에스에이엠티, 턴어라운드와 자회사 성장의 하모니

요약

• 경쟁강도가 낮은 IT부품 유통사업
• 기저효과 및 사업 정상화로 인한 턴어라운드
• 중국 자회사 To-Top의 성장

필자는 에스에이엠티(031330)에 대한 절호의 매수 기회를 놓쳐버렸다. 때는 2015년 5월 14일. 이틀간의 점하한가를 마무리하고 거래량이 폭발하던 시점이었다. 불과 3일전만해도 1,700원대에 머물러 있던 주가는 채권단의 매도 소식으로 인해 12일과 13일 점하한가를 기록하고 14일 시초가가 1,100원까지 떨어진 시기였다. 이 날 거래량은 무려 2,000만주! 1,130원으로 주가를 마감한 후 5거래일만에 다시 1,700원대로 회복하게 된다.

아이러니하게도 채권단의 매도물량은 주가가 1,100원에서 1,700원까지 회복하던 시기에 출회되었다. 동사를 면밀히 주시하던 개인 및 기관의 투자고수들은 절호의 매수 기회를 놓치지 않았고, 불과 일주일만에 50%의 수익률을 기록하게 된 것이다. 필자가 에스에이엠티를 알게 된 때는 이미 주가가 바닥에서 50% 상승하고 난 후였다.

1. 역사를 살펴보자!

에스에이엠티는 1990년 삼성물산의 IT 유통사업부로 출발하여, 1995년 삼성물산에서 분사한 후, 2000년 코스닥에 상장했다. 중국 시장 개척을 위해 1994년 홍콩법인 설립, 2003년 북경, 상해 등에 현지법인을 설립했고, 2011년에는 대만 Supreme사와 합작하여 To-Top이라는 합작사를 설립했다.

동사에게는 우여곡절이 많았는데, 2008년 KIKO사태로 전액자본손실이 발생하여 상장폐지 직전까지 갔다가 유예되었고, 워크아웃을 신청하여 채권단의 관리절차를 통해 상장폐지를 면할 수 있었다. 채권단은 2,180억원의 출자전환을 결의하고, 2010~2011년에 세 차례에 걸쳐 채무를 전환하여 87.5%의 지분을 나눠 가지게 된다. 이후 동사는 영업상황이 개선되어 2012년에 워크아웃을 졸업하게 되며, 채권단은 출자금을 회수하기 위해 2013년부터 본격적으로 동사의 매각을 추진하게 된다. 1차(2013년 3월: 스틱인베스트먼트, 보광그룹), 2차(2014년 1월: 아이마켓코리아) 매각 실패 이후 2015년 2월, 3차 매각을 통해 삼지전자에게 인수되었다. 삼지전자는 에스에이엠티의 지분 50%를 536억(주당 1,340원)에 인수하고, 나머지 채권단의 물량은 시장에 모두 출회된 상황이다.

2. 어떤 사업을 하는가?

동사는 삼성그룹의 IT부품 유통업체로서 삼성전자, 삼성전기, 삼성디스플레이, 삼성테크윈, 삼성SDI 등에서 만든 IT부품을 국내외 IT업체들에게 공급하는 사업을 한다.

동사는 신성반도체, 우진전자, 미래반도체 등과 함께 삼성전자의 4개 대리점 중 하나로서, 시장점유율은 50%를 웃도는 상황이다. 삼성전자는 대리점간의 거래선을 둘러싼 지나친 경쟁을 자제시키기 위해 고정 거래선으로 등록한 대리점이 해당 업체와 지속적인 거래관계를 유지할 수 있도록 보장하는 정책을 쓰고 있다. 이에 따라 대리점간의 경쟁강도는 낮은 상황이다. 또한, 제품의 특성 상 제조업체의 특정 모델에 적용이 결정되면 제품 단종시까지 지속적으로 거래가 이루어지기 때문에 어느 정도 안정성이 보장된 사업이다. 지속적인 사업 영위를 위해서는 삼성그룹과의 긴밀한 협력이 필요한데, 20년 이상의 협력관계를 바탕으로 삼성그룹 출신의 경영진이 포진돼 있어 현재의 점유율 구도는 유지될 것으로 보인다.

[투자포인트] 1. 기저효과 및 사업 정상화로 인한 턴어라운드

* 위 그래프의 2Q15 수치는 최근 4분기 합산 수치이다. 이하 그래프도 동일하다.

