조선선재 ; 원재료 가격아~ 이대로만 유지돼다오!

요약

• 투자 아이디어 : 원재료 가격 하락에 기인한 이익의 증가
• 원재료 가격의 상승 반전 연출은 당분간 기대하기 어려울 것
• 산업 자체가 저성장 산업이지만 이익 대비 저평가돼있다는 점이 매력으로 부각

0. 들어감에 앞서

11월 말 로엔을 마지막으로 투자 대상 소개 목적의 기업분석 글은 기고하지 않고 있다가 그 때 이후 거의 반년만에(!) 기업분석 글을 기고하게 됐다. 글은 계속 써왔어도 기업분석 글은 정말 오랜만인지라 예전에 썼던 기업분석 글들의 형식을 떠올릴 겸 쭉 훑어보다 문득 '내가 매니저들에게 종목 세일즈 하는 것도 아닌데 이슈나 정보 전달 목적의 글이 아닌 기업분석 글에도 장황한 나레이티브가 필요할까?' 라는 생각이 들었다.

그래서! 이번 글부터는 형식을 아주 획기적(?)으로 바꿔볼까 한다. 기업분석 글에 한해서는 장황한 나레이티브는 과감히 생략하고 크게 회사 소개 - 투자 포인트 - 체크 포인트 - 적정 시총으로 나눠 핵심만 짚는 형식으로 글을 전개해보겠다.(물론 자세한 설명이 필요한 부분에 대해서는 예외적으로 장황한 나레이티브를 보여줄 것이다)

그리고 하나 더, 필자의 시그니처라 할 수 있는 1부 - 기업소개 / 2부 - IR 담당자와의 Q&A를 하나의 글로 합쳐 기존의 2부에 해당하는 내용을 밑줄로 표시하고자 하고(즉, 밑줄 친 부분은 IR 담당자에게 유선상 질의에 대한 답변이라고 보면 될 것이다) 필자가 생각하는 해당 회사의 투자 포인트를 파란색 글씨로 표시하고자 한다.

1. 회사 소개

출처 : 사업보고서

 - 일반 용접봉, 특수 용접봉 두가지 종류만 취급하는 아주 심플한 비즈니스 모델(이하 BM)을 영위하고 있다.

 - 용접봉이라 함은 쉽게 말해 쇠막대기이며 이걸 녹여(소비하여) 금속 접합을 하는, 소비재의 형태를 띄는 제품이다.(학창 시절 라디오 만들기 실습시간에 했던 '납땜' 을 생각하면 될 것이다, 납땜에서 그 '납' 이 용접봉인 셈이다)

 - 제조업 중에서 땜질을 안하는 제조업은 없다고 보면 될 것이다. 즉, 커버하는 전방산업 자체가 굉장히 다양하다. 그 중에서도 가장 큰 매출이 발생하는 곳은 건설 섹터와 조선 섹터이다.(두 섹터 모두 경기를 타는 섹터라 연도별 매출 추이가 다르지만 최근에는 조선쪽 매출이 가장 컸고 용접봉을 만드는 회사 중 조선선재가 유일한 상장사라 경쟁사를 의식하여 건설과 조선에서 각각 몇 %의 매출이 발생했는지 정확한 수치까지는 가르쳐줄 수는 없다는 것이 IR 담당자의 답변이었다)

 - 국내 용접봉 시장에서 국내 기업의 MS는 90%, 그 중에서도 조선선재의 MS는 70%로 독점기업이라 봐도 무방하다.

 - 조선 선재의 국내 매출은 90%로 철저한 내수 산업이다.(수출에 대한 부분은 아예 공시 조차 안하고 있다)

2. 투자 포인트

   1) BM 관련 포인트

 - BM도 심플하고 들어가는 원재료도 심플하다. 제품가격과 원재료가격만 잘 트래킹 해도 타 업종 내지 회사에 비해 이익의 추정이 비교적 용이하다.

 - 최근 매출액은 감소하는 추세지만 그보다 원재료값의 감소 속도가 더 빠르다. 매출과 원가의 스프레드가 벌어지면서 이로 인해 매출은 줄어도 이익은 되려 증가하는 모습을 보이고 있다. ☜ 조선선재의 투자 포인트

출처 : 사업보고서 기반 자체 제작

 파란선은 매출선이고 주황선은 원가 선인데 파란선의 경사보다 주황선의 경사가 더 급하다. 그로 인해 노란색으로 칠한 부분인 매출 - 원가(즉, 마진) 부분이 확대되고 있다.

