글로벌마켓 주최 공개 토크쇼 ; 중앙은행의 종언, 정치격변 시대의 경제와 금융시장 2부(2/3)

요약

• 1부 : 어쩌다 트럼프가 대통령이 되었을까?
• 2부 : 향후 금리의 추세와 영향은 어떨까?
• 3부 : 중앙은행의 역할은 다했으며 박스권 탈피 가능성은 있을까?

논제2. 금리의 추세와 영향

이진우

제일 궁금한 건 금리가 어디까지 가나이다. 경제가 좋아져서 가는 것과 이런 형식의 금리가 인상되는 것은 미국이라는 강국이라도 견딜 수 있는지가 궁금하다. 트럼프가 1조를 쓰겠다고 했고(최근 5000억으로 말을 바꾸긴 했다) 아무래도 민간자본 투입이 힘드니까 결국 국채를 찍어낼 것이고 그러다 보면 국채 수익률이 오를 것이고 물가도 오를것이고 임금도 올라서 인플레가 올 것이다. 트럼프 인수위에서 *도드-플랭크법을 폐쇄한다고 하는데 이것이 시장에 중요하게 작용할 것이다.

글래스틱을 IB하고 CB로 벽을 쳤던 오래 세월 끝에 빌 클린턴이 집권하자마자 하고 싶은대로 다 해라하는 6~7년사이에 세상은 지옥 구경을 했다. 도드-플랭크법으로 장이 그나마 안정화되었지만 플랭크법 폐지이후에는 한번에 훅 가는 장이 열릴 것이다. 시장이 다이나믹하게 변화할 것이다. 단기적으로는 달러가 강세를 갈 것이지만 장기는 과연 갈 것인가? 이런 식의 기술적인 전망이 언제까지 통할 것인가? 나는 1월20일까지라고 본다. (트럼프가 백악관 들어가는 날) 시장은 1월20일까지 이렇게 좋은 기회는 없다고 보여진다. 트럼프가 제시하는 막연한 ~것이다 라는 것만 가지고 장을 바짝 땡길 때이다.

*도드-플랭크법: 2008년 리먼 브라더스 사태로 촉발된 금융위기의 재발을 막기 위해 오바마 행정부가 마련한 금융개혁법안. 오바마 행정부가 2008년 발생한 금융위기 재발을 막기 위해 2010년 7월 발표한 광범위한 금융개혁법안이다. 3,500쪽에 걸쳐 400개 법안을 담고 있어 대공황 이후 최대 금융개혁법안으로 불린다.

김일구

금리라고 하는 것이 그 당시 경제상황에 따라 균형금리라는 것이 있다. 중앙은행의 역할은 균형금리보다 낮게 얘기할 수 있다. 버냉키 같은 경우에는 적절금리보다 낮게 가져가는 것을 사용한다. 균형금리가 높으면 경제가 유지가 되지 못한다. 재정을 확장적으로 쓰기 때문이다. 통화정책과 재정정책을 상관되게 움직이는 것이 경제를 안정화시키는 힘이라고 볼 수 있다. 버냉키와 옐런시절에 저금리 정책을 유지했던 이유는 재정을 안 쓸려고 했기 때문이다(정부 부채 문제 등의 심화). 통화정책을 완화적으로 쓰는 사람들이 계속 정권을 잡을 것이라고 생각하고 균형금리보다 낮은 상태를 계속 유지했다. 그러다 갑자기 예상치도 못한 트럼프가 당선되었다. 하지만 트럼프의 정책은 균형금리보다는 다소 높이고 대신 재정을 쓰는 쪽이다. 채권 시장을 전체적으로 보면 몇 일만에 2% 손실이 났는데 국채 수익률이 2% 내외라는 점을 감안할 때 이것은 엄청난 손실이다. 하지만 저금리 정책에서 금리 인상정책으로의 정권 변화로 인한 급격하게 이동한 단순 이벤트라고 생각하시면 된다. 인플레이션이 도무지 생길 것 같지 않다. 긴축통화정책, 확대재정정책을 하면 경제가 유지가 된다. 지난 8년동안 재정은 전혀 쓰지 않고 통화를 완화적으로 가져가면서 살았듯이 앞으로도 그렇게 살 것이다. 하지만 레이건 시절을 되돌아 보면 알 수 있듯이 달러강세가 될 것이다. 경제는 유지가 되면서 금리가 높다 보면 돈이 미국으로 흘러갈 것이다. 미국의 기본 경제체제는 자유무역주의. 미국의 무역수지 적자의 대응방식은 한 나라를 본보기로 패는 것. 그 대표적 피해자가 일본. 처음부터 중국을 때려서 그 누구도 미국에 아무나 물건을 못 팔게 하면 레이건 시절의 일본과 같이 미국의 경제적자를 막을 수 있을 것이다. 재정의 적자 확대는 어떻게 할 것이냐? 현 상황이 그 시절하고는 다르다고 본다. 옛날에는 민간이 대규모 자금조달이 불가능했는데 지금은 은행보다 기업들이 자금이 더 많다. 따라서 옛날에는 국채를 발행해서 대규모 자금조달을 했는데 지금은 그럴 필요가 없다. 1조 달러의 재정을 투자하겠다는 것이 아니라 그 정도에 상당하는 인프라를 투자하겠다는 의미로 해석해야 한다. ‘국채’ 라고만 특정 지을 필요가 없다.

