유안타제1호스팩, GTF와 합병…사후면세점의 리즈 시절 돌아오나?

요약

• 스팩 합병, 결국 똑 같은 합병
• GTF의 가치는 얼마인가?
• 사후면세점의 화려했던 리즈 시절
• 문제는 사드(THRAAD)다
• 불행 중 다행인 상장예정일

2015년 코스닥이 800선 가까이 치솟았을 때 일등공신은 제약·바이오나 대중국(화장품, 면세점 등) 기업이었습니다. 당시 정말 어마어마한 상승률을 보여줬었죠. 

특히 면세점 사업을 하는 기업들이 크게 부각 받았습니다. 또한 기존 면세점뿐만 아니라 사후면세점(Tax Refund)을 운영하는 중소형주에도 이목이 집중됐는데요. 사후면세점 관련해서 장외시장을 핫~ 하게 달군 기업이 있었으니, 바로 GTF(GTF)입니다. 

그런데 15일 유안타제1호스팩이 GTF와 합병한다고 밝혔습니다. 한때 장외시장에서 없어서 못 구하던 주식인 GTF가 과연 얼마의 가치로 코스닥 시장에 상장할까요? 이 참에 공시의 사각지대로 여겨졌던 스팩 합병공시에 대해서도 알아봅니다.

스팩 합병, 결국 똑 같은 합병

1. 합병방법을 보면 ‘유안타제1호기업인수목적 주식회사가 주권비상장법인인 GTF 주식회사를 흡수합병하는 방법으로 하며’라고 나와 있습니다. 먼저 스팩(SPAC)은 비상장 기업과 합병할 목적으로 설립된 회사입니다. 따로 사업을 하지 않고 오로지 합병만을 위해 존재하는 껍데기 회사로 보면 됩니다. 어쨌거나 유안타제1호스팩이 드디어 합병상대를 찾았습니다. 이제 절차를 거쳐 GTF가 코스닥 시장에 상장하는 일만 남았습니다. 

투자자들이 가장 어려워하는 부분이 4. 합병비율입니다. 1: 13.0185000인데요. 합병회사가 합병을 실시하기 때문에 주인공은 합병회사입니다. 따라서 합병비율은 합병회사 입장에서 산출한 것입니다. 즉 스팩을 1로 봤을 때 GTF는 13.0185000의 가치를 지닌다라는 의미입니다. 

5. 합병비율 산출근거를 보면 텍스트 분량의 압박이 느껴집니다.. 게다가 어렵고요 ~ 다 재껴놓고 3. 산출결과의 합병가액만 봅니다. 합병법인인 스팩이 2000원, 피합병법인인 GTF가 2만6037원입니다. GTF의 합병가액을 스팩의 합병가액으로 나누면 정확히 13.0185000이 나옵니다. 즉 합병비율은 합병가액으로부터 산출되는 것입니다. 

스팩 합병도 합병입니다. 뭐 하나 새로울 것은 없습니다. 어짜피 중요한 것은 피합병회사의 가치를 얼마로 측정했는지? 피합병회사가 좋은 기업인지?가 핵심입니다. 

GTF의 가치는 얼마인가?

피합병회사 GTF의 가치는 사실 합병비율이 없어도 구할 수 있습니다. 앞서 합병비율을 설명한 이유는 이러이러해서 산출되는 것이다 ~ 라는 것을 설명하기 위한 것이었습니다. 

피합병회사의 가치를 가장 간단하게 구하는 방법은 합병회사의 합병가액에 합병신주를 곱하는 것입니다. 7. 합병신주의 종류와 수에 보통주 9620만1741주, 종류주 233만754주라고 나와 있습니다. (종류주는 우선주입니다.) 합병가액 2000원을 각각 곱해 더하면 1970억이 나옵니다. 즉 GTF의 가치는 1970억원으로 책정된 것입니다. 

9620만1741주 X 2000원 = 1924억원
233만754주 X 2000원 = 46억원
1924억원 + 46억원 = 1970억원 

8. 합병상대회사에 GTF의 간단한 실적이 기재돼 있습니다. 매출액은 407억원, 순이익은 46.3억원이네요. 순이익이 46.3억원인데 1970억원의 가치를 책정해놨다? 딱 봐도 싸진 않습니다. 하지만 단순 수치만 보고 GTF의 가치를 구한다는 것은 어불성설입니다. GTF가 어떤 기업인지 공시에 별첨된 ‘외부평가기관의평가의견서’를 보고 양적, 질적 분석을 해봅니다. 

