투비소프트, 엔비레즈와 합병…”이제는 숫자로 증명할 때”

요약

• 주식교환을 교환하는 데 어떻게 자회사가 될까?
• 엔비레즈의 기업가치, 교환비율에 답이 있다.
• 간편결제, IoT 등 성장산업으로 무장한 엔비레즈
• 엔비레즈 기업가치 올해 예상 순이익의 7.8배
• 이제 그림이 아닌 숫자로 증명할 때

얼마 전 투비소프트가 주식 교환 방식으로 엔비레즈를 100% 자회사로 편입키로 결정했습니다. 업계에선 오래 전부터 언급됐던 부분이 현실화된 것입니다. 

그럼에도 주가는 잠잠합니다. 주식교환을 결정하기 앞서 어느 정도 선 반영된 것으로 풀이됩니다. 투비소프트는 투자자들에게 여러 가지 장미빛 전망을 제시한 것으로 유명합니다. SKT와 제휴한 소액결제 플랫폼, 대만 후다 그룹과 제휴한 복합결제, 게임 캐쉬카드 DCS, 동대문 O2O 사업 등.. 그리고 그 중심엔 늘 엔비레즈가 있습니다. 

이제 엔비레즈가 100% 자회사로 편입되면서 해당 투자아이디어가 구체적인 실현 단계에 와 있습니다. 과연 투비소프트의 엔비레즈 주식교환이 어느 관점에서 긍정적인지 짚어보겠습니다. 

주식교환을 교환하는 데 어떻게 자회사가 될까?

공시 본문을 봅니다. 먼저 어떤 회사와 주식을 교환하는 지 살펴봅니다. 2. 교환ㆍ이전 대상법인의 회사명에 엔비레즈라고 나와 있습니다. 회사와의 관계를 보면 엔비레즈는 투비소프트의 계열회사입니다. 주요사업으론 Payment(결제)사업과 IoT(사물인터넷)을 영위하고 있군요. 즉 투비소프트는 결제 및 사물인터넷 사업을 하는 엔비레즈라는 계열회사와 주식을 교환하는 것입니다. 

왜? 주식을 교환, 이전을 하는 지는 목적을 보면 알 수 있겠죠. 6. 교환ㆍ이전 목적에 해당 내용이 나와 있습니다. 

(주)투비소프트의 완전자회사 편입으로 그룹 경영관리의 효율성 제고와 핀테크 분야 및 IoT분야로의 사업다각화를 통해 미래성장동력 확보 및 (주)엔비레즈 주주에게 (주)투비소프트 주주로의 전환기회를 부여 위해 주식의 포괄적 교환 방식으로 (주)엔비레즈 주주 보유 주식 인수를 추진하게 되었습니다.

여기서 중요한 구문은 완전 자회사 편입입니다. 즉 엔비레즈를 투비소프트의 완전 자회사로 편입시키기 위해서 주식교환을 실시하는 것입니다. 앞서 엔비레즈는 투비소프트의 계열회사라고 했는데, 아마도 투비소프트가 지분을 어느 정도 보유하고 있던 것 같습니다. 실제 사업보고서를 보면 투비소프트는 엔비레즈 지분을 34.36% 보유해 자회사로 분류하고 있습니다. 

한 가지만 더 살펴봅니다. 마지막 문장에 ‘주식교환 방식으로 엔비레즈 주주 보유 주식 인수를 추진’한다고 나와 있습니다. 이 공시의 주제가 주식교환인데 정확히 말하면 엔비레즈 주주들과 투비소프트가 주식을 교환한다는 것입니다. 엔비레즈 주식을 보유하고 있는 주체가 엔비레즈 주주일 테니까요.

그럼 투비소프트는 누구의 주식을 엔비레즈 주주들에게 줄까요? 기존 주주들 것을 뺐을 수도 없고.. 따라서 투비소프트는 신주를 발행해줍니다. 마치 특정인들을 대상으로 제3자배정 유상증자를 실시하는 것처럼 말이죠. 정리하면 투비소프트는 엔비레즈를 100% 자회사로 귀속시키기 위해 엔비레즈 주주과 주식교환을 실시하는 것입니다. 투비소프트는 직접 신주를 발행해서 말이죠. 

엔비레즈의 기업가치, 교환비율에 답이 있다. 

3. 교환ㆍ이전 비율에 3.055594066라고 나와 있습니다. 다소 쌩뚱맞은 이 수치는 투비소프트 주식과 엔비레즈 주식의 교환비율을 의미합니다. 흡사 합병공시에서 나오는 합병비율가 비슷한 개념입니다. 즉 투비소프트 주식을 1이라고 한다면 엔비레즈 주식은 3.5594066의 가치를 지닌다는 것입니다. 

5. 외부평가에 관한 사항 > 외부평가 의견에 투비소프트는 7213원, 엔비레즈는 2만2040원으로 책정됐다고 나와 있습니다. 2만2040원을 7213원으로 나누면 교환ㆍ이전 비율 3.055594066가 나옵니다. 즉 교환가격이나 교환비율이나 다 같은 얘기를 하고 있는 것입니다. 

자 ~ 그럼 엔비레즈 기업가치가 얼마로 책정됐는 지 확인해보겠습니다. 2. 교환ㆍ이전 대상법인의 발행주식총수는 159만4816주라고 나와 있습니다. 여기에 엔비레즈의 교환가액 2만2040원을 곱하면 엔비레즈의 기업가치를 계산할 수 있습니다. 351억원이 나오네요. 

