CBPO, 뉴욕에서 찾은 중국의 녹십자

요약

• 중국 바이오 산업, 특히 혈액제제는 지속적이고 안정적인 성장이 예상되는 분야
• 선진국 대비 혈액제제 사용량이 적으며 고부가가치 제품이 보급되고 있어 잠재력이 풍부
• 동사는 안정적 수익 구조를 바탕으로 지속적인 신제품 확대를 통한 성장 전망
• 뉴욕 시장에 상장되어 있어 중국시장 리스크 회피 및 컴플라이언스 투명성 등이 장점

들어가기에 앞서

중국 시장은 지루한 변동성 장세를 보이고 있고 기존의 인프라 투자 및 산업재 관련 주식의 전망은 불투명하다. 하지만, 중국내에서도 헬스케어 산업은 경기 영향에서 벗어나 차별화된 성장이 예상된다. 이는 중국내 개인 소득 증가와 고령화로 건강에 대한 관심이 지속적으로 높아지고 있기 때문이다. 하지만, 중국 경제의 시스템 리스크 증가로 헬스케어 주식 또한 펀더멘털과 무관한 리스크에 노출된 상황이다.

그런데, 중국 기업이라 해서 모두가 중국에 상장된 것은 아니다. 중국 기업 중 일부는 나스닥을 비롯해 미국 증시에 상장되어 있다. 뉴욕에 상장된 중국 기업은 성장성과 함께 미국 시장의 컴플라이언스 규정을 따르고 있어 투명성도 높다. 중국 주식투자의 대안으로 혈액제제를 제조하는 China Biologic Products(이하 CBPO)사에 주목하는 이유다.

1. 기업소개 및 개요

동사는 혈액제제를 제조/판매하는 기업으로 2002년에 설립되었고 09년 NASDAQ에 상장되었다. 기본적으로 국내의 녹십자와 유사한 사업모델이다. 동사는 자체적으로 혈장을 수집하고 그를 바탕으로 혈액제제를 연구 개발한다.

혈액제제 중 알부민, 면역글로불린, 혈액응고제 등 크게 세 분야에서 20여 종류의 제품을 판매하고 있다. 중국내 1천개 이상의 병원 및 혈액 센터가 주고객이며 대리인보다는 직판 비중을 높이고 있다. 제품별 매출 비중은 IVIG 46.7%, 알부민 38.2%, 기타 15.1% 등이다.

고령화 인구 증가로 중국은 현재 세계 3위의 의료 시장이며, 향후 세계 1위의 시장이 될 전망이다. 중국 경제의 빠른 성장 및 고령화 인구 증가에 힘입어 의료비는 가파른 증가세를 보이고 있다. 특히, 중국내 혈장 관련 의약품의 보급률은 여전히 낮은 편으로 동사는 높은 성장성을 보유하고 있다.

단기적으로 중국 정부의 외국계 제약사 부패추방 정책에 따른 반사이익이 기대되며, 장기적으로 중국정부의 의료개혁 정책 수혜가 예상되는데, 특히 중국 13억 인구가 단일 시장으로 접근 가능하게 될 전망이다. (현재 중국은 각 성별로 의약품 관련 정책/규제가 이뤄지고 있음)

그림 1. 매출액 추이와 구조

2. 혈액 산업의 높은 성장성과 진입 장벽

1) 중국 혈액 산업의 지속적인 성장

혈액제제는 사람의 혈액을 원료로 하여 생산하는 의약품이다. 크게 채혈한 혈액을 그대로 사용하는 전혈제제와 혈액의 성분을 정제한 혈액성분제제의 2종류가 있다. 전혈제제는 채혈한 혈액에 CPD(시트르산, 인산, 포도당 등을 포함한 항응고보존액)을 첨가한 것이다. 채혈 후 72시간 이내의 신선혈액과 21일간 보존할 수 있는 보존혈이 있다.

혈액의 성분을 용도에 따라서 조정한 혈액성분제제에는 적혈구제제(적혈구의 기능저하나 빈혈에 이용), 혈소판제제(혈소판 감소증에 이용), 혈장분획제제(혈액응고인자제제, 알부민제제, 면역글로불린 제제)가 있다. 이중 고부가가치 제품은 대부분 혈장분획제제에서 생산된다. 특히, 알부민과 면역글로불린 등은 중요한 약품인 동시에 높은 시장성을 보유하고 있다.

중국 혈액제제의 시장규모는 2015년 25억 달러(2.8조원)로 추산되며, 2012년 이후 연평균 16%의 안정적인 성장세를 보여왔다. 동사의 주요 제품은 알부민, IVIG, IMIG 등이다. 중국은 선진국과 달리 알부민의 시장점유율이 57% 수준으로 높은 편이다. 알부민 소비는 미국보다 40%나 많을 정도로 세계최대 소비국이며 06년 이후로 알부민의 판가는 지속적인 상승세를 보여왔다. 알부민은 간경화나 간암 질환자 혹은 신장기능이 저하되는 경우에 보조제로 널리 처방되고 있다.

IVIG는 보통 IntraVenous Immuno-Globulin을 뜻한다. 각종 면역계 질환을 앓고 있는 환자들을 치료하는데 많이 쓰이며 항체(면역 글로불린, immunoglubulin) 를 외부에서 정맥주사를 통해 주입하는 형태다. 헌혈등으로 구한 혈액에서 추출해서 가공을 하기 때문에 1회 주사에 수백~수천만원에 달할 정도로 고가의 제품이며 그만큼 수익성이 높다.

