[번외] 국채시가배당률 투자법으로 본 정유회사 우선주

요약

• 트럼프의 에너지 정책만으로도 유가는 충분히 상승할 수 있을 것이라 생각
• GS우 : 과거 10년간의 국채시가배당률 고점과 현재 국채시가배당률이 큰 차이가 나지 않음
• S-oil우 : 배당의 근원인 이익률의 측면에서 보면 S-oil 역시 충분히 매력적

번외편을 기고하게 된 이유

마침 필자도 작년보다 올해 더 기대가 되는 섹터 중 하나로 정유 섹터를 꼽고 있었는데 책의 3장에도 S-OIL 사례가 나와있어서 아예 정유주의 우선주들에 대한 적정 매수 가격을 국채시가배당률 투자법으로 접근해서 뽑아봤다.

저자(피트 황)는 유가가 이미 폭락한 상태였지만 장기적으로는 유가의 반등이 점쳐졌고 그런 상황 속에서 S-OIL 우선주가 합리적인 투자 대안으로 될 수 있다고 판단했기 때문에 투자를 했다고 밝혔다.

저자의 S-OIL 투자 아이디어

 - 한국의 정유산업은 SK이노베이션, S-OIL, GS칼텍스, 현대오일뱅크 등 4개 기업이 과점하고 있다.
 - 그 중에서도 SK이노베이션(SK이노베이션은 부분적으로 원유탐사 등의 사업도 하지만 대부분의 매출은 중동 등에서 도입한 원유를 정제 판매하면서 발생한다. 또한 정제한 가솔린 등의 화학물 뿐만 아니라 추가 공정을 통해 윤활유나 다른 고부가가치 화합물도 합성하여 판매하는 등 화학회사의 성격도 다소 갖고 있다.)과 S-OIL은 현재 주식시장에 상장돼있으며 GS칼텍스는 지주회사인 GS가 상장돼있고 현대오일뱅크의 경우 예정돼있던 상장을 포기한 상태이다. 
 - 정제마진이란 원유를 정제하여 판매할 때 발생하는 마진으로 정제마진은 업황에 따라 등락은 존재해도 산업 자체가 과점 산업이라 웬만하면 영업이익이 적자나기 힘들다.(유가가 하락한다면 원재료 값이 낮아지므로 마진 자체는 훼손되지 않는다.)
 - 한국의 정유회사가 중동에서 원유를 구입 → 운반 → 정제 → 판매를 하려면 대략 1개월이 걸려서 정유회사는 1개월치 이상의 재고를 확보하고 있는데 14년 하반기에 유가가 급락하면서 재고의 가치가 덩달아 폭락하여 장부상 평가손실이 발생하면서 정유회사들은 대규모 당기순손실을 기록했다.
 - 저자는 1) 당분간 유가가 횡보하거나 추가 하락이 발생하더라도 정유회사가 영업이익을 내고 배당을 할 수 있으면 주가는 상승할 것 2) 이 와중에 유가가 반등이라도 해주면 재고 차익 등으로 인해 이익이 늘어나게 돼서 시세차익까지 기대할 수 있을 것 두가지 아이디어로 정유주에 관심을 갖게 됐고 그에 따라 S-OIL 우선주를 탑픽으로 꼽은 이유는 1) 주가의 과도한 하락 2) 아람코의 대규모 지분 확대 두가지 이유에서였다.(당시 유가 폭락으로 사우디아라비아의 재정이 악회되고 있다는 뉴스에서 저자는 '대주주인 아람코는 급쩐이 필요해서 시가배당률을 높게 책정할 것이다' 는 아이디어를 떠올렸다고 밝혔다.)

