[기업 탐구] 삼화왕관 1부(1/2) ; 사업보고서 탐구

요약

• 사업? 국가차원에서 독점 지위를 영위할 수 있게 도와주고 있다.
• 독점 지위의 유지비 역시 미미한 수준이다.
• 재무제표나 손익계산서나 딱히 흠잡을 곳이 없다.
• 배당은 보너스

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1. 사업의 내용 ; 뭐하는 회사니?

   1) 병마개 시장의 개황

   병마개 제조 산업 자체가 고부가가치 산업이 아님은 물론이거니와 이미 오래전부터 성숙기에 접어든 시장임에 따라 앞으로의 혁신을 기대하기는 그 어떤 산업보다도 어려울 것이며 따라서 경영자 내지 투자자는 어떻게 하면 market share를 더 확보할 수 있을까에 대한 의문을 던지는 것이 좀 더 합리적인 의문을 제기하는 것이라 할 수 있겠다. 병마개 제조 사업은 주류, 음료, 제약 및 식품용기 등의 내용물을 보존하기 위한 마개를 제조, 판매하는 사업으로서, 최근엔 기능 뿐 아니라 외적인 디자인도 중시되어 다양한 모양의 제품이 출시되고 있다.

   2) 삼화왕관(004450)의 위치

   삼화왕관은 두가지 사업을 영위하고 있다. 하나는 Cap 사업이고 다른 하나는 금속인쇄 사업이다. 어린 시절 달고나(뽑기)에 비유를 하자면 Cap 사업이 바로 달고나를 만드는, 병마개를 제조하는 사업이고 금속인쇄 사업이 달고나를 만드는 틀을 만드는, 병마개의 모양을 나오게 하는 인쇄판을 만드는 사업이다.

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

표에서도 확인할 수 있듯이 각 사업이 전체 매출액에서 차지하는 비중은 Cap 사업의 경우 제품과 상품의 매출 유형을 모두 고려하면 작년(14년)에 총 907.7억을 기록, 전체 매출(962.6억)의 94.29%를, 금속인쇄 사업의 경우 작년(14년)에 총 51.8억을 기록, 나머지 매출의 5.39%를 차지하고 있다. 그렇다. 제품 현황만 보더라도 "우린 병마개 회사에요!"라고 외치는 것 같다. 초록색으로 표시한 부분만 봐도 알겠지만 병마개로 창출되는 부가가치가 전체 사업에서 압도적인 비중을 차지하고 있다. 제품과 상품의 차이점에 대해선 2부의 IR 담당자와의 Q&A에서 다루도록 하겠다.

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

삼화왕관 = 내수 병마개 제조 회사. 위 표로 삼화왕관이라는 기업에 대한 정의는 끝났다. 현재 삼화왕관의 시장에서의 지위는 시장 점유율 50%의 독보적인 1등 기업이다. 이 1등의 타이틀을 그것도 오랜 기간 유지해왔다. 이 사실과 위 표를 보면 투자자의 입장에서는 한가지 의문점이 들 수 있다. "국내에서 독보적인 자리를 차지하고 있다면 분명 그에 준하는 기술력 내지 노하우가 있을 터, 왜 수출의 비중이 전체 매출의 채 1%도 되지 않는 것인가?" 이 부분에 대해선 마찬가지로 2부 IR 담당자와의 Q&A에서 다뤄보도록 하겠다.

   2014년 기준으로 국내 병마개 시장 규모는 연간 110억개, 금액적 규모는 연간 2000억원으로 추산되며 이 중 삼화왕관은 현재 시장에서 50%에 달하는 점유율을 갖고 있는 시장 1위 기업이며 독점적인 지위를 누리고 있다. 지난 5년간의 경기침체로 인해 주류 시장의 파이가 커지는 속도가 더뎌지고 있는 실정이지만 최근 도수가 낮은 주류들이 인기몰이를 하면서 실제 주류 판매 기업의 실적에도 반영이 되고 있는 상황이라 아직 속단하기는 이르지만 최소 돌아오는 하반기의 주류 시장의 성장이 지난 분기보다는 조금 더 호전된 양상을 보이지 않을까 생각이 되면서 그에 따라 삼화왕관도 반사이익을 누릴 수 있지 않을까 생각이 된다.

