『가치투자, 벤저민 그레이엄과 워렌 버핏을 뛰어넘어』

요약

• 기업가치의 3요소는 자산가치, 수익가치, 성장가치
• 자산가치는 현금화 할 수 있는 금액 추정
• 수익가치는 미래현금흐름 예측이 아닌 현재의 수익가치에 근거하여 추정 (수익가치 x 1/R)
• 성장가치는 수익가치와 자산가치를 비교해봄으로써 파악
• 기업의 내재가치평가는 사업과 산업에 대한 상세한 지식을 필요로 함

제목: 가치투자, 벤저민 그레이엄과 워렌 버핏을 뛰어넘어

원제: Value Investing, From Graham to Buffett and Beyond

저자: 브루스 그린왈드 외

옮긴이: 이준수

출판사: 국일증권경제연구소

들어가며

*이 책은 가치투자를 처음 접하시거나 입문하고자 하시는 분들을 포함하여 가치투자를 머리로만 이해하고 계신 초보투자자 분들께 강력 추천해드립니다.

*가치투자를 하고 계신다면 ‘잃지 않는 투자’를 하기 위해서는 싸게 사는 것이 정말로 중요하다는 것에 대해서는 다들 공감하실 겁니다. 그런데 도대체 가치투자를 함에 있어 싸다 vs 비싸다의 기준은 무엇일까요? 바로 기업의 내재가치(또는 본질적 가치)인데요. 그렇다면 기업의 내재가치가 무엇이고, 또 그것을 어떻게 평가할 수 있을지 가치투자의 창시자 벤저민 그레이엄의 계보를 잇는 브루스 그린왈드 컬럼바이아대 교수는 이 책을 통해서 자세히 다루고 있습니다. 벤저민 그레이엄이 행했던 전통적인 가치투자 방법과 그 철학에서부터 시작하여 현대의 가치투자자들이 어떤 방식으로 발전시켜서 현업에서 활용하고 있는지 다양하게 소개하고 있습니다.

*가치투자를 하면서 ‘안전마진’이라는 단어를 굉장히 많이 들어보셨을 겁니다. 가격(주가)이 가치(기업의 내재가치)보다 내려갔을 때 생기는 차이를 안전마진이라고 하는데 이 역시 싸게 산다는 것과 동일한 이야기입니다. 안전마진을 확보한다는 것 역시 기업가치평가와 연결되는 문제이기 때문에 기업가치평가, 즉 밸류에이션에 대한 지식이나 감각이 필요합니다. 개념으로만 혹은 추상적으로만 알고 계셨다면 이번 기회를 통해 가치투자의 역사와 철학 그리고 구체적인 방법에 대해 이 책을 통해 배워보실 수 있습니다. 가치투자를 하고자 하시는 분들이나 초보 가치투자자 분들께 훌륭한 지침서가 될 수 있을 것이니 시간 내셔서 꼭 읽어보시길 바랍니다.

Part 1 가치투자란 무엇인가

“주가는 심하게 변덕을 부리며 움직인다 ... 하지만 많은 금융자산은 본질적인 경제 가치를 지니고 있다. 비교적 안정적이며 … 그 가치를 상당히 정확하게 평가할 수 있다. 주식의 내재가치와 … 주식의 시장가격이… 대개는 서로 차이가 난다.”, “시장가격이 내재가치보다 크게 내려갔을 때에만 주식을 사는 전략은 결국 더 높은 수익을 가져올 것이다. 그레이엄은 내재가치와 시장가격 간의 격차를 ‘안전 마진(margin of safety)’이라고 불렀다. 안전 마진은 본질가치의 2분의 1 정도가 이상적이며, 적어도 3분의 1이상은 되어야 한다. 즉 그레이엄은 1달러 가치가 있는 것을 50센트에 매입하는 행위를 반복하면, 궁극적으로 더 많은 이득을 얻고 보다 중요하게는 안전마진을 얻을 수 있다고 보았다”