동사의 CEO인 David Gao는 "중국의 혈장의약품은 현재 막 성장이 시작되는 단계이며, 시장 보급률도 미미한 편이다" 라고 설명한다. 혈장의약품의 개발 및 상업화에 대한 풍부한 경험을 바탕으로 동사는 시장 선도적 기업으로 도약했으며, 향후에도 선도 기업의 위치를 공고히 할 계획이다. 그간의 R&D 성과를 바탕으로 제품군 및 파이프라인의 확장을 계속하고 있으며, 이는 동사의 마진 증가로 이어질 전망이다. IVIG 등 신제품들은 현재 미국이나 선진국에서는 널리 사용되지만, 중국에는 아직 보급되지 않은 제품들 위주로 향후 수익의 가시성을 높이는 요인이다.

그림 2. 중국 혈액제제 시장

2) 매년 신제품 출시하며 제품군 확대

혈액제제는 혈장에 포함된 단백질을 추출하고 정제하는 기술이 핵심이라 할 수 있다. 동사가 밝힌 수익구조에 따르면, 혈장에서 알부민 추출시 원가가 대부분 커버되며, IVIG 이후의 제품군은 대부분 이익으로 연결될 정도로 고부가가치라 할 수 있다. 따라서, 지속적인 신제품 개발과 출시로 동사의 수익성은 한단계 레벨업이 가능할 전망이다.

동사는 현재 상업화를 앞둔 IVIG제품과 임상이 진행되고 있는 4개의 혈액제제를 보유하고 있다. 그중에서도 Human fibrinogen(인간 섬유소원)은 3상 단계로 2016년 출시를 앞두고 있다. 따라서, 동사는 향후 3년간 매년 1개 이상의 신제품 출시가 가능해 보인다.

그림 3. 파이프라인 및 수익구조

3) 실적 추이와 전망

동사의 14년 매출액은 2.43억 달러를 기록했으며, 영업이익과 순이익은 각각 1.16억 달러, 7,560만 달러를 기록했다. (영업이익률 47.8%, 순이익률 31.1%) 매출액은 전년동기비 19.6% 성장했으며, 영업이익과 순이익은 각각 33.6%, 29.8% 증가했다. 11년부터 CAGR 기준 매출액은 16.7%, 순이익은 27.5% 성장했으며, 높은 마진율을 유지하면서 지속적인 성장세를 보여오고 있다.

1분기 매출액은 전년동기비 25% 성장한 7,040만 달러, 영업이익과 순이익은 각각 3,470만 달러, 2,500만 달러를 기록했다. 영업이익률은 49.3% 였으며, 영업이익과 순이익은 각각 23.9%, 30.9% 증가하며 높은 성장세를 이어갔다.

2015년 가이던스에 대해 동사는 매출액 2.9~2.95억 달러를 제시하고 있으며, 순이익은 non-GAAP기준으로 9,500~9,700만 달러 수준을 제시하고 있다. 가이던스 순이익은 전년동기비 26~28% 증가한 수치다.

3. 투자 전략 및 Valuation

1) 지속적으로 확장되는 프랜차이즈 가치에 주목

동사의 비즈니스 모델은 사업에 있어 엄격한 혈액 채취 기준이 존재하고, 중국 정부의 인허가가가 필요하다는 특징이 있다. 대부분의 국가에서 혈액의 관리는 공중보건상의 중요한 부분이며 일정한 트랙레코드가 없다면 진입을 허가하지 않는 특성이 있다. 반면, 한번 진입한 경우 특별한 경쟁 없이 지속적으로 사업을 영위할 수 있는 장점이 있다.

중국내에서도 이러한 상황이 벌어지고 있어, 동사보다 규모가 작고 수익성이 떨어지는 업체들 또한 퇴출되지 않고 비즈니스를 벌여나가고 있다. 동사는 이들 업체에 대해 활발한 인수합병을 할 계획을 가지고 있다. 동사의 성장전략은 a) 헌혈 센터의 지속적인 확충을 통한 혈장 확보, b) 신제품의 개발을 통한 수익성 개선, c) 하위업체에 대한 M&A로 요약된다.

동사는 현재 11개의 헌혈센터가 운영중이며 추가로 산동지방에 헌혈센터를 오픈할 계획이다. 또, 지방 당국과 협의하여 광서 지역에 헌혈센터를 오픈하기 위해 노력중이다. 아울러, R&D 파이프라인의 성과가 향후 3년간 지속적으로 나타날 전망이며, 축적되고 있는 현금은 풍부한 M&A기회를 제공할 전망이다.

동사의 ROE는 30%에 육박하는 수준이며, 진입장벽을 바탕으로 지속적인 프랜차이즈의 확장이 기대된다. 따라서, 장기투자 관점에서 지속적인 매수 및 보유 전략이 추천되며 일시적 요인으로 주가가 흔들릴때마다 추가 매수하는 전략이 필요해 보인다.

2) 목표주가 및 Valuation

월가 투자은행인 도이체방크는 동사에 대해 목표주가 150달러를 제시하고 있으며, 향후 3년간 연평균 매출액과 순이익이 각각 20%, 26% 증가할 것으로 전망하고 있다. 또, 중국내 혈장 산업에 대한 규제로 인한 진입장벽, 관련 신제품의 지속적인 개발 및 단가 하락 가능성이 없는 점등을 들어 동사를 탑픽으로 제시하고 있다.

최근 주가는 16년 예상 PER 30배 수준에서 거래되고 있는데, 안정성과 성장성을 보유한 바이오업체로서 적정 수준의 밸류에이션을 받고 있는 것으로 보인다. 단기적 주가 업사이드가 높지 않다고 볼 수 있으나 지속적인 실적 개선과 함께 월가의 목표주가도 꾸준한 우상향이 기대되어, 장기투자 관점으로 접근할 필요가 있다.

그림 4. 실적추정 및 주가추이

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