   3) 삼화왕관의 경쟁력

   삼화왕관의 경쟁력은 어떤것이 있을까? 삼화왕관은 병마개 업체들 중 비상장회사를 포함해서 유일하게 비금속 Cap과 금속 Cap을 동시에 공급하는 종합 병마개 업체인데 기술력과 품질에서 국내 최고수준을 확보하고 있다. 또한 해외 선진 업체들과의 기술 제휴를 체결하여 다양한 신기술과 신제품의 적용 및 개발에 힘쓰고 있다. 하지만 주목할 것은 따로 있다. 바로 납세용 병마개이다. 납세용 병마개는 주세법 제44조 및 주세법시행령 제57조의 '납세병마개 제조자 지정제도' 규정에 의해 국세청에서 지정된 제조자만이 제조할 수 있는데 납세용 병마개는 쉽게 말해 주류용 병마개로 정부에서 승인을 해준 회사만이 주류용 병마개를 제조할 수 있는 것이다. 즉, 엄청난 기술력을 요하는 산업이 아님에도 불구하고 진입장벽이 그 어느 산업보다도 높음을 알 수 있다. 이런 상황에서 삼화왕관은 2013년 2월 납세병마개 제조, 공급업체로 재지정 되어 2018년 2월 28일까지 납세병마개를 제조할 수 있다.

비금속 Cap : 삼화왕관의 대표적인 비금속 Cap은 Plastic cap이다. Plastic cap은 가벼우면서도 충분한 강도를 가지고 있으며 복잡한 형상의 가공도 가능한 것이 특징이다. 또한 자유로운 착색이 가능하며 불투명 재료부터 투명재료까지 다양하게 선택할 수 있어 청량음료와 생수제품의 마개로 사용되는 제품이다.

금속 Cap : 삼화왕관의 금속 Cap은 Crown cap, Ropp, White cap등으로 나뉜다. Crown cap은 강판을 원재료로 하는 cap이며 우수한 밀봉력과 고속 타전이 가능하여 생산성이 높고 가격이 저렴한 것이 특징이다. 주로 청량음료와 주류에 사용되며 우리 주위에서 쉽게 접할 수 있는 제품이다. ROPP는 알루미늄으로 만들어 지며, 일단 개전을 하고 나면 개전한 증거가 남고 내용물의 교환이 곤란하여 위조를 방지할 수 있는 특징을 갖고 있다. 녹 발생의 우려가 없어 자양강장제, 소주, 양주 등의 제품들의 마개로 사용되는 제품이다. White cap은 금속 진공 병마개로 식품을 장기간 신선하게 보전 시킬 수 있어 타 포장재에 비해 위생성, 편의성, 안전성 면에서 뛰어난 특징을 가지고 있어 널리 사용 되는 병마개이다.

(출처 : http://www.samhwacrown.com/product/product01.asp)

   4) 평가

   작년, 국내 병마개시장의 정체를 극복하기 위하여 지속적인 원가절감 및 기술개발로 품질 및 제조 효율을 향상시켜 제품의 경쟁력을 확보했으며, 수출시장 확대를 위한 노력 역시 소홀히 하지 않아 신규 거래처를 확보(미얀마, 라오스)하는 등의 성과가 있었다. 2015년의 내수 환경은 지난해보다 더 어려운 상황이 예측되고 있다. 계속되는 경기 침체로 인해 소비심리가 위축되어 수요 부족과 물가 하락의 악순환이 반복되는 디플레이션이 걱정될 정도이다. 그럼에도 불구하고 삼화왕관은 우수한 기술력을 바탕으로 경량화 병마개 개발 등 신제품 개발을 통한 매출 확대를 위해 노력중이며 제조 혁신을 통한 원가경쟁력 확보 및 적극적인 해외시장 개척을 통한 수출 확대 등으로 2015년에도 지속적인 매출 성장과 수익성을 확보를 위해 노력중이다.

2. 재무에 관한 사항 ; 어제는 어땠고 내일은 어떨까?

