국 스마트폰 침투율 추이

출처 : 한국투자증권, SA발표 중국 내 삼성전자와 로컬 업체들의 점유율 추이

엘엠에스의 경우 일찌감치 중국 로컬업체를 대상으로 프리즘시트를 판매하고 있었으며, 2014년도의 경우 전체매출의 40%를 중국에서 올렸습니다. 올해도 하반기 수주량을 볼 때 전년도와 비슷한 수준의 매출을 기대하고 있으며, 이는 중국 로컬 업체들의 판매비중이 늘어나면서 계속 늘어날 것으로 기대하고 있습니다.

2분기 실적 부진의 원인, 해당 분기 매출에서 삼성의 비중이 크기 때문(2분기의 경우 80%대)이었으며, 3~4분기에는 중국향 매출 비중이 높기 때문에 실적의 회복이 기대됩니다. 주담은 하반기 중국 수주량이 충분하기에 YOY대비 비슷한 수준의 매출을 달성할 수 있을거라고 말하고 있습니다

그러나 최근 디스플레이 고객사들이 수익성 재고를 위해, 재고 확보기간을 짧게 가져가면서 하반기 실적을 미리 추정하기는 쉽지 않을 것으로 보입니다. 때문에 3분기 실적을 통해 확인할 필요가 있습니다.

2) 3분기에도 블루필터 수율을 잡지 못할 경우, 해당 사업부 적자지속가능

2분기 블루필터 관련 매출은 21억원으로 밝히고 있습니다. 그러나 해당 매출의 영업이익률등 수익성을 정확히 말해주지는 못하고 있습니다. 그 이유는 아래와 같이 추정됩니다.

1) 초도 납품으로 만족할 만한 수율 달성 실패
2) 라인 확보에 따라 추가된 유형자산의 감가상각 및 고정비의 정확한 산정의 어려움
3) 미리 확장해 놓은 CAPA대비 적은 물량 납품으로 높은 고정비 대비 수익률 낮음

때문에 단순히 매출 총이익률 만으로 산정하기에는 현 시점에서 수익산정이 힘들며, 3분기 실적 발표 후에야 좀 더 상세한 수익성 산정이 가능할 것으로 보입니다.

문제는 수율인데, 3분기에 블루필터 신규제품들이 많이 들어간다면 초기납품건들이 늘어서 여전히 수익성이 낮을 수 있습니다. 이에 유의하여 매출액 비중과 OPM의 변화에 주의해야 할 것입니다.  
 

3) 퀀텀닷TV 시장 개화 지연에 따른, 퀀텀닷 필름 매출액 상승 지연

현재 퀀텀닷TV를 채용한곳은 삼성전자이며 SUHD TV라는 이름으로 LG의 올레드TV에 대응하고 있는 상황입니다. 2015년은 UHD TV시장이 활성화될 것으로 기대됐으나, 실제로는 UHD TV 판매량이 기대치만큼 늘지 않고 있는 상황입니다.

한국투자증권에서는 2015.9.22 ‘iHS, 2015년 LCD TV출하량 전망치 역성장으로 하향조정’이란 레포트를 발표하면서, 2015년 출하량 증가율을 기준 2.3%에서 -0.1%로 하향조정하며, LCD TV시장의 역성장을 우려했습이다.

또한 가장 최근의 퀀텀닷TV관련 레포트가 3개월전인 2015.06.18현대증권의 ‘퀀텀닷, 시장확대 초입기’라는 레포트였으나, 이후 3개월 넘도록 기관에서 레포트가 나오고 있지 않을 정도로 시장의 기대치 대비 시장이 열리지 않고 있는 걸로 보입니다.

당사도 NDR을 통해 퀀텀닷필름의 매출 실현 시기를 ‘2016년 2분기부터’라고 말하며, 보수적으로 접근하고 있는데, 이미 Nanosys와 소재납품계약을 체결(세계에서 3M과 당사 2곳 뿐)하고, 제품 개발을 끝낸 상황임을 감안하면 안타까운 상황입니다.

