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국내 스몰캡

피제이메탈, 가치+성장+배당 ; 1社3色의 매력_2부

2015/08/06 02:59PM

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피제이메탈
요약

동사의 기존 사업부인 ‘알루미늄 탈산제’ 사업에 이어 2부에서는 새로운 사업인 ‘알루미늄 빌렛’사업의 성공가능성에 대해서 생각해보자.

(사실 이 부분에 더 관심이 많을 것으로 판단된다.)

동사의 알루미늄 탈산제 사업부는 포스코의 조강생산량이 크게 늘어나야 성장할 수 있다. 하지만 포스코의 조강생산량이 정체되면서 동사의 매출액은 정체된 모습을 보여줬다. 따라서 동사가 ‘성장’을 위해 선택한 것이 ‘알루미늄 빌렛’사업이다.

2014년 1월 ‘알루미늄 빌렛 제조사업을 위한 공장 시설 및 설비투자’공시를 냈다. 2015년 11월 말 완공된 후, 2016년부터 가동되기 시작할 것이다. 사측에 따르면 신규 공장의 알루미늄 빌렛 생산능력은 월 3,000톤이며, 금액으로는 연간 800-1,000억 원 수준이다. 따라서 그 동안 조금씩 하락하던 매출액이 크게 성장할 수 있는 기회이다. 그럼 이제 알루미늄 빌렛 사업부에 대해서 알아보자.

알루미늄 산업 

알루미늄 빌렛(Billet)이란 알루미늄 원자재(Ingot)와 스크랩(Scrap)을 혼합해 생산되는 제품이다. 원통형으로 압축되어 부품으로 가공하기 쉽게 만든 것으로 최종소비재가 아니라 중간소재로 사용된다. 전자, 자동차, 항공, 건설 등 다양한 산업의 소재로 사용될 만큼 용도가 다양하며, 동사는 알루미늄 빌렛을 건축소재로 납품할 계획이다.

알루미늄 국내시장은 지난 10년간 연평균 4.4%로 꾸준히 성장해왔다. 다양한 산업 중 건설업이 차지하는 비중이 가장 큰 편이다. 알루미늄 사업은 기술 경쟁력, 브랜드 이미지와 같은 시장의 진입장벽이 없기 때문에, 신규 업체의 시장 진입이 용이하며, 현재 100여개의 크고 작은 업체들이 경쟁하고 있다.

이런 알루미늄 사업의 경쟁력은 ‘가격경쟁력’이다. 알루미늄 업체들의 비용구조를 살펴보면 전체 비용 중 약 86%가 원재료 비용으로 사용된다. 따라서 원가 우위를 통한 경쟁력만 갖춘다면, 얼마든지 시장을 잠식할 수 있는 산업이다. 

 

전방산업 : 건자재 수요 문제없다

동사는 알루미늄 빌렛을 건축소재로 납품할 계획이다. 결론부터 말하면 최근 국내 건설시장이 아주 핫하기 때문에 수요측면에서 문제될 것은 없다고 판단한다. 2014년 하반기부터 신규주택 분양물량이 증가하고 있다. 게다가 기존의 20~40년에 제한을 두었던 재건축 규제가 20~30년으로 완화된데다가, 주택거래량 회복에 따라 건설산업의 턴어라운드가 진행 중에 있다. 따라서 주택 건설 증가로 인해 건설산업 중 알루미늄이 사용되는 건자재 수요도 증가할 수 있을 것이다. 

 

원가우위를 통한 경쟁력으로 시장잠식 가능

수요가 받쳐주니 이제 타 알루미늄 빌렛 업체들과의 비교를 통해서 동사의 알루미늄 빌렛 사업의 성공여부를 생각해보자. 보통 알루미늄 업체들은 1차 가공 형태인 알루미늄 빌렛부터 최종제품 생산까지 수직계열화가 되어있다. (알루코, 남선알미늄, 조일알미늄) 동사처럼 1차 가공 형태인 알루미늄 빌렛만 제조하는 업체로는 우진엔지니어링(비상장)과 최근 상장폐지된 스탠다드펌(코넥스 시장 상장폐지)등 소규모 업체들이 경쟁 하에 있다.

