거장들의 투자공식 - 벤자민 그레이엄

요약

• 워런 버핏의 스승! 현재증권분석의 창시자! 가치투자의 전설!
• 안전(원금의 보전)과 보수적인 접근을 가장 강조했던 "벤자민 그레이엄"
• 거장이 중시했던 개념을 통해 원조 가치투자를 배워봅니다.

안녕하세요?

편안한 투자를 추구하는 App "거장들의 투자공식" 개발자 Zen Investment입니다.

여러분들께서는 편안한 투자, 하고 계신가요...?

지금까지 우리는 투자 직전에 준비해야 할 것들, 그리고 투자에 있어서 반드시 지켜야 할 원칙들을 함께 나누었습니다.

그리고 이와 함께 개인투자자들이 많이 가지고 계신 오해를 풀어드리기 위해

분산투자와 시장 리스크에 대한 이야기를 데이터를 통해 살펴보았습니다.

자, 이제는 투자 전략과 관련한 이야기를 해 볼텐데요.

새해 인사를 통해 말씀드렸던 것처럼, 거장들의 투자원리에 대해서 공부해 보려고 합니다.

어떤 분야든, 가장 쉽고 가성비 좋은 방법은 성공한 사람들, 잘 하는 사람들을 따라하는 것이라 생각합니다.

투자도 다를 바 없다고 생각합니다. 초보자나 고수나 할 것 없이, 우리는 거장들의 방법을 배우고 싶어하고 따라하기를 희망합니다. 그들의 매매내역을 보고싶어하고, 그들이 쓴 책을 읽으며, 그들의 인터뷰, 그들이 남긴 한마디 한마디를 내 투자 생활의 지침으로 삼기도 하는 것이지요.

이 시간에는 먼저 벤자민 그레이엄에 대해 살펴봅니다.

거장은 세계 1위의 부자, 살아있는 가치투자의 전설 등의 수식어를 항상 달고 다니는 워런 버핏의 스승으로도 유명합니다. 1894년 영국 태생으로, 미국에 건너가 펀드를 운용했으며 1936년부터 약 20년동안 매년 20%의 수익을 달성하며 전설로 남게 됩니다. 이런 거장은 안전과 보수적인 접근을 강조하는 가치투자자로 유명한데요, 넉넉하지 못한 어린 시절의 경험과 펀드매니저로서 1920년대 대공황으로 인한 엄청난 폭락을 직접 겪은 것이 이러한 투자 철학에 영향을 미친 것이 아닐까 생각됩니다.

그는 안전마진이라는 개념을 사용했습니다. 즉 너무나 저평가 되어 있어서 장기적으로 잃을 가능성이 거의 없는 주식을 선호했습니다. "투자라는 것은 패션처럼 유행이 아니다. 조급해 하지만 어느 누구라도 건전한 투자로 부자가 될 수 있으며 오히려 절대 잃을 일이 없는 것이 바로 투자다."라는 언급에서 보면 그가 얼마나 안전을 중시했으며 그에 얼마나 자신이 있었는지를 알 수 있습니다.

특히 대공황 중에 독특한 그의 투자법이 완성되는데요. 철저한 분석은 당연한 것이었으며 이 분석은 원금의 안전이라는 목적을 향하고 있어야 한다고 했습니다.

철저한 분석을 강조한 이유는 바로 주가의 단기적 비정상성 때문이었습니다. 주가라는 것은 매수자와 매도자 즉 인간 심리가 반영된 결과일 뿐이지 기업의 내재가치와는 (적어도 단기적으로는) 전혀 걸맞지 않을 경우가 많다는 것입니다. 이러한 단기적인 주가의 급등락(급등락이 아니다 하더라도, 단기적인 움직임)에 흔들리지 않고 독립적인 태도를 취하려면 반드시 기업에 대한 철저한 분석을 통해 시장과 대중의 움직임을 합리적으로 바라보아야 한다고 했습니다. 

벤자민 그레이엄은 철저한 분석(그리고 이를 통한 합리적 추론)을 통해서 기업의 내재가치를 계산해야 하며 이 내재가치야말로 "현 주가가 있어야 할 위치"라고 했는데요. 거장은 내재가치를 수학적으로나 회계적으로 명확히 말하지는 않았습니다. 하지만, 순자산가치와 기업의 이익창출능력이 내재가치를 구성하는 가장 중요한 요소라 하였습니다. 그리고 미래에 예상되는 기업의 이익을 도출하는 것에 주의를 기울여야 된다고 하며 내재가치를 일정한 범위로 설정하고 주가가 이 범위보다 훨씬 하락하는 경우가 바로 매수 타이밍이라 말하고 있습니다.

내재가치로부터 (아랫쪽으로) 많이 떨어져 있는 주식을 매수하는 것, 이것은 수익을 크게 해줄 뿐 아니라 비장성적인 사건에 대응할 수 있게 해 주는 안전마진을 보장해 준다는 것입니다. 이러한 저가 매수 전략 때문에 비정상적인 강세장, 거품이 커져가는 그런 시장에서 거장은 "상장되어 있는 전 종목에 대해서 안전마진이 없다."라는 극단적인 표현까지 하지요. 결국, 1973년 대폭락이 오며 그의 예언은 역시 적중하게 됩니다. 