이진우

한국 국채 10년물이 미국 국채 10년물보다 금리가 낮다. 이것이 말이 되는 소리인가?

김일구

우리나라도 AA등급. 우리나라 재정을 무시하지 말 것. 재정 건전성만을 보면 한국이 미국보다 좋다. 미국 사람들은 공사나 연기금 이런데서 장기 부채를 충족시키기 위해 채권을 사지 않는다. 한국의 공사는 무조건 채권을 사지만 미국은 주식을 산다. 지난 200년동안 주가가 폭락하면 늘 끌어올렸고 지금도 주가가 미국에서 폭락하면 정부 중앙은행이 끌어올리려는 능력과 의지가 있음을 아무도 의심하지 않는다.

이창훈

김일구 센터장과 의견이 다르다. 트럼프가 모든 요소를 감안해서 정교하게 플랜을 짜지 않았을 것이다. “자산가격만 올렸지 좋아진게 있나”라고 비판하였을 때 혜택은 트럼프가 제일 많이 얻었고 저금리를 옹호하기도 하였다. 트럼프가 얘기하는 것은 표를 얻기 위한 말은 모든지 다 한 것 같다. 실현가능성이 있는지는 미지수다. 재정확대를 한다고 하는데 트럼프가 하고 싶다고 하는 것이 아니다. 미국은 전통적으로 의회가 동의해야 한다.

공화당이 과연 재정을 많이 확대 한다고 했을 때 공화당이 승인할 지 의문이다. 근본적으로 수요가 견인되는 인플레는 없다고 생각한다. 수요가 견인되려면 소득이 뒷받침 되어야 하는데 이 증가분은 소득의 총량이 아니라 개개인의 소득 증가분이어야 한다. 그러나 아시다시피 잘 이뤄지지 않고 있다. 또한 공급 설비도 여전히 과잉상태이기 때문에 투자가 많이 늘어날 수가 없다. 따라서 수요가 견인되는 인플레는 일어날 수가 없다. 인플레가 일어날 수 있는 다른 한가지 가능성은 원자재 가격 상승이다. 대표적인 것이 유가이다. 그러나 이것 또한 실현가능성이 별로 있지 않다. 그러므로 지금 채권시장이 빠지는 것은 일시적인 발작일 것이다.

우리나라 최근 10년 채권을 보면 미국보다도 더 빠진 상태. 인프라나 재정확대를 하는 것도 아닌 상태이다. 지금 국정공백인데 재정확대를 얘기할 수 있는 상황도 아니다. 조선구조조정, 현대차 수출 하락, 삼성 스마트폰 이슈등 때문에 앞으로 나오는 매크로 지표는 좋을 수가 없다. 우리나라가 미국보다 금리가 낮은게 정상적인가에 대답은 그럴수도 있다고 생각한다. 그렇게 따지면 유럽을 보면 우리나라와 신용등급이 비슷한 나라는 프랑스인데 프랑스도 말이 되지 않는다. 프랑스 금리는 1%도 안된다. 일본 같은 경우도 우리나라보다 신용등급이 우리나라보다 한참 아래이다. 오늘 일본금리가 엄청 올라서 0%가 되었다고 한다. 문제는 우리나라가 CDS 프리미엄에서 받는 Country Risk가 굉장히 높아질 수 있다는 점이다.