과연 동사가 기존의 알루미늄 시장을 잠식할 수 있을까? 앞서 언급했다시피 알루미늄 산업의 가장 중요한 경쟁력은 ‘가격경쟁력’이다. 즉, 생산과정에서 특별한 기술이 필요하지 않기 때문에, 누가 원재료를 싸게 가지고 와서 싼 가격에 제품을 납품할 수 있느냐가 가장 중요하다.

동사는 알루미늄 사업에서 가장 중요한 원가우위를 확보하고 있다. 피제이메탈은 모회사인 풍전비철을 비롯한 계열사들과 알루미늄 스크랩, 잉곳을 공동으로 구매하고 있기 때문에 타 업체들에 비해 약 15% 낮은 가격으로 원재료를 가져올 수 있다. 원재료를 싸게 가져올 수 있기 때문에 싼 가격에 제품을 납품할 수 있고, 기존의 시장을 충분히 잠식할 수 있을 것으로 판단한다.

 

 

 

이익은 어느 정도?

그렇다면 이제 대략적인 ‘알루미늄 빌렛 사업부’의 이익을 생각해보자. 정확한 매출처를 알 수 없기 때문에 정확한 수요를 알 수는 없으니, 공장가동률에 따라 매출액을 계산해보자. 공장이 100%가동되었을 때의 매출액이 800-1,000억 원이므로, 100%가동시 900억 원으로 가정하겠다. 

동사와 정확하게 같은 알루미늄 빌렛 사업을 영위했던 스탠다드펌을 살펴보자. 스탠다드펌알루미늄 빌렛 사업을 처음 시작했던 2012년 공장가동률을 80%를 기록했다. 또한, 스탠다드펌은 당시 대부분의 물량을 건축소재로 납품했다. 2012년 건설경기가 썩 좋지 않았음에도 불구하고 가동 초기 80%의 가동률을 기록했다. 현재 건설경기가 좋은 것을 생각한다면 동사 역시 가동 초기 80%의 가동률이 가능할 것으로 판단한다. 이후 90%, 100%의 가동률을 기록한다면 매출액은 아래와 같다.

 

 

 

다음으로 이익률을 생각해보자. 알루미늄 빌렛을 생산하는 스탠다드펌우진엔지니어링의 과거 영업이익률을 살펴보면 평균적으로 4.5%의 영업이익률을 기록했다. 한가지 꼭! 반영해 주어야 할 것이 있다. 앞서 언급했듯이 알루미늄 사업의 비용구조는  원재료 비중이 86%를 차지하며, 동사의 원재료 매입가격이 타 업체들에 비해 15% 낮다는 것이다.! 

동사의 이익률 추정을 위해 원가우위를 반영해주어야 할 것이다. 이를 반영해주기 위해서 공장가동률이 100%일 때의 매출액에 적정 영업이익률인 4.5%를 적용하여 영업이익을 도출했다. 그 후 매출액에서 영업이익을 역으로 차감하여 전체 비용(고정비+변동비)을 도출했다. 이 중 변동비(원재료 매입액) 추정을 위해 전체 비용에 원재료 매입액 비중인 86%를 적용하여 전체 비용 중 변동비를 추정하였다. 그리고 전체 비용에서 변동비를 차감하여 고정비를 도출했다. (고정비는 공장이 50% 가동되든, 70%가동되든 일정하게 드는 비용이다.)

다시 기존 업체들(우진엔지니어링, 스탠다드펌)의 공장가동률이 80%와 90%일 때 영업이익률을 추정하였다. 위의 기존업체들의 100%가동을 가정했을 때의 변동비에 각각 80%와 90%를 곱해, 기존 업체들의 공장가동률이 80%와 90%였을 때의 변동비를 추정했다.

