피제이메탈, 가치+성장+배당 ; 1社3色의 매력_1부

요약

• 연 60억 원의 영업이익을 기록하는 캐시카우, 알루미늄 탈산제 사업부
• 철강산업의 공급과잉, 그래도 탈산제 Q는 유지된다.
• LME 알루미늄 가격에 연동되는 탈산제 P, 이익률의 변동성은 존재하나 장기적으로는 일정

오늘 소개해드릴 기업은 피제이메탈(128660)이라는 회사입니다. 동사에 대해서는 alus필진님께서 지난 2015년 5월 22일 글을 써주셨습니다. (http://insight.stockplus.com/articles/132) 동사에 관해서 깔끔하게 정리해 주셨으니, 읽어보시고 제 글을 보시면 이해하시는데 조금 더 편하시리라 생각합니다. 

사실 동사를 발견하게 된 것은 alus님의 글을 읽고 나서가 아니라, My stock 필진님께서 작성해주셨던 ‘#공시 돋보기 – 증설 후 이익은 얼마나 늘어날까’ 라는 글을 읽고 나서였습니다. 6월 말, 시장이 많이 오르면서 비즈니스 모델과 가격을 모두 만족시키는 기업을 찾기가 꽤 어려웠습니다. 그러다 ‘증설’에 관한 글을 읽고 나서 전자공시를 뒤지기 시작했습니다. 과거 증설 이슈가 있었고, 주가가 많이 오르지 않았으며, 증설의 완공이 가까워 지는 회사를 찾던 중! ‘피제이메탈’을 발견하게 되었습니다.

(만약 증권플러스 인사이트 글을 조금 더 꼼꼼하게 봤다면 기업분석을 조금 더 쉽게 할 수 있었을텐데, 앞으로는 조금 더 꼼꼼히 읽어야겠습니다:) 독자 여러분들도 꼼꼼히 읽으시길 적!극! 추천드립니다.)기업분석을 시작도 전에 주저리주저리 말이 많았습니다.

동사는 ‘알루미늄 탈산제’사업을 영위하고 있으나 사업의 특성상 성장의 한계에 이르렀고, 그 결과 성장을 위해 ‘알루미늄 빌렛’사업을 새롭게 시작하려 준비 중에 있습니다. 

본 글은 1부와 2부로 나눠져 있으며 1부에서는 동사의 기존 사업부인 ‘알루미늄 탈산제 사업부’에 대해서 알아본 후 기존 사업이 잘 버텨줄 수 있는지에 대해서 생각해보도록 하겠습니다. 2부에서는 동사의 신사업인 ‘알루미늄 빌렛 사업부’의 성공 가능성과 배당 및 리스크에 대해서 기술하도록 하겠습니다.

(기존사업부가 잘하지 못하는 상태에서 새로운 사업이 잘되는 것은 결국 제자리 걸음이라 판단되어 기존 사업부에 대한 분석 역시 중요하다고 생각합니다.)

동사의 투자아이디어는 3가지로 요약할 수 있습니다. 1) 안정적인 캐시카우, 알루미늄 탈산제 사업부 2) 새로운 성장동력, 알루미늄 빌렛 사업부 3) 시가배당률 4% 이상 으로 가치+성장+배당주의 매력을 고루 갖추고 있는 회사입니다.

기업개요 

피제이메탈은 대한전선 계열사인 알덱스의 알루미늄 탈산제 사업부가 인적분할 되어 2010년 6월 26일 신설되었다. 알덱스의 최대주주였던 대한전선은 2009년 4월 풍전비철과 경영권 양수도 계약 및 피제이메탈의 재상장 성사 후 보유주식을 전량 매각하는 계약을 체결했다. 피제이메탈이 2010년 12월 13일 코스닥 시장에 상장하면서 풍전비철이 대주주로 등극했다.