국가경제가 좋다 나쁘다와 채권의 신용율은 다르다. 채권의 신용은 빚을 갚을 수 있느냐의 정도. 우리나라를 보면 정부세도 굉장히 낮다. 최근에 CDS 프리미엄이 올랐다. 그전에는 100정도 됐었고 내려가서 2~30까지 됐다 최근에 올라서 이제 50정도 된다. 한국이 빚을 못 갚는다는 생각을 잘 안 할 것이다. 채권가격이 올라가는 것은 하루 이틀이면 끝날 것이다.

*CDS(Credit Default Swap·신용부도스와프): 채권을 발행한 기업이나 국가가 부도날 경우 원금을 돌려받을 수 있는 금융파생상품이다. 부도위험을 회피(헷지)하는 데 들어가는 보험료 성격의 수수료를 CDS 프리미엄이라고 한다. CDS프리미엄은 해당 채권의 부도 확률이 높으면 오르고, 낮으면 떨어진다.

이진우

금리하고 엮어서 달러를 예측하는 것이 타당합니까?

김한진

맞을 수도 있고 아닐 수도 있다. 어려운 문제이다. 연간전망 자료에서 10월 24일에 내놓은 자료는 쇼크가 올 수 있다 했고 2.4%정도까지 올라갈 것이라 써놓았다(신년기준). 올해 저점이 1.3이였기 때문에 거의 100PP이다. 몇 달전만 해도 상상할 수도 없었던 금리다. 이창훈 대표가 말했듯이 다 쏠렸기 때문이다. 그리고 채권을 숏해놓고 나발 부는 사람이 많았다. 주식도 한 두번씩 크게 조정 받는다. 채권도 마찬가지, 심지어 호가도 얇은 상태라 조정 받는 상태이다. 2.4%의 근거는 기술적 분석이다. 2.3~5에서 한번 걸릴 것이다. 문제는 여기서 끝날 것이냐 인데 개인적으로 안 끝날 가능성이 있다고 본다.

잠깐 조정 받았다가 눌렸다가 다시 뜨면 그때부터는 본드쇼크다. 시장은 그것을 리스펙터로 받아들일 것이다. 미국이 물가가 올라간 것도 아니고 경제성장률도 올라간 것도 아니고 테이퍼링 얘기가 나오면서 그냥 갔던게 1.4~3.0이다. 채권시장도 시장이어서 심리적인 것이 작용을 한다. 지금은 그때의 컨디션에 비해서 물가가 아무리 낮다 해도 올라가고 있는 상황이다. 지난 10월 20일 IMF자료에서 올해 선진국 물가 YOY를 0.8로 봤고 내년 1.7로 보았다. 어쨌든 2배인 상황이다. 미 국채 금리가 3.0까지 간다고 해서 정말 잘 못 되었다고 말할 사람이 없다. 그리고 지금 3%는 제로금리를 해서 당연히 얻어야 할 결과물이다. 그런데 채권금리가 튀는 것을 시장은 굉장히 두려워하고 있다. 왜 두려워하는지 이 이유를 찾아야 할 것이다. 경제지표는 하루아침에 좋아지는 것이 아니니까 건강한 경제 지표와 시장의 채권금리 상승의 미스매치, 그 기간이 있다. 그 미스매치 기간에서 주식시장, 부동산시장 이라던지 유형자산가격 즉, 실물자산 가격을 올렸던 주범이 디플레를 퇴치하기 위해서 매우 강하게 전 세계가 동시에 저금리 정책을 폈는데 그 영향으로 실물자산 가격이 부양되었다.

기업들도 자사주 매입해서 싼 금리에 자금을 조달해서 자사주 매입하고 이런 것들 이 지금 미국 주식시장에 어느 정도 주가를 부양하고 있다고 본다. 2007~8년에 비해 EPS는 그대로고 ROE는 떨어졌고 PBR은 같다. 2007년 이후에 회복 된 것을 뭘 그렇게 대단하다고 보냐고 하는데 서브프라임을 만들었던 부동산 가격이다. 이것은 정말 심각한 일이다. 그게 전부 정상적인 가계 수요에 의해 올라온 것이냐? 물론 그런 부분도 있지만 상당 부분은 저금리가 기여했다.