- 30년이라는 업력을 통해 탄탄한 경제적 해자(Economic Moat)를 구축했다.(용접봉이 단순한 쇠막대기가 아닌 여러 물질들이 혼합된 것이라 결국 중요한건 각 물질들의 배합이며 배합에 따라 연기가 많이 날 수도 있고 용접 과정에서 냄새가 많이 나거나 기포가 생기거나 불순물이나 찌꺼기 등이 많이 발생할 수도 있어 제품의 퀄리티가 굉장히 중요한데 중국 제품은 아직까지 이런 퀄리티 면에 있어서 한국 제품에 한참 못미치고 있다는 것이 IR 담당자의 답변이었다)

   2) 재무 관련 포인트

 - 정말 탄탄한 재무구조를 갖고 있으며 이자 발생 부채는 전체 자산 대비 없다고 봐도 무방하다.

 - 전체 자산 중에서 매출채권의 비중이 적어 현금 흐름도 굉장히 우수하다.

 - 890억 자산 중 순수 현금만 385억이고 현금으로 볼 수 있는 자산이 202억으로 전체 자산의 2/3가 현금성 자산이다.(현금성 자산 대비 시총의 비율은 대략 72%이다. 비유하자면 10억 주고 집샀는데 마당에 7억이 묻혀있던 꼴인 것이다)

 - 이럼에도 불구하고 PER은 채 6배가 안되며 PBR은 1배 수준에서 왔다 갔다 하는 정도이다. 만약 순현금을 감안해서 PER을 계산해보면(전체 자산에서 현금 부분을 차감) PER이 3.2 까지 감소한다.

 - 아래 표를 보면 알겠지만

출처 : 아이투자

13년부터 마진 확대에 기인한 이익의 증가가 반영되기 시작하면서 매년 영업이익이 큰 폭으로 증가했다. 그에 따라 아래 표와 같은 어마어마한 평균 이익률 지표를 보이고 있다.

출처 : 아이투자

3. 체크 포인트

 - 용접봉 산업 자체가 저성장 산업이고 커버하고 있는 전방산업도 전반적으로 고전을 면치 못하고 있어 매출액 상승에 기인한 이익 증가를 기대하기보다는 더 급격한 원재료값 하락에 기인한 이익 증가를 기대하는 것이 현실적일 것이다.

 - 매출액의 감소 속도가 급격해질 위험 내지 원재료 가격의 반등 위험도 생각해봐야 한다. 둘 중 하나의 상황이라도 발생한다면 이익이 큰 폭으로 감소할 것이다. 만약 이런 불상사가 발생할 경우 특히 지금까지 호시절을 보냈던 것들이 기저효과로 작용해 시장에선 더 강하게(나쁜 쪽으로) 반응할 것이다.(이에 대해 IR 담당자는 원재료 가격 하락의 주 요인을 중국의 원자재 수요 감소로 꼽고 있는데 중국의 경제 성장이 둔화되면서 단기적으로 중국의 원자재 수급 상황이 개선될거라 생각되진 않아 원재료 가격의 하락은 당분간 더 지속될 것이라는게 그의 답변이었다)

 - 그나마 고부가가치 제품인 스테인리스강 제품도 매출이 미미하며(전체의 1% 수준), 기술력도 미국에 비해 열위에 있다.

 - 유통주식수가 굉장히 적어 유동성이 그렇게 뛰어난 편은 아니다.(호가창이 텅텅 비어있다)

 - 저성장 산업군에 속해있어 이익의 유보를 통해 기대되는 이익보다는 배당을 통해 기대되는 이익이 더 클 것이나 문제는 배당이 최근 5년간 전무하다는 것이다.

4. 필자가 생각하는 적정 시총

출처 : 사업보고서 기반 자체 제작

최근 필자가 소개한 방법으로 이익을 추정해보면 원재료 매입액 수준이 15년과 "같기만" 하더라도 기타수익을 포함한 16년의 수익은 대략 200억원 정도로 기대가 된다.(원재료 매입액이 작년보다 더 하락하면 수익은 더 늘어날 것) 최근 5년간의 평균 PER가 5.66배 수준이니 올해의 적정 PER도 5.66배 ~ 6배라고 가정하면(코스피 전체 PER이 12배인데 그의 반 밖에 안되는 PER이라 마음같아서는 8배 10배 이렇게 주고 싶다) 200억(16년 예상 수익) * 5.66배 ~ 6배(16년 예상 PER) = 1132 ~ 1200억 정도가 필자가 생각하는 적정 시총이며 현재 시총은 812억이므로 현재 주가 대비 대략 40 ~ 50% 정도의 상승 여력이 있다고 판단된다.(즉, 90,000원 ~ 95,500원 정도가 적정 주가가 될 것이다. 물론 투자자의 성향에 따라 조선선재가 저성장 산업에 속해있어서, 그럼에도 불구하고 배당을 주지 않아서 산출된 1132 ~ 1200억이라는 수치에 별도로 10 ~ 20%를 디스카운트 하는 것도 나쁘지 않다고 생각한다. 늘 강조하지만 추정은 추정일 뿐 절대! 맹신하면 안된다)

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