(풍전비철 : 아연, 동, 황동, 알루미늄, 주석 등의 비철금속을 합금해 국내 철강사와 국내 산업현장에 공급함. 주요 남품처는 포스코, 현대제철, 현대하이스코, 포스코강판)  

알루미늄 탈산제 사업부 _ 캐시카우 ; 가치

알루미늄 탈산제(Al Deoxidize)는 제강공정에서 과포화된 산소를 제거할 목적으로 사용되는 부원료이다. 철을 생산하기 위해서는 제선과정과 제강과정을 거치게 된다. 고로에서 선철을 생산하는 제선과정 후 제강과정을 거쳐 철을 생산하게 된다. 제강과정 중에는 고로에서 생산된 선철의 내부에 탄소가 많이 함유되어 잇기 때문에 산소를 투입하여 용강 중의 탄소를 제거하는 탈탄작업을 한다. 탈탄작업이 완료된 용강은 용강 내에 산소를 포함하고 있는 가스 또는 슬래그와 접촉하여 일정량의 산소가 불가피하게 용존해 있게 된다. 이처럼 용강 중에 용존산소가 존재하게 되면 이들 용존산소는 용강의 응고 과정에서 기포 또는 산화물을 생성하여 제품의 품질을 떨어뜨리는 원인이 된다. 따라서 제강공정에서는 용존산소의 양을 일정량 이하로 감소시키는 탈산작업이 필요하게 되는데, 이때 첨가되는 원료가 동사가 생산하는 알루미늄 탈산제이다.

탈산제 시장은 탈산제 제조업체와 제강사들 사이의 관계가 끈끈하다 보니 새로운 매출처를 발굴하기란 쉽지 않다. 따라서 동사의 탈산제 사업부는 포스코 광양제철소의 조강생산량에 달려있다고 봐도 무방하다. 하지만 중국에서 시작된 철강산업에 대한 과도한 투자로 인해 공급과잉 현상이 발생했고, 이에 따라 포스코의 조강생산량도 2011년 이후로 정체되어 있다. 

그러면, 앞으로 탈산제 사업부가 어떻게 전개될 것인지 Q와 P로 나누어서 자세히 살펴보도록 하자.

Q : 현재수준은 유지할 수 있겠다!

탈산제의 Q는 전방산업인 철강산업에 연동되므로 철강산업에 대한 고민이 필요하다. 철강의 공급측면에서 중국은 세계 조강생산량의 50%를 생산한다. 중국은 조강생산량을 늘리기 위해 엄청난 자본을 투여했고, 그 결과 중국의 조강생산량은 지난 10년간 연평균 8.7%씩 성장하면서 세계 조강생산량 성장률인 3.8%를 압도했다. 

2000년 초, 중반만 하더라도 건설, 자동차, 조선 등의 전방산업이 워낙 좋았으므로 수요가 생산을 뒷받침했으나, 글로벌 금융위기 이후 이야기가 달라지기 시작했다. 중국의 지속적인 투자로 조강생산량은 크게 증가했으나, 수요부진으로 인해 현재 공급과잉 현상이 초래되었다. 

중국 철강수요에서 특히 큰 비중을 차지하는 건설업이 정체된 것이 수요부진의 주요 원인이라 할 수 있다. 금융위기 이후 중국의 부동산 시장이 침체됨에 따라 주택 착공물량이 줄어 들었고, 그 결과 지속적으로 중국 내의 철강수요 성장률이 감소하기 시작해 2014년 처음으로 역성장을 기록했다. 

중국에서 시작된 철강의 공급과잉의 문제점은 값싼 중국산 철강이 국내로 들어온다는 것이다. 이런 안 좋은 여건 속에서 동사가 탈산제를 납품하는 포스코는 어떤 액션을 취하고 있을까? 포스코는 기술력을 바탕으로 ‘솔루션 마케팅’을 통한 ‘고부가가치 제품 판매’를 위해 노력하고 있다. 즉, 수요자의 니즈를 만족시키는 기술 및 서비스를 제공하여 차별적인 경쟁 우위를 확보하는 전략을 취하고 있다. 이를 통해 현재 현대차그룹, 한국GM, 쌍용차 뿐만 아니라 혼다, 스즈키, 도요타 등 일본 완성차 업체들과 폭스바겐, 르노닛산, 피아트, 포드, PSA 등의 완성차 업체들에도 자동차 강판을 공급하고 있다. 포스코의 자동차강판 판매는 2014년 6.9%, 2015년 상반기 4.8%증가하며 포스코의 고부가가치 제품의 경쟁력을 입증하고 있다.

중국의 수요가 크게 증가하지 않는 이상 철강업계는 당분간 치킨게임을 이어갈 것이다. 하지만 중국 건설시장의 부진으로 중국의 철강수요가 급격하게 증가할만한 유인이 보이지 않는다.(향후 '일대일로'와 같은 정부의 정책적인 이슈는 기대해볼 수 있다.)