   1) 재무제표

2014년

자산

　유동자산

44,608,796,582

38,654,790,039

38,688,105,047

　　현금및현금성자산

15,996,133,586

12,546,435,311

13,879,049,162

　　당기손익인식금융자산

500,308,000

0

0

　　만기보유금융자산

706,790,000

0

0

　　매출채권

15,755,715,015

16,919,136,916

16,199,077,365

　　기타수취채권

63,024,665

18,197,246

26,570,565

　　대여금

3,000,000,000

0

0

　　재고자산

8,546,305,248

9,114,227,179

8,523,460,490

　　기타유동자산

40,520,068

56,793,387

59,947,465

　비유동자산

97,506,336,189

96,313,023,682

87,335,828,077

　　금융기관예치금

8,500,000

8,500,000

8,500,000

　　매도가능금융자산

6,688,129,300

2,841,728,920

110,565,000

　　대여금

16,499,993

9,499,999

8,833,100

　　보증금

6,198,927,221

6,222,896,526

489,628,032

　　유형자산

75,269,543,225

78,393,102,234

77,663,755,149

　　무형자산

5,721,360,633

5,601,611,635

5,638,243,803

　　관계기업투자

3,564,405,894

3,181,535,914

3,357,911,675

　　기타비유동자산

38,969,923

54,148,454

58,391,318

　자산총계

142,115,132,771

134,967,813,721

126,023,933,124

부채

　유동부채

16,611,890,866

15,592,774,933

12,345,138,600

　　매입채무

6,963,586,524

7,247,483,690

7,249,503,210

　　단기차입금

4,033,936,102

3,409,166,666

0

　　미지급금

1,848,608,611

1,424,689,290

1,454,716,222

　　미지급비용

1,336,183,727

1,385,266,939

1,387,754,889

　　미지급배당금

10,535,549

10,276,929

10,255,479

　　당기법인세부채

1,410,481,668

1,117,056,594

1,269,262,453

　　기타부채

1,008,558,685

998,834,825

973,646,347

　비유동부채

10,468,011,303

11,881,376,156

11,497,904,693

　　장기차입금

2,338,741,906

3,858,511,342

3,895,000,000

　　퇴직급여부채

390,270,630

626,895,972

420,526,862

　　이연법인세부채

7,738,998,767

7,395,968,842

7,182,377,831

　부채총계

27,079,902,169

27,474,151,089

23,843,043,293

자본

　납입자본

16,442,146,482

16,442,146,482

16,442,146,482

　　보통주

10,771,895,000

10,771,895,000

10,771,895,000

　　주식발행초과금

5,670,251,482

5,670,251,482

5,670,251,482

　이익잉여금

72,149,084,388

66,413,277,113

61,231,151,032

　기타자본구성요소

26,443,999,732

24,638,239,037

24,507,592,317

　자본총계

115,035,230,602

107,493,662,632

102,180,889,831

자본과부채총계

142,115,132,771

134,967,813,721

126,023,933,124

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

     2) 손익계산서

2014년

매출액

96,261,970,996

93,638,092,636

93,144,703,399

매출원가

76,618,793,688

75,249,262,870

74,707,095,745

매출총이익

19,643,177,308

18,388,829,766

18,437,607,654

판매비와관리비

9,988,415,772

8,397,748,632

8,843,438,517

영업이익

9,654,761,536

9,991,081,134

9,594,169,137

금융수익

503,437,201

348,186,368

444,743,904

금융비용

269,855,614

430,327,708

505,117,295

관계기업에대한 지분법손익

(50,919,943)

(132,611,188)

23,006,979

기타영업외수익

591,122,752

533,259,868

615,257,141

기타영업외비용

411,587,100

460,922,312

395,072,028

법인세비용차감전순이익

10,016,958,832

9,848,666,162

9,776,987,838

법인세비용

2,121,358,887

2,479,344,720

2,172,752,690

당기순이익

7,895,599,945

7,369,321,442

7,604,235,148

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

   3) 해석

   역시 빨간색으로 표시한 부분만 봐도 무방할 듯 싶다. 재무제표를 먼저 살펴보면 매년 유동자산, 비유동자산이 동시에 꾸준히 늘어나고 있다. 여기서 흥미로운 계정과목은 매출채권이다.

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

   매출채권의 구성을 보면 만기를 연장한, 속칭 롤링한 채권을 찾아보기가 매우 힘들다. 게다가 2013년(전기)에는 손상채권, 대손충당금 등 회수하지 못한 불건전 채권 액수가 2014년(당기)에는 눈에 띄게 줄어들었다. 물론 만기가 6개월 이상 초과된 위험한 채권 2013년에 비해 큰 폭으로 줄었다. 이는  채권 건전성이 매우 뛰어남을 알 수 있는 대목이다.

   재고자산에 대해선 2부에서 다뤄보도록 할 것이고 자산을 살펴보면 생산 설비를 의미하는 유형자산 항목이 매년 꾸준히 성장 중에다가 전체 비유동자산에서 유형자산이 차지하는 비중이 압도적이다. 전에도 얘기를 했지만 필자는 무형자산의 IT업종보다 유형자산의 제조업을 훨씬 좋아한다.