• 엔비레즈 기업가치: 2만2040원 X 159만4816주 = 351억원

즉 투비소프트는 엔비레즈를 100% 자회사로 편입하는 데 351억원의 가격을 지불한 것이나 다름 없습니다. 사실 정확하게 따져보면 투비소프트가 지불할 가격은 230억원 남짓입니다. 이유는 투비소프트가 원래 엔비레즈 지분 34.36%를 보유했기 때문이죠. 원래 들고 있는 34.36%를 제외하고 65.64%에 해당하는 값만 치르면 됩니다. 

자 ~ 그렇다면 엔비레즈가 어떤 회사인지 좀 더 자세히 알아보겠습니다. 

간편결제, IoT 등 성장산업으로 무장한 엔비레즈

공시에 별첨된 외부평가기관의평가의견서엔 주식교환 대상인 엔비레즈에 대해 자세히 나와 있습니다. 

엔비레즈는 Payment(결제)와 IoT(사물인터넷) 사업을 하는 업체입니다. Payment 부문에선 SK텔레콤과제휴해 모바일 간편 결제 사업을 추진 중입니다. IoT 부문에선 AQM(Air Quality Management ; 실내공기질측정기) 등을 만들고 각종 OEM/ODM, AI(인공지능) 기반의 가전제품도 생산하고 있습니다. 

엔비레즈의 실적을 보면 2015년부터 폭발적으로 증가하는 것을 알 수 있습니다. 이전엔 매출액 30~40억원, 이익은 거의 나지 않았지만 2015년엔 매출액이 두 배나 성장하면서 영업이익도 흑자 전환했으며, 지난해엔 매출액 112억원을 달성하면서 이익도 25억원 내외를 기록했습니다. 

결제 사업부의 호조 가운데 IoT 매출이 추가되면서 일궈낸 성과입니다. 

주요 연혁을 보면 2015년부터 엔비레즈의 사업영역이 본격적으로 확대된 것을 알 수 있습니다. SK텔레콤과 스마트 페이먼트를 구축했으며, 대만 및 태국 등과도 간편결제 사업을 추진했습니다. 최근엔 동대문 상인들과 연계해 간편주문 O2O 사업을 추진한 것도 눈에 띕니다.  

이에 따라 올해에도 50%에 달하는 매출 성장을 보일 것으로 기대하고 있습니다. 외부평가기관의평가의견서에 따르면 2017년 엔비레즈의 매출액은 178억원으로 59%, 영업이익은 57억원으로 두 배이상 늘어날 것으로 보입니다. 

엔비레즈 기업가치 올해 예상 순이익의 7.8배

엔비레즈가 어떤 기업인지 알아봤습니다. 투비소프트가 엔비레즈를 완전 자회사로 편입하는 데 지불한 가격은 351억원입니다. 간편결제 및 IoT 등 신성장 분야에서 매년 50%이상의 매출 증가율을 기록한 기업 치곤 너무 싼 것 아닌가 생각이 듭니다. 2017년 엔비레즈의 예상 순이익은 45억원입니다. 달리 말하면 투비소프트가 지불한 가격은 2017년 예상 순이익의 7.8배(351억/45억)입니다.  

이유는 밸류에이션 방법 때문입니다. 외부평가기관의평가의견서에 따르면 엔비레즈 기업가치 측정에 쓰인 방법은 DCF 방식입니다. 2021년까지 창출될 것으로 예상되는 잉여현금흐름을 현재 가치로 합산해 더하는 방식입니다. 

문제는 2018년부터 엔비레즈의 성장률이 GDP 성장률로 수렴할 것이라고 가정하고 있다는 점입니다. 올해 59% 성장이 예상되는 기업이 2018년부터 성장률 절벽을 맞는 셈입니다. 물론 그럴 수 있겠죠. 하지만 100%, 59% 성장하는 기업이 갑자기 2~3% 성장한다는 것 자체가 합리적인 가정은 아닌 것으로 보입니다. 엔비레즈가 속해 있는 분야가 성장 분야인 데다 장비 업종처럼 일감이 확 늘었다 줄었다는 비즈니스 모델이 아니기 때문입니다. 

이제 그림이 아닌 숫자로 증명할 때

다시 처음으로 돌아가서.. 

시장이 투비소프트와 엔비레즈의 주식교환에 시큰둥한 반응을 보인 것은 앞서 언급한 것처럼 선 반영된 부분도 있지만 이젠 숫자로 증명해 보라는 메시지 같습니다. 그간 각종 보도자료로 장미 빛 전망을 제시해 왔던 터라 호재성 이슈에 시장은 내성이 생긴 게 아닌가 싶습니다. 이제 공개적으로 2017년 예상 실적을 제시한 만큼 달성 여부가 향후 투비소프트 주가에 큰 영향을 미칠 것으로 보입니다. 

주식교환으로 인해 지배구조도 복잡해졌습니다. 각종 VC와 투자회사가 투비소프트의 주주로 등극하게 됩니다. 이들 역시 엔비레즈의 성장성 등을 보고 투자했으며, 엑시트의 일환으로 투비소프트와 주식교환에 동의했을 것입니다. 분명한 것은 이들은 현재 수익구간이 아니라는 것입니다. 주식교환 시 책정된 엔비레즈의 가치가 351억원인 것을 감안하면 거의 투자했을 당시 가격일 것입니다. 달리 말하면 주식교환 후 엔비레즈와 투비소프트가 함께 그려나갈 그림에 이들 역시 기대를 걸고 있을 것입니다.  

이런 기대에 투비소프트가 얼마나 부응할 지 지켜봐야 하겠습니다. 

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