가치투자의 창시자인 벤저민 그레이엄이 정의하는 가치투자입니다. 첨언하면 주가는 단기적으로 기업의 가치와 상관없이 심하게 변동합니다. 하지만 장기적으로 보면 결국 기업의 가치에 수렴하게 됩니다. 따라서 기업의 가치를 정확하게 판단할 수 있으면 주가가 기업의 가치에 비해 크게 내려갔을 때 저가에 매수하여 기다리기만 하면 안전하게 괜찮은 수익을 얻게 된다는 원리입니다.

“내재가치를 계산하는 것은 … 기업과 산업의 경제성에 대한 상세한 지식을 필요로 한다” (33쪽), “가치투자자는 자신의 능력의 한계를 알아야 한다. 즉 자신이 무엇을 알고 있는지 알아야 하며, 진정한 이해와 일반적인 능력을 구분할 줄 알아야 한다”

워렌 버핏은 자신이 이해할 수 없다면 아무리 좋은 기회가 있어도 매수하지 않는 것으로 유명합니다. 투자자 자신의 인지 범위 내에서 투자하라는 버핏의 충고가 위 내용과 궤를 같이한다고 보입니다. 기업가치를 정확하게 평가하기 위해서는 많은 지식과 경험을 필요로 합니다. 따라서 자신이 모르는 분야라면 상당히 오랜 시간과 공을 들여 인지 범위를 넓혀 투자하거나 그럴 수 없다면 투자 하지 않거나 바람직합니다. 기업가치를 정확하게 판단할 수 없다면 안전마진 또한 확실하게 확보할 수 없기 때문일 것입니다.

“가치투자는 인내를 요구한다. 미스터 마켓이 염가를 제시할 때까지 기다릴 줄 알아야 한다”, “내재가치를 제대로 평가했다고 하더라도 시장 전체가 관심을 가지기까지는 대체로 시간이 걸린다”, “인기 있는 기업들이 실제로 실적도 좋을지 모르지만, 그들의 주가에는 이미 예상실적이 반영되어있다”

가치투자를 제대로 해보신 분들은 아시겠지만, 상당히 고통스러운 면이 없지 않아 있습니다. 저가에 사게 되는 경우 시장에서 선호되지 않거나 소외된 주식인 경우가 많기 때문에 다시 시장의 관심을 받기 전까지 주가는 계속 저평가 상태에 머물게 됩니다. ‘그러면 시장에서 관심을 받고 있는 주식을 싸게 사면되지?’ 라고 생각하실 수 있지만 그런 종목들의 주가에는 이미 기대감이 반영되어있기 때문에 싸게 살수 있는 기회가 거의 없습니다. 따라서 여윳돈이 아니시라면 투자에 대한 기회비용을 잘 생각해보셔야 할 것이고, 만약 여윳돈으로 투자하신다면 묻어두고 기다릴 수 있을 것입니다. 그럼에도 불구하고 여러 대안이 있다면 주가의 ‘촉매’가 될 수 있는 것이 있는지 살펴보고 선택하시는 것이 기다림의 고통을 줄여주지 않을까 생각합니다. 

Part 2 가치의 세가지 원천

“철학자 비트겐슈타인도 말했듯이, “말할 수 없는 부분은 입 다물고 가만히 있어야 한다”

그린왈드는 현대재무학에서 이야기하는 여러가지 가치평가모델의 경우 미래현금흐름 예측이나, 영구성장률처럼 인위적으로 설정해야 하는 변수가 많아 불확실성이 너무 크다고 합니다. 특히나 먼 미래에 적용되는 경우 알 수 없는 정보에 의존할 수 밖에 없는데, 이와 달리 그레이엄과 도드의 가치평가 방식은 근거 없는 장밋빛 전망은 무시하고, 정확한 정보와 부정확한 정보를 분리하여 현재의 확실한 데이터만을 가지고 보수적으로 기업가치를 평가하는데 그 본질이 있는 것 같습니다. 또한 그렇기 때문에 “확실하고 튼튼한 기업에 대한 정보를 강조”하고 “기업의 경제 상황을 철저히 파악하는 데 근거”를 두고 있습니다.