마지막으로 동사의 비용을 추정하기 위해서 고정비타 업체와 동일하게 120억 원을 적용했고, 변동비기존업체들의 공장가동률이 80%, 90%, 100%일 때의 변동비의 85%(원가우위 15%적용)를 적용하여 변동비를 추정하였다. 그 결과 동사의 영업이익률은 각각 3.86%, 5.93%, 7.58%를 기록할 수 있을 것으로 추정된다. 

하지만 동사는 알루미늄 빌렛 시장에 처음 진입하는 만큼 시장을 잠식하기 위해 낮은 가격으로 시장에 진입해야 하므로, 기존 업체들의 판매 가격에서 10%를 낮출 것이라 가정했다. 

 

이런 가정 하에서 공장이 100% 가동되었을 때, 알루미늄 빌렛 사업부의 영업이익은 약 60억 원까지 가능할 것이다.

(신규 공장과 설비투자 100억 중 50억을 은행에서 차입했으므로 동사의 이자율인 4%를 적용할 시 약 2억 원의 이자가 추가로 빠지게 된다.) 

즉, 기존 알루미늄 탈산제 60억 원 사업부에 더해서 비슷한 규모의 사업부가 하나 더 생기게 된다! (물론 현재는 가정이므로 향후 추이를 지켜보면서 가정을 바꿔주어야 함, 또한 필자의 가정이 완전히 빗나갈 수 있음!!!) 

 

은행보다 낫다, 시가배당률 4%

동사의 마지막 매력인 배당에 관해 살펴보자. 최근 기준금리가 1.5%까지 하락했다. 이런 저금리 기조에 따라 고배당 주식에 대한 관심이 높다. 피제이메탈이 바로 고배당주이다. 동사는 2010년 상장 이후 꾸준히 주당 현금배당금을 늘려왔으며, 시가배당률2012년부터 4%대의 높은 시가배당률을 보여주고 있다.

 

Risk : 좋은 것만 있는 회사가 어디 있겠는가, 피제이메탈도 몇 가지 위험이 있다.

1) BW로 인한 지분가치 희석

동사는 2013년 4월 10일 60억 원의 BW를 발행했다. 현재 사채는 모두 상환된 상태이나, 워런트가 아직 3,450,400주가 남아있다. 행사가격은 리픽싱 가능가격에 거의 다다른 1,623원이다. 전체 물량 중 절반은 대주주에게 있고, 남은 절반은 기관투자자들이 나눠가지고 있다. 전체 주식수 대비 행사가능 주식수는 약 15%이다.

워런트의 행사가능 기간이 2016년 3월 12일 까지이다. 얼마 남지 않았으므로 당분간 워런트가 지속적으로 행사될 것이다. 따라서 앞으로 남은 워런트 물량이 행사될 때마다 주가가 요동칠 위험이 있다. 하지만 오히려 이 때를 매수기회로 삼는다면 좋은 매수타이밍이 될 것으로 판단한다.

2) 알루미늄 빌렛 공장, 초기 가동에 따른 수율 불안정

동사가 알루미늄 빌렛 사업부에 처음 진출하는 만큼 공장가동 초기에 수율이 불안정 할 수 있다. 하지만 동사는 미국에서 알루미늄 빌렛 기기를 들여오면서, 기술자도 함께 데려왔다. 또한, 알루미늄 빌렛 제조의 수율이 타 산업에 비해 월등히 높은 편이다. 따라서 공장가동 초기의 수율을 높이는데 크게 어려움이 없을 것으로 생각된다. 하지만 혹시 모를 가능성은 항상 열어두자.

3) 건설경기가 침체되면?