필자가 정유 섹터를 좋게 보는 간단한 아이디어

 - 현재 도널드 트럼프가 미국의 대통령 당선인
 - 트럼프는 공화당 출신, 공화당의 대표적인 표밭은 바로 텍사스
 - 텍사스 = 원자재 로 대변되는 선거구(WTI, 옥수수 등) 즉, 트럼프 당선인은 본인들의 표밭에 보답하는 정책을 내놓을 수 밖에 없을 것이라고 사전에 예상(여담이지만 반대로 힐러리가 당선됐었다면 원자재 쪽이 아닌 IT 쪽을 좋게 봤을 것이다. 왜냐하면 민주당의 표밭은 캘리포니아인데 캘리포니아에는 IT의 성지인 실리콘밸리가 있기 때문이다. 힐러리 역시 본인의 표밭에 보답하는 정책을 내놓을 수 밖에 없었을 것이고 IT 기술주 위주로 강력한 정책 드라이브가 걸렸을 것이다.)
 - 아니나 다를까 트럼프는 국무장관 자리에 엑슨모빌 CEO를, 에너지부장관 자리에 전 텍사스 주지사를 앉혔다. 이는 석유 기반의 에너지 패권을 다시 가져오겠다는 강한 의지로밖에 보여지지 않는다.

http://edition.cnn.com/2016/12/12/politics/donald-trump-rex-tillerson-secretary-of-state-exxonmobil-ceo/

http://edition.cnn.com/2016/12/13/politics/rick-perry-energy-secretary/

 - 추가적으로 최근 OPEC + 非OPEC 회원국의 감산 성공 이슈도 있고 미국의 정책 변화로 휘발유의 수요가 증가할 가능성(에탄올 의무제 폐지 + 미국 자동차 연비 개선 의무 제도 폐지) 존재한다.
 - 이정도의 여건이라면 유가 상승에 굉장히 우호적인 환경이 조성됐다고 볼 수 있다.

3사의 우선주 국채시가배당률

출처 : 사업보고서 기반 자체 제작

출처 : 사업보고서 기반 자체 제작

출처 : 사업보고서 기반 자체 제작

상장된 정유회사 3사의 우선주의 과거 10년 국채시가배당률을 엑셀로 정리해봤다. 국채시가배당률 투자법에 의하면 시가배당률을 국고채 3년물 수익률로 나눈 값 즉, 국채시가배당률이 높은 시점을 주식 매수의 시점으로, 낮은 시점을 주식 매도의 시점으로 보고 있는데 데이터 상으로는 GS우가 국채시가배당률이 최고점이었던 2015년과 값 자체의 차이가 거의 나지 않아서 단순히 국채시가배당률이라는 값만 놓고 본다면 3사중에 가장 매력적이다. (또한 GS가 갖고 있는 자회사를 살펴보면 정유 뿐만 아니라 내수, 소비재 등 꾸준한 이익 창출이 기대되는 섹터의 회사들을 들고 있는데 이 부분 역시 꽤나 매력적이다, 밑에 *별첨 참고) 하지만 이익률 측면에서 고려해보면 S-OIL의 평균 ROE는 SK이노베이션이나 GS를 상회하고 있고 현재의 시가배당률이 지난 10년간 고점인 3.52에 비해 11.7%밖에 떨어지지 않아서 S-OIL 우선주 역시 충분히 매력적이라고 볼 수 있다.

다만 올해 미국의 금리인상이 3~4번 예정돼있는데 예정대로 금리인상이 진행될 경우 미국 정책 금리를 따라 우리나라의 정채 금리 역시 상승할 수 있다. 이 경우 시가배당률이 그대로라면 국채시가배당률의 값 자체는 현재보다 낮아질 것이다. 따라서 단순히 숫자 데이터에만 의존해서 매수 판단을 세우는 것 보다는 정책금리의 인상분을 감안하여 인상분을 커버하고도 남을 만한 시가배당률을 기록할 수 있는 회사 즉, 이익이 잘 날 것이고 잘 난 이익을 또 잘 나눠줄 수 있는 회사를 선별하여 매수 판단을 세워야 할 것이다.(비단 정유주 뿐만 아니라 다른 섹터도 마찬가지)

* 별첨

출처 : 사업보고서 기반 자체 제작

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