“그레이엄은 1년 안에 실현할 수 있고, 회계상의 가치가 그것을 처분함으로써 얻을 수 있는 실제 현금과 크게 차이가 나지 않는 유동자산에 전적으로 의존하는 것을 선호했다. 그리고 그는 이런 유동자산에서 부채를 차감함으로써 기업의 가치를 평가하는 순운전자본 수치를 얻어냈다”

그린왈드는 가치평가의 3요소로 자산가치, 수익가치, 성장가치를 이야기하고 있습니다. 자산가치부분에서 그레이엄이 과거에 행했던 가치투자방식을 소개하고 있는데, 안타깝게도 책에서도 이야기하지만 현 시대에서는 적용하기 어려운 방식입니다. 쉽게 말하면 기업이 들고 있는 유동자산에서 부채를 뺀 것보다 시가총액이 30%~50%이상 싼 것을 찾는 것인데, 당시에는 1929년 대공황 이후라 가능했을 것으로 보입니다. 하지만 그의 투자철학은 오늘날에도 계승되어 투자세계에서 살아 숨쉬고 있습니다.

“회사의 자산은 현금화할 수 있는 자산이 얼마인가로 평가되어야 할 것이다”

자산가치를 평가함에 있어 현금화 할 수 있는 자산을 강조하는 것은 그레이엄의 투자철학이 그대로 이어진 결과입니다. 따라서 산업의 흥망에 따라 특화된 자산들의 경우 현금화 여부가 크게 달라지게 되므로, 업종이나 산업에 대한 공부가 선행되어야 할 것입니다.

“산업이 사양길에 있지 않다면… 자산들은 ‘재생산비용(Reproduction Cost)’, 즉 다른 경쟁업체가 그것을 생산할 수 있는 가장 효과적인 방법으로 대체하기 위해 지출해야 할 금액으로 평가되어야 할 것이다”

재무상태표를 보시면 유동성 또는 환금성의 순서대로 계정이 배치가 되어있는데, 밑으로 내려갈수록 현금화 하였을 때의 가치를 판별하기가 어려워집니다. 그럼에도 불구하고 상세한 지식이나 전문가의 도움으로 정확하게 평가할 수 있으며 미래의 현금흐름을 추정하는 것보다야 훨씬 더 정확하다는 것이 이 책의 주장입니다. 일반적인 개인투자자 입장에서는 투자하려는 기업의 해당 업종이나 산업에서 종사하시는 것이 아니라면 재생산비용을 추정해보는 것은 사실 현실적이지 않은 내용일 수도 있겠습니다. 따라서 꾸준히 공부하여 인지범위를 넓히려는 노력이 필요하겠습니다. 그럴 수 없다면 어쩔 수 없이 정확성을 포기하고 장부가치 그대로의 숫자를 수용, 혹은 임의로 조정하고 불확실한 부분은 숫자가 크지 않다면 무시하는 방식으로 접근하는 수 밖에 없을 것 같습니다.

“자산가치 다음으로 믿을 수 있는 기업의 내재가치 척도는 그레이엄과 도드가 실행한 두 번째 계산, 즉 적절하게 조정된 현재의 수익가치(Earnings Power Value, EPV)이다. 이것은 미래의 수익이나 현금흐름보다 정확하게 추정할 수 있으며, 과거의 수익보다 오늘의 가치와 더 많은 관계가 있다.”