지금은 건설경기가 호황이기 때문에 알루미늄 빌렛 사업을 시작하고도 2년 정도는 좋은 실적을 거둘 수 있다. 하지만 2012년 건설경기 침체에 따라 많은 알루미늄 창호 압출업체들과, 여기에 알루미늄 빌렛을 납품했던 업체들이 시장에서 퇴출되었다. 따라서 동사도 향후 건설시장이 침체된다면 알루미늄 빌렛 사업부가 힘들어질 가능성이 있다. 

2012년 시장에서 퇴출되었던 업체들은 알루미늄 압출, 알루미늄 빌렛 단일 사업부였다는 공통점이 있다. 하지만 동사는 알루미늄 탈산제 사업부가 꾸준한 현금을 창출하기 때문에, 알루미늄 빌렛 사업부의 어려운 시기를 견딜 수 있다.

또한, 건축소재 이외의 전방산업으로도 진출이 가능하다. 특히 자동차산업이 가능성이 높다. 자동차산업 역시 연비개선을 위해 알루미늄 수요가 증가하는 추세이고, 건축소재와 자동차산업이 같은 알루미늄 60XX계열이기 때문이다. 

최종결론 :

동사의 투자포인트를 다시 정리해보자. 1) 안정적인 캐시카우, 알루미늄 탈산제 사업부 2) 새로운 성장동력, 알루미늄 빌렛 사업부 3) 시가배당률 4% 이상 으로 가치+성장+배당주의 매력이었다.

알루미늄 탈산제 사업부는 꾸준히 영업이익 60억 원씩 뽑아내는 사업부이다. 이에 알루미늄 빌렛 사업부에서 또 60억 원 정도의 영업이익이 쌓일 것으로 판단된다. 이에 공장이 완전 가동되는 2017년까지 4% 이상의 높은 배당을 받을 수 있다.

#주의

탈산제 사업부는 2014년 78억 원의 영업이익을 기록했다. 필자는 이 숫자에 대해서 과하게 잘 나온 숫자라 판단하여 지속적으로 탈산제 사업부는 영업이익 60억 원 사업부라고 언급했다. 또한, 올 해 알루미늄 가격이 조금씩 빠지면서 스프레드도 감소하고 있다. 알루미늄 가격 하락이 지속될 시 2015년 탈산제 영업이익이 기존 수준(60억 원)으로 돌아올 수 있다. 그러면 2015년에는 역기저효과로 인해 YoY 실적이 나빠보일 수 있다. 

필자는 매매에 소질이 없다. 2015년 지속적인 알루미늄 가격 하락으로 실적이 역기저가 발생해서 주가가 빠질지, 신사업 기대감에 주가가 오를지 모르겠다. 

4%씩 배당 받으면서 2-3년 버틸 자신이 있으면 지금부터 꾸준히 분할 매수 하는 방법을 추천한다. 

단기간내 수익을 극대화 하고 싶다면 역기저효과가 제거되고 신사업 매출이 발생하는 2015년 실적발표 이후(2016년 4월 이후)쯤 매매하는 것이 좋지 않을까 생각한다.(그 전에 기대감에 주가가 상승할 수도 있다고 판단함)

단, 모든 판단은 독자 여러분께서 독립적으로 사고하시고 판단하시기 바랍니다. 추가적으로 궁금하신 부분이나, 반대되는 의견은 언제든 댓글로 남겨주세요:) 겸손하게 배우겠습니다.

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2015/08/07 09:35 PM

매출에 따른 이익률 예측 인상적이네요!

세르히오
2015/09/30 10:07 AM

정말 좋은 글 잘보고 갑니다. 많이 배웠습니다. 앞으로도 꾸준히 찾아오겠습니다. 좋은 가르침 주십시오.

2015/10/22 08:14 PM

제가 본 피제이메탈 분석글 중 Best입니다! 좋은 글 감사합니다!

병신들아
2018/01/05 04:50 PM

믿지마라 ㅋㅋ 말이 안되는 글이다..에효