결론을 말씀드리면, 금리 상승이 여기서 멈추면 괜찮은데 더 상승할 가능성이 있다라는 것이다. 상승하는 건 트럼프노믹스 이런 것과는 상관이 없다. 힐러리가 당선된다는 가정하게 금리 상승 전망을 했었다. 따라서 트럼프와는 별개로 봐야 한다. 만약 여기서 금리가 더 튀면 유형 자산이 다칠 수도 있다. 달러 인덱스에 가장 영향력을 크게 주는 변수는 주식시장 퍼포먼스와 실질 금리이다. 이 부분에서 경제가 좋아지면 좋은대로 미국은 두 가지다 우월할 가능성이 높다. 그리고 경제가 나빠지더라도 미국은 상대적으로 우위일 가능성이 높다. 결국 통화정책의 차이를 나타내고 있다. 통화정책의 차이는 헷지 펀드 금리, 기준금리, ECB 금리의 차이 등으로 다 설명이 가능하다.

그런데 왜 2003, 4, 5, 6년은 똑같이 스프레드가 올라 가는데 지금은 미국이 긴축적인 상황에서 왜 달러가 약세일까? 인플레이션이 강했기 때문이다. 아까 인플레이션이 없을 것이라고 하셨는데 저도 미미할 것이라고 생각한다. 그렇다면 2004~6년 서브프라임을 만들 정도의 Demand-pull inflation 이 없다고 가정한다면 지금 똑같이 그림을 보시면 똑같이 헷지 펀드의 기준금리가 ECB의 기준금리보다 높지만 지금은 기울기가 낮다. 지금이 미국이 공격적으로 금리를 인상하는 것이 아니고 다른 나라들이 완화적 통화정책을 씀에 따라 사람들이 안전자산 선호 저변이 깔린 상태이다. 프랑스 대선 등 여러가지 이슈가 나오면 달러가 상승할 것이다. 트럼프와는 관계가 없다. 그런데 거기다가 트럼프가 조금 더 공격적인 재정 확장을 하고 의회가 어느 정도 승인해주면 그러한 경향은 더 강해질 것이다.

안근모

금리가 2013년 테이퍼링 발작에 비하면 아직 못 올라갔다. 기본적으로 금리가 높아지는 것은 좋은 것이다. 그런데 2013년 금리가 높아진 것은 중앙은행이 긴축정책으로 인해 높아진 것인데 이것은 안 좋은 현상이다. 테이퍼링 발작과 지금하고 다른 점은 중앙은행은 가만히 있는데 올라가는 현상인데 정부가 경제부양을 하겠다고 해서이다. 선 반영하고 가파르게 올라가는 경향은 있지만 방향 자체는 좋다. 그러나 민간경제가 활발히 돌아가서 금리가 올라가는 것하고 정부가 돈 많이 쓰겠다고 해서 금리가 올라가는 것은 다르다. 정부가 드라이브 하는 것은 올라봐야 얼마나 올라갈 수 있겠는가? 저성장, 저물가, 저금리는 못 벗어나는데 그 사이에 금리만 잠깐 뛰어보는 것이다.

트럼프가 레이건보다는 MB와 닮았다 생각한다. MB의 사례를 봐도 알 수 있는데 MB가 재정지출을 그렇게 많이 했는데 금리는 많이 뛰지 않았다. MB가 언론문화 창달을 위해 종편을 만들었는데 그때 당시 고민을 했다. 그러나 모 사주가 조언하길 “종편을 하면 빨리 망하고 안하면 천천히 망한다” 라고 하였다. 탁월한 표현이다. 트럼프가 돈 풀어서 미국 경제를 살린다? 지금은 레이건때와는 다르다. 레이건은 경기가 밑바닥에서 돌아서 돈을 푼 것이고 지금은 경기가 다 늙었다. 실업자가 이제 거의 없다. 도로를 깔면 누구 데려다 쓸 것이며, 국가 부채가 엄청 많다.