이렇게 공급과잉이 지속되는 상황에서 포스코가 조강생산량을 줄인다면 시장점유율 하락으로 인해, 향후 공급과잉이 해소되었을 때 점유율 회복이 쉽지 않을 것이다. 중국의 값싼 철강들이 밀려온다 하더라도 포스코가 지금 시점에서 조강생산량을 줄일 가능성은 적다고 판단하는 이유이다. 오히려 포스코는 2014년 광양 열연공장이 완공되면서 연 330만 톤의 생산능력이 늘어났다. 따라서 필자는 포스코의 조강생산량이 줄어들 가능성은 희박하다고 판단하며, 포스코의 조강생산량과 비례하는 동사 탈산제의 Q역시 현재 수준에서 더 이상 줄어들기는 어렵다 판단한다.

P : LME알루미늄 가격에 연동

동사가 포스코에 납품하는 탈산제 가격은 국제 LME알루미늄 시세에 연동된다. 연초에 납품할 수량을 계약하고 매 달 알루미늄 가격변화에 따라서 납품가격이 정해지게 된다. ‘가격’이 중요한 이유는 알루미늄 가격에 따라 동사의 이익률 변동이 있기 때문이다. 탈산제 사업부의 비용 중 90%는 원재료가 차지한다. 전체 비용 중 원재료가 차지하는 비용이 크다 보니, 원재료 가격과 제품 판매가격의 스프레드에 따라 이익률이 크게 달라질 수 있다. 

실제로 동사의 스프레드(제품가격-원재료가격)를 살펴보면 알루미늄 가격이 오를 때 스프레드가 확대되고, 알루미늄 가격이 떨어질 때 스프레드가 축소되는 모습이다. 2013년의 경우 알루미늄 가격 하락에 따라 영업이익률이 3.3%까지 하락하는 모습을 보였으나, 2014년의 경우 알루미늄 가격 상승에 따라 영업이익률이 7.3%까지 올라갔다.

2015년 1분기 알루미늄 가격이 소폭 하락하면서 스프레드 역시 2014년 대비 떨어지는 모습을 보였다. 최근에도 알루미늄 가격의 약세는 지속되고 있다. 1분기에는 전기대비 알루미늄 가격이 8.5%하락하면서 스프레드를 감소시켰으나, 2분기에는 0.3%하락에 그쳐 추가적인 스프레드 하락은 제한적일 것이라 판단한다. 다만 2015년 지속적으로 알루미늄 가격이 하락세를 보인다면 탈산제 사업부의 이익률은 전년대비 감소가 불가피하다. 하지만 달리 생각하면 2014년 이익률이 유독 잘 나온 해였다고 생각할 수 있다. 2013년 가장 최악의 시기가 3.3%, 2014년 최고의 시기가 7.3%, 그 외에는 5% 수준의 영업이익률을 보여줬다. 매년 알루미늄 가격에 따라 이익률의 변동이 있을 수 있으나, 결국 장기적으로 본다면 탈산제 사업부의 이익률은 5%에 수렴할 것이다. 따라서 탈산제의 Q가 현재 수준을 유지한다면 탈산제 사업부는 약 60억 원의 영업이익을 기록하는 회사라 생각할 수 있다.

결론 : 연간 60억 원의 영업이익을 벌어들이는 캐시카우!

위에서 자세히 기술했듯이 동사의 탈산제 물량(Q)은 포스코의 조강생산량에 의해 결정된다. 비록 철강산업이 어렵기는 하지만 포스코는 차별화된 기술과 제품을 제공하고, 시장점유율을 유지하기 위해 적어도 현재 수준의 조강생산량은 유지할 것으로 판단한다. 따라서 탈산제 물량 역시 현재 수준을 유지할 것이다.

탈산제의 가격(P)는 LME알루미늄 시세에 연동되는데, 알루미늄 가격 변화에 따라 동사의 이익률도 움직일 수 있다. 하지만 탈산제 사업부는 이익의 부침은 존재하나 결국 연 60억 원의 현금을 꾸준하게 뽑아내는 캐시카우, 전형적인 가치주의 모습이라 할 수 있다.

이제 2부에서 신사업!인 '알루미늄 빌렛'사업부에 대해서 살펴보자.

<2부 바로가기>

Dhandho Investor  의 다른 글 보기 >>