아무리 비정상적으로 가격이 올라도, 어느 순간 투자자(거장은 이들을 투자자라 부르지 않고 투기꾼이라 지칭하였습니다만)들은 그 가격을 정상적인 것으로 받아들인다는 것입니다. 1970년 초반의 상황도 이에 다름아니었다는 것이었습니다. 

동시에 그는 결코 높은 수익을 목표로 한 적이 없으며 절대 안전제일주의로 주식을 접근했습니다. 그런데 거장이 추구한 건전하고 보수적인 사고를 통해 비정상적으로 높은 수익을 거두게 된 것은 참 아이러니한 일이지요.

거장은 내재가치에 대한 철저한 분석과 믿음. 그리고 시장의 비정상적인 움직임으로부터 영향을 받지 않기 위해서, 오히려 "시장의 변동과 친구가 되어라"고 합니다. 시장의 변동을 적으로 여기기보다는 친구로 여기고, 이러한 변동성 속에서 그리고 비효율 속에서 기회를 포착하라고 합니다.

시장의 변동이란, 때로는 최고의 매수타이밍을 내게 보장해 줄 수 있는 "어리석은 대중" 만들어 낸 나의 친구라는 것입니다.

그렇다면 벤자민 그레이엄이 그다지 선호하지 않았던 방법들에는 어떤 것들이 있을까요?

그것은 다름아닌 거시경제 지표를 활용한 지수 예측이었답니다. 많은 지표들을 예측하는데 얼마나 똑똑한 사람들이 관여했느냐, 얼마나 많은 돈이 투자되었느냐는 그에게 중요하지 않았지요. 거장은 이를 거들떠 보지도 않았다고 합니다.

왜냐하면 그에게 가장 중요했던 것은 바로 가격이었기 때문이지요.

물론 최첨단의 기법과 수많은 데이터로 예측 정확성이 높아진 요즘, 많은 헷지펀드들이 Macro Strategy를 사용하고 있지만, 여전히 많은 투자자들이 Bottom-up approach를 추구하고 있으며 저희 회사 또한 상향식 접근법을 취하고 있습니다.

IR이나 세미나 때마다 늘 드리는 말씀이지만, 거시경제지표는 (커다란) "하나의" 종목이나 마찬가지고, 이에 대한 타이밍을 잡고자 시도하는 것은 한 종목에 전 재산을 투자하여 복리로 위험을 키워나가는 것이나 다름없다고 말씀드리고 있답니다. 즉 몇 번만 연속으로 틀리면 그 피해를 복구하기가 너무나 힘들어 진다는 것입니다. 2011년 가을, 뉴욕 밀레니엄 파트너스의 CRO(최고 리스크관리 책임자)와의 세미나 자리에서 그가 했던 말이 생각납니다.

"To have a macro strategy is somtimes helpful but somtimes painful." 

아무튼, 다시 벤자민 그레이엄으로 돌아와서...

거장은 주식을 싸게 사는 것에서 굉장한 시간과 노력을 할애 했습니다.

왜냐하면 싸게 사면 미래 주가에 대해 고민할 필요가 없었던 것이지요. 쉽게 말해 오를 일만 남았다라고 자신했던 것 같습니다. 동시에 거장은 조급해 하지도 않았습니다. 빨리 이익을 내고자 하는 것은 투자가 아니라 투기라 하며, 산업이나 기업에 대한 단기적인 전망을 가지고 투자를 하는 것은 가치투자를 흉내낸 조악한 투기에 불과하다고 지적합니다.

결론적으로 벤자민 그레이엄은,

내재가치를 통해 안전마진을 확보했고, top-down식의 접근보다는 bottom-up 접근을 선호했습니다. 또한 분산투자를 통해서 기업 고유의 위험을 제거했는데, 내재가치에 미달하는 수십종목에 투자한 것을 보면 이를 알 수 있습니다.

그의 내재가치는 주로 순자산(더 정확하게는 순유동자산)가치분석과 기업 미래 이익창출에 대한 추정을 포함하고 있었으며, 재무건전성 또한 고려해야 할 요소라 하여 장기부채는 순유동자산보다 작아야 했고 부채비율이 50%를 넘으면 안 된다 하였습니다. PER는 기간에 따라서 평균적으로 15~25 여야 하며, EPS는 지속적으로 증가해야 한다고 했습니다.

다만 후반기로 가면서 거장은 질적인 요소가 더 중요하며 투자를 결정하게 되는 것은 질적인 요소들에 대한 해석과 판단이라고 강조합니다. 그동안의 주장과는 다소 모순적인데요, 그의 주장을 살펴보면 경영진의 역량과 정직성에 대한 평가 그리고 산업에 대한 전망은 결코 양적일 수 없다는 것입니다. 

철저한 분석과 합리적인 추정을 통한 저평가 여부에 대한 판단!

그리고 이러한 믿음에 바탕한 장기투자가 거장을 전설로 만들 수 있었던 것 같습니다.

다음 시간에는 다른 거장과 함께 이야기 나눌 수 있도록 하겠습니다.^^

감사합니다!

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