결국은, 트럼프가 위대한 미국을 강하게 몰아치면 빨리 망하는 것이고 공화당이 제어를 걸면 천천히 망하는 것이다. 공화당은 재정 건정성을 중요시 하는 당이다. 기본적으로 야당이 재정 건정성을 중요시 한다. 역대 정권 중에 가장 우리가 알고 있는 공화당의 스타일(재정 건정성을 중요시 한)의 재정정책을 쓴 정권은 빌 클린턴이다. 그 당시 재정흑자가 났다. 개인적인 의견으로는 공화당이 승인을 상당부분 해 줄 것 같다.

이진우

채권딜러한테 드릴 팁은 없으신가?

김한진

미국의 경기사이클로 봤을 때 트럼프가 내년부터 지출을 본격적으로 많이 늘리면 경기침체가 빨리 올 것이다. 자기 부채라는 것은 10년동안 평균 이자율과 인플레이션을 예상해서 하는 건데 그 안에는 경기침체가 들어있는 것이다. 있어보면 찬스가 있지 않을까한다.

이공순

한국은 모르겠는데 미국 국채는 들고 있어도 될 것 같다. 마이크 펜스가 부통령이 되었는데 그는 Tea-Party(Tax Enough Already) 의 핵심 인물이다. 취임초기부터 공격적인 확장정책을 쓴다고 했는데 그가 바꾼걸로 봐서는 공화당 주주와 타협했다고 본다. 두 번째로는 미국의 예산구조라는 것은 대통령이 바뀌었다고 해서 쉽게 바뀌지 않는다. 미국의 모든 예산편성은 법안으로 제출을 한다. 그런데 법안에 고정지출, 10년 정도의 계획을 세운다. 10년 장기 계획을 보면 올해는 미국의 재정 부채가 꽤 증가하는데 즉, 국채발행이 늘어난다. 그래서 지금은 국채수익률이 뛸 수 밖에 없다.

그런데 내년 이맘때는 사실 국채 순 증액분이 올해 비해 감소할 것이다. 내년에는 자동적으로 긴축으로 전향할 것이다. 또 하나로는 아까 민간인이 인프라 투자를 한다고 했는데 민간인이 인프라 투자를 하면 거의 우위가 없다. 기본적으로 수익이 나야 하는 사업인데 인프라 투자는 거의 수익이 나지 않는 사업이라 국가가 수익을 보장해준다. 실제로 돈이 되기 위해선 국가가 손실을 무릅쓰고 보증을 해주어야 한다. 근데 과연 그렇게 할 수 있나? 쉽지 않다. 그래서 나온 얘기가 도드-플랭크 법안을 없애자는 얘기이다. 조건이 서로 충족되기 이전에는 ‘갑자기 재정지출 확대하고 국채금리 상승할 것이다’ 라는 것은 순전한 기대일 뿐이다. 2017년 까지는 미국 국채금리가 낮을 것이라 예상하고 2018년부터는 국채 발행분이 증가하기 때문에 당연히 높아질 수 밖에 없다. 트럼프의 용도는 2018년 이후에 있을 것이라 예상한다. 닉슨이 했던 것과 동일한 조치를 취할 가능성이 높다고 생각한다.

김일구

지금 시장을 너무 만만하게 보아서는 안 될 것 같다. 중앙은행이 너무 월권을 행사해왔다. 미국의 재무장관을 전직 골드만삭스 파트너 같은 사람을 앉히겠다고 한다. 여태 중앙은행은 시장을 애 달래는 보모같이 시장을 관리해 왔다. 그러나 골드만삭스는 시장의 하이에나와 같다. 변동성이 높아야 미국시장이 가지고 있는 강점, 금융에서의 우익을 얻는 것이다. 시장을 풀어놔야 이익을 얻을 수 있다. 그러기 위해 금융규제를 다 풀어놓는다.

이공순

1970년대에도 시장에 정부가 개입을 했다. 여태 시장에 정부가 개입하지 않는 적이 없다. 정부가 얼마만큼의 개입했는지의 차이이지 정상과 비정상을 논하는 것은 옳지 않다.

이진우

두 분다 일리가 있습니다만 저는 김일구 센터장의 의견에 동의한다.