그러나 최신 스마트폰과 태블릿PC등에 퀀텀닷필름이 적용되고 있는 것을 감안할 때, 장기적으로 TV시장에도 보급될 것으로 기대해도 될 듯 합니다.

4. Valuation

1) 연간 투자지표 기준

출처 : DART , 직접작성

DART사업보고서의 회계정보를 이용해서 투자지표를 정리해 봤습니다. 2010~2014년까지는 결산일(연말) 기준, 2015년의 경우는 실적쇼크 발생한 2분기까지의 누적치에 단순히 2를 곱해서 연환산지표를 계산했습니다. (단, 종가는 가장 최근인 2015년 10월 14일 종가인 11,250원 적용)

단순히 지표를 봐도 최근 6년간 최저 PBR일 뿐 아니라, PER역시 최저 수준임을 확인할 수 있습니다.

[보수적으로 2분기까지의 실적에 2를 곱한 2015년 환산지표 기준 가치평가]

2015년 환산 PBR 0.80은 2010~2014년 평균 PBR 1.91 대비 58% 할인 : 25,568원

2015년 환산 PER 8.45은 2010~2014년 평균 PER 10.39대비 18.6% 할인 : 13,282원

결론적으로, 단순히 연간 투자지표의 평균 PER와 평균PBR로 환산한 주당 가치는 13,282원에서 25,568원으로 추정할 수 있습니다. (단순 추정치입니다.)

5. 결론

엘엠에스는 2003년에 3M독점하던 프리즘시트의 국산화에 성공해 12년간 LCD용 BLU용 프리즘시트 전문 기업으로 자리매김한 글로벌 기업입니다. 2007년 코스닥 상장 당시 282억 수준이던 매출액은 2014년 1388억원으로 4.9배 성장했고, 외형인 총자산은 294억에서 2,369억으로 8배 가량 성장했습니다. 이는 휴대폰산업과 스마트폰 산업의 지속적인 발전에 힘입은 바 컸습니다. 소형 프리즘시트 세계점유율 60%라는 수치가 이를 증명합니다.

그러나 급변하는 글로벌 스마트폰시장에서는 항상 생존을 위한 변신이 필요했고, 기업의 장기생존을 위해 기존의 주요 매출처였던 삼성-LG에서 벗어나 중국향 매출비중을 40%로 늘리고, 일본-대만향 매출비중도 20%로 늘려서 한국 제조기업의 종속을 벗어나기 위한 고객사 다변화에 성공했습니다.

또한 매출비중1위 ‘프리즘시트’의 경쟁력을 활용한 ‘퀀텀닷 필름’과, 매출 2위 ‘광픽업부품’의 기술력을 이용한 ‘블루필터’를 개발하여 양산체계도 갖췄습니다.

그러다 우려됐던 스마트폰시장의 성장정체가 현실화됐고 전방산업 메이커들의 발주량(Q)과 단가(P) 하락이 거세지고 있습니다. 이에 따라 많은 스마트폰 관련 부품주들이 실적 부진으로 휘청이고 있습니다.

스마트폰 부품주에 대한 이런 시장의 뷰와 때마침 터진 2분기 실적 쇼크, 거기에 글로벌 주식시장 악재에 따른 변동폭 확대로 인해 엘엠에스는 5년내 최저가 수준으로 주가가 하락했습니다.

그러나 엘엠에스는 이미 매출처 다변화를 통해 확보해 놓은 중국 수주로 3~4분기 실적회복을 자신하고 있으며, 여기에 기업의 수익성을 높여줄 블루필터, 퀀텀닷필름등의 신사업이 힘을 더해준다면 예전의 높은 성장성을 다시 시장에 보여줄 수 있을 거라 기대해 봅니다.

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