사후면세점의 화려했던 리즈 시절

외부평가기관의평가의견서를 보면 GTF의 사후면세점 모델에 대해 자세히 나와 있습니다. 사후면세점이란 먼저 관광객들이 물품을 사고 나중에 환급창구에서 세금을 환급해 가는 것입니다. 롯데, 신세계 등 우리가 알고 있는 면세점은 이미 면세된 물건을 팔기 때문에 사전면세점인 셈이죠. 

사후면세점은 가맹점을 늘리는 것이 핵심입니다. 사후 면세 가맹점을 늘려 광관객이 해당 점포를 많이 이용해야 합니다. 국내엔 총 8개의 사후면세점 업체가 있는데, 외국기업을 제외하면 GTF가 가정 먼저 사업권을 따 냈습니다. 싱가포르, 일본 등 해외 진출도 유일하고요. 2016년 판매금액 기준 43.75%를 점유한 1위 사업자이기도 합니다. 

사후면세점 시장은 유커 덕분에 폭발적으로 성장했는데요. 판매금액은 2014년 1조1992억원에서 2015년 2조3490억원, 지난해 3조3737억원으로 늘었습니다. 사후면세점 사업을 하는 업체 역시 돈을 긁어 모았습니다. 이시장 1위 사업자 GTF도 마찬가지죠. 매출액은 2014년 132억원에서 지난해 407억원으로 무려 200% 넘게 늘었습니다. 같은 기간 영업이익도 51억원에서 100억원으로 증가했습니다. 한편 2016년 순이익 46.3억원은 금융비용이 44억원이나 발생했기 때문인데요. 감사보고서를 찾아보면 파생상품평가손실이 대부분입니다. 즉 46.3억원은 실제 GTF의 순이익으론 볼 수 없겠네요. 

문제는 사드(THRAAD)다

문제는 이제부터입니다. 사드 이슈로 한한령이 내려오면서 우리나라를 찾는 중국 관광객이 급격하게 줄기 시작했습니다. 최근 기사를 보면 단체 관광객 수십만명이 국내 여행을 취소했다는 군요… 

외부평가기관의평가의견서에도 해당 변수를 고려해 미래 실적을 예상하고 있습니다. 그런데.. 고려했다 하더라도 너무 장미빛 전망인 것이 문제입니다. 올해 매출액은 446억원으로 9.6% 성장, 내년엔 714억원으로 59.9%로 늘어날 것으로 보고 있습니다. 

근거는 나름 논리적입니다. 일본이 과거 중국과 센카쿠 지역 분쟁 때 중국 관광객의 감소 및 감소기간을 고려해 실적을 추정했습니다. 센카구 지역 분쟁이 시작되고 중국 관광객이 감소한 시기는 2012년 10월부터입니다. 이 같은 추세는 2013년 8월까지 약 10개월간 지속됐습니다. 이후엔 다시 회복되는 과정을 거쳤습니다. 

문제는 일본 입장에서 중국인 감소 영향과 우리나라의 영향은 차원이 다르다는 것입니다. 우리의 대중국 의존도가 훨씬 높기 때문입니다. 2012년 일본을 방문하는 관광객 중에서 중국인 관광객 비중은 10~20%였습니다. 하지만 우리나라는 이미 2014년 40%를 넘어섰으며, 지금은 50%에 육박합니다. 달리 말하면 사후면세점 고객의 절반가까이가 중국인 관광객이란 얘기입니다. 즉 중국인들의 발길이 끊기면 이에 따른 매출 공백을 메우긴 상당히 어려울 것입니다. 

따라서 피합병법인인 GTF의 합병가액은 더 낮아져야 한다고 생각합니다. GTF의 합병가액에 가장 큰 비중을 차지하는 수익가치는 올해와 2018년 추정 순이익에 각각 가중치를 둔 후 자본환원율로 나눠 계산했습니다. 

불행 중 다행인 상장예정일

그나마 다행인 것은 GTF의 상장예정일이 9월 19일로 6개월이나 남았다는 것입니다. 6개월 안에 새로운 정부가 들어서고 중국과의 사드 마찰이 줄어 다시 중국인 관광객의 발길이 이어진다면 지금의 CTF의 가치가 정당화될 수 있을 것입니다. 

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