왼쪽 그래프를 보면 2009년과 2014년에 특별한 일이 일어났음을 알 수 있다. 2009년에는 홍콩법인의 손실(-657억원)로 영업이익이 677억원 적자를 기록했고, 2014년에는 팬택 부도로 인한 매출채권 손실(-346억원)로 -40억원의 영업이익을 기록했다. 이처럼 특수한 상황을 제외한다면 동사의 평균적인 영업이익은 200억원 이상임을 알 수 있다. 필자는 올해 영업이익을 332억원으로 추정하는데, 이미 상반기에 189억원을 달성했고 특별한 계절성이 없기 때문에 332억원의 영업이익은 보수적인 수치라고 판단된다. 증권사 컨센서스 366억원과 비교했을 때도 보수적인 수치이다. 영업이익이 2010~2013년 200억 수준에서 2015년 330억 수준으로 증가한 이유는 판관비 절감 효과 때문이다. 동사는 삼지전자에 인수되며 내부관리 효율화를 통해 판관비를 분기 50억 수준에서 40억 수준으로 절감하는데 성공했으며, 이를 통해 영업이익률을 2.5%에서 3.6%로 끌어올렸다.

영업이익 아랫단으로 내려와서 순이익을 살펴보면(오른쪽 그래프), 2008년과 2010년에 특수한 상황이 발생했다. KIKO가 그 원인인데, 2008년에는 KIKO로 인한 손실로 -1,808억원의 순이익을 기록했고, 2010년에는 채권단의 관리절차 개시로 인해 채무조정이익(1,357억원)이 발생하며 1,236억원의 순이익을 기록했다. 2014년에는 영업이익 적자로 인해 순이익 역시 적자를 기록했으나, 2015년 상반기 순이익은 181억원을 기록하며 턴어라운드에 성공한 모습이다.

[투자포인트] 2. 중국 자회사 To-Top의 성장

동사는 2011년 대만 Supreme사와 합작하여 To-Top이라는 중국 자회사를 설립했다. 샤오미 등의 중국 스마트폰 업체에 납품하고 있기 때문에 중국산 스마트폰 성장의 과실을 공유하게 된다. 중국 업체들의 글로벌 영향력이 확대되고 저가에서 고가 제품으로 발전하고 있기 때문에 To-Top 유통사업의 P와 Q가 동시에 증가할 수 있는 가능성이 존재한다. 동사의 지분법손익은 '13년 5억원 → '14년 46억원으로 급성장했으며 '15년 상반기에만 45억원을 달성하여 올해 지분법손익은 90억원이 예상된다.

[리스크] 1. 불안한 재무구조

동사의 부채비율은 200% 이상으로 다소 위험한 수준이다. 조금 먼 이야기지만 미국발 금리인상으로 인한 국내 이자율 상승 가능성도 있기 때문에 안정성 강화가 필요하다. 지난 몇 년을 돌아봤을 때, KIKO사태 이후로 부채비율이 안정화 단계이며, 삼지전자의 인수 이후로 차입에 적용되는 이자율의 하락 가능성도 존재하기 때문에 향후 안정성은 강화될 것으로 보인다.

[가치평가]

현재시총: 1,796억 / 적정시총: '15년 2,507억 → '16년 2,962억 → '17년 3,147억

- 순이익 도출 과정 -

매출액: 9,832억(무성장 가정) ► GPM: 5% ► 매출총이익: 492억 ► 판관비: 160억 ► 영업이익: 332억 ► 기타손익: -20억 ► 금융손익: -70억 ► 지분법손익: '15년 90억 → '16년 110억 → '17년 132억 ► 세전이익: '15년 298억 → '16년 352억 → '17년 374억 ► 법인세율: 22% ► 순이익: '15년 232억 → '16년 274억 → '17년 291억 ► PER: '15년 7.74배 → '16년 6.55배 → '17년 6.16배

- 적정 PER -

동사의 과거 15년간 평균 PER은 10.8배이다. 비정상적 이익을 기록한 시기는 제외한 수치이다. 적정 PER을 과거 평균인 10.8배로 보면, 예상수익률은 '15년 39.6% → '16년 64.9% → '17년 75.2% 이다. 단순 유통업을 하는 동사의 사업이 10.8배나 받을 수 있을지 의문이 들 수도 있다면 적정 PER을 8배로 적용해보자. 이 때 예상수익률은 '15년 3.4% → '16년 22.2% → '17년 29.8% 이다. 필자는 평균회귀의 원칙을 감안하여 동사의 적정 PER을 과거 평균인 10.8배로 생각한다. 예상 ROE가 '15년 30.9% → '16년 27.3% → '17년 22.6%로 추정되기 때문에 20% 이상의 자본 성장성을 감안하면 적정 PER 10.8배는 큰 무리가 없을 것으로 판단한다.

(필자는 해당 기업을 보유하고 있기 때문에 긍정적인 시각을 가지고 있을 수 있음을 밝히며, 위 글에는 정확하지 않은 사실 및 의견이 포함되어 있을 수 있다. 특히 가치평가 부분은 기업 내부 및 외부 환경에 따라 기재된 것과 심하게 달라질 수 있다. 필자의 해당 기업 매수평단가는 1,730원으로서 29.8%의 수익률을 기록하고 있다.)

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