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

   위 표를 보면 연구개발비도 적을 뿐더러 연구개발비로 계상된 금액에 무형자산은 들어가있지 않다. 이를 통해 현재 재무제표에 무형자산으로 계상된 금액이 연구개발이라는 허울이 아닌 순수 특허나 사업 노하우 등으로 이루어져있음을 추측할 수 있다. 첨언을 하자면 필자는 수많은 투자자들 중에서도 특히 워렌버핏의 팬인데 버핏이 싫어하는 비용들 중에는 판관비와 연구개발비가 있다. 버핏은 소비자가 소비를 쉽게 줄이기 힘든, 줄일 수 없는 시장 독점 기업에 큰 관심을 보였는데 그렇게 해서 투자의 대상이 된 회사들의 공통점은 모두 판관비와 연구개발비가 낮다는 점이다. 이런 회사들의 특징은 독점 지위를 유지하는데 비용이 들지 않는다는 것이다. 품질 유지를 위해, 더 훌륭한 신제품 생산을 위해 비용을 쓰지 않고도 시장 독점을 이어갈 수 있다는 것을 의미한다. 버핏의 수익 모델인 시장 독점 모델에 비추어본다면 위 지표는 삼화왕관이 신제품 개발에 막대한 돈을 쏟지 않고도 독점 체제를 이어갈 수 있음을 의미하는 것이므로 워렌버핏의 투자 철학에 비추어 본다면 꽤 괜찮은 조건이 아닌가 한다.

(그래서 워렌버핏은 끊임없이 신제품을 연구, 개발 및 양산해야 하는 등 업체간의 경쟁이 매우 치열한 IT 등 기술주식을 꺼려한다. 어쩔수 없이 연구개발비로 매년 많은 비용이 지출되기 때문이다.)

   또한 외상으로 빌려온 돈보다 외상으로 받아올 돈이 더 많기도 하며(유동비율) 자본 항목의 이익 잉여금 역시 매년 늘고 있다. 재무제표상으론 딱히 결함을 찾기 힘들 정도이다.

(예컨대 기타수취채권이나 대여금 등 전기 대비 튀는 계정과목들도 물론 존재하지만 전체 자산 대비 그 액수가 미미하여 따로 언급은 하지 않겠다. 주석에 보면 친절히 설명이 돼있다.)

   손익계산서에서 역시 딱히 딴지를 걸만한 부분이 보이진 않는다. 개인적으로 아쉬운 부분이 있다면 독점 기업임에도 불구하고 10%대의 낮은(?) 영업이익률을 보인다는 점이지만 그렇다고 원재료 값을 줄일수도 없는 노릇(원재료 가격은 국제 가격에 의거하므로 삼화왕관 마음대로 원재료값 협상을 할 순 없다)이고 판관비의 대부분이 급여로 구성된 만큼 판관비 역시 쉽게 줄일수도 없어서 이 부분은 투자를 함에 있어서 투자자가 감수해야 할 부분이 아닌가 한다.

   +) 배당

(출처 : http://dart.fss.or.kr/)

   대신 삼화왕관에는 배당이라는 또하나의 옵션이 있다. 위에서도 확인할 수 있지만 배당금은 매년 꾸준히 늘어왔으며 현금배당수익률이 제법 괜찮은 편이다. 중간에 한번, 기말에 한번 총 두 번의 배당을 하는 기업인데 올해는 매출의 상승보다는 주가의 상승률이 현재까지는 더 빨랐고 주가의 상승폭 역시 예년보다 현저하기 때문에 지난 회계년도처럼 높은 배당 수익률을 기대하긴 힘들 것이다. 다만 올해 예상 배당금액을 작년 대비 50원 증가한 1300원이라고 가정한다면 현재가 대비 배당수익률이 2.66%가 나오는데 그래도 은행이자와 같은 수준이니 시세차익까지 누릴 것을 고려를 한다면 최소 은행보다는 훨씬 낫다고 생각한다.

3. 정리

   1) 삼화왕관이 갖고 있는 강점은 다음과 같다.

   - 시장 점유율 50%의 독점 회사이다.

   - 그 어느 산업보다도 진입장벽이 굉장히 높다.

   - 국가가 납세용 병마개로 지정할 수 있는 품목 전부를 생산중이다.

   - 또한 이런 독점적인 지위를 누리는데 소모되는 유지비용이 굉장히 적다.

   - 재무건전성 역시 탁월하다.

   - 실적이 들쭉날쭉하지 않고 매년 고르게 10%대의 영업이익률, 8%대의 순익률을 기록중이다.

   - 배당 옵션까지 생각해볼 수 있다.

   2) 삼화왕관이 갖고 있는 약점은 다음과 같다.

   - 만약 정부에서 납세용 병마개 인가를 다른 회사에게도 내준다면 시장 점유율을 조금이라도 빼앗길 위험이 있다.

   - 더 이상의 성장 내지 혁신을 기대하긴 힘든 성숙 시장이다. 산업의 성장력이 담보되지 않아 어떻게 보면 이 부분이 회사가 갖고 있는 수백개의 장점을 가리고도 남을만한 가장 치명적인 단점이기도 하다.

   - 해외 진출에 한계가 있다.(2부 참조)

2부 계속

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