이창훈

12월 기준금리 인상할 때까지만 달러 강세가 있을 것 같고 그 이후에는 숏으로 본다. 트럼프가 말하는 것이 보호무역주의인데 달러 강세로 계속 가다 보면 이득을 취하기 어렵다. 그러니 달러약세로 갈 수 밖에 없을 것이다. 트럼프 되고 나서의 현상은 미국내의 리스크는 커지지 않았다. 이머징 쪽의 리스크 프리미엄이 올라가기 때문에 이머징 환율이 다 올라가고 있다. 거기에 묻어서 달러-원도 같이 올라가는 것 같다.

이진우

박사님은 여러가지 의견이 다를 것 같은데 의견 있으신지?

김한진

(의견이)다르다. 환율이 아시다시피 미국이 원하는 대로 될 수 있느냐도 의문이고 시대가 달라질 것 같고 유로존이 지금 정상적인 상태가 아니다. 학생이 해야할 숙제를 안하면 굉장히 불안하다. 유로존이 숙제 안한 학생이라 생각한다. 숙제 안하고 잘 살아 보려니까 안되는 것이다. 거짓말도 한 두번 이지 지속적으로 거짓말을 해왔다. 그동안 누렸던 유로화 약세는 다 누렸다. 상황이 녹록치 않다. 큰 구도에서 말씀드려 죄송하긴 한데 환율을 결정하는 요인 중 가장 큰 것은 건강한 인플레이션이 견인한 것이냐 아니냐이다. 글로벌이 모두 잘 사는 국면으로 오려면 (완전 고용이 이루어져 임금이 상승하는 국면) 중국이 공급과잉에 대한 부채 조정 숙제를 해야한다. 그러려면 최소 1~2년이 걸릴 것이다. 통화정책 다 끝났다. 솔직히 중앙은행들이 통화정책을 다 펼쳤는데 생각보다 대출도 안 늘고 소비도 안 늘고 저금리의 정책을 잘 못봤다고 말을 해야 하는데 말하지 않을 것이다. 실패까지는 안했지만 그것이라도 안했으면 어쩔 뻔 했냐는 것이다.

전 세계가 동시다발적으로 펼쳤던 금융정책이 막다른 골목에 왔다. 더 이상 기댈 곳이 없다. 그러면서 올라간 것이 부동산 가격이다. 주요 도시 부동산 가격이 불과 1년만에 30%이상 올라간 곳도 많다. 통화정책의 코스트는 지불되지 않고 과실만 따 먹은 상황이다. 결론은, 중국이 조금 더 숙제 할 것이 남아있다. 건강한 수요 우위가 견인 되어야 하는데 이것을 촉진하기 위해 전 세계의 Excess Demand가 있어야 한다. 이 두개가 합쳐져야 선진 국가 시민국이 서로 선순환이 되면서 교역이 증가한다. 그런데 이 부분이 막혀있다. 따라서 유가는 50불을 넘기 어렵다고 단언한다. 아무리 고민해봐도 50불대 중반은 인플레이션 선인데 사실은 유가가 그림자라고 생각한다. 단순한 감산이슈만으로 50, 60, 70불을 갈 수 없다 생각한다. 그런 관점에서 보았을 때, 전체적으로 달러의 안전 통화를 버리고 신흥국 통화 쪽의 선호도가 올라갈 글로벌 경기 컨디션이 나오려면 몇 년 걸린다고 본다. 그 사이 일어나는 것은 전부 event driven이다. 즉, ‘박스권’ 이라는 얘기이다.

크게 보면 달러 인덱스는 93~108 정도라고 본다. 이걸 가지고 추세를 얘기하는 것은 저희들이 혹시 다른 근본적인 것을 놓치고 있는 것일 수 있다. 글로벌 환율 움직임에 가장 중요한 안전 통화를 살 것이냐 혹은 위험통화를 살 것이냐 어느 쪽으로 돈이 움직일 수 밖에 없느냐는 경기이다. 그 경기가 되려면 경기를 인위적으로 올릴 수 있는 정책 수단이 있거나 혹은 문제들이 해소가 되거나 둘 다 있어야 하는데 이 두 부분이 쉽지 않다는 것이다. 따라서 우리가 추세를 가지고 오랜 토론을 할 필요는 없다고 생각한다.

안근모

날라간다, 추락한다 등의 의견은 극단적이기 때문에 배제하더라도 어느 정도의 추세 예측은 따질 필요가 있다.

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