즉, 그레이엄과 도드는 현대 재무이론에서의 가치평가모델과 달리 미래의 현금흐름을 예측하려 하지 않고 현재의 수익성에 근거하여 가치를 평가합니다. 1회성 비용과 감가상각비와 실제 재투자액간의 차이 등을 조정하여 이 정도 현금흐름은 지속적이며 성장하지 않는다고 가정합니다.

“기업의 수익가치를 구하는 공식은 EPV=조정된 수익 x 1/R이 된다. 여기서 R은 현재의 자본비용률이다. 현금흐름이 지속적이라고 가정하였기 때문에 성장률 G는 0이다.”

그레이엄과 도드의 방식도 어쨌든 “적절하게 조정된 현재의 수익은 지속성 있는 배분 가능한 현금흐름 수준에 상응한다는 것”과 “이런 수익 수준은 먼 미래까지 그대로 계속된다”는 두가지 가정이 들어가고 자본비용률(즉 할인율)을 추정하기 때문에 기존의 가치평가모델들과 비슷해 보이지만, 미래에 대한 불확실한 추측에 근거하지 않고 현재 데이터로 확인할 수 있는 수치에 근거한다는 점, 그리고 가정의 수가 적기 때문에 상대적으로 정확하며 보수적이라고 볼 수 있겠습니다. 앞서 언급한 ‘확실하고 튼튼한 기업에 대한 정보가 필요하다’는 것이 위 2가지의 가정을 충족시키기 위함일 것입니다.

“성장가치(value of growth)는 가치의 세 가지 요소 중에서 가장 추정하기 어려운 것이다. 현재가치 계산에 근거한 가치 추정이 틀리기 쉬운 것은 대개 향후 성장률이 불확실하기 때문이다”, “흔히 볼 수 있는 전략 상황에서 매출 성장은 물론 이익 성장도 기업의 내재가치에 별로 보탬이 되지 않는다”

현재 업계에서도 그렇지만 벤저민 그레이엄의 전통적인 가치투자스타일에 가까운 보수적인 투자자들은 성장가치 또는 미래가치를 가치평가에 있어 거의 인정하지 않는 편입니다. 진정한 의미의 성장가치를 가지는 기업은 소수의 우량기업이고 또 미래에 대해서는 아무도 확신할 수 없기 때문일 것입니다. 이 책의 주장에 따르면 매출성장은 계속해서 추가적인 자산의 지원이 필요하기 때문에 진정한 경쟁우위가 없는 이상 현금흐름을 감소시켜 기업가치를 떨어뜨린다고 합니다. 따라서 무시해도 크게 문제가 되지 않는 경우가 대부분이라고 합니다. 또한 경쟁열위에 있는 기업은 투하하는 자본에 비해 수익을 벌어들이지 못하기 때문에 추가적인 성장은 내재가치를 손상시킨다고 합니다.

“기업의 가치에 대한 최상의 통찰력은 ... 자산가치와 수익가치 간의 직접적인 비교에서 나온다”

따라서 우리는 자산가치와 수익가치를 비교 진정한 성장가치를 알아보기 위한 힌트를 얻을 수 있겠습니다. 책의 내용을 이해하기 쉽게 요약해 보았습니다.

이렇게 투자자들은 수익가치와 자산가치를 비교해봄으로써 기업의 전략적 상황에 대한 이해를 얻을 수 있습니다. 수익가치가 자산가치를 초과하는 경우를 발견했다면 실제로 경쟁우위에서 발생한 것인지 일시적으로 그러한 것이지 구분해볼 필요가 있겠습니다. 또한, 그러한 경쟁우위가 있다면 그 강도와 지속성에 대해서도 고민해볼 필요가 있겠습니다.

Part 3 가치투자의 대가들

이 장에서는 워렌 버핏, 마리오 가벨리, 글렌 그린버그, 로버트 H.헤일브룬, 세스 클라먼, 마이클 프라이스, 윌터 슐로스 , 폴 D.손킨 등 이 시대가 나은 걸출한 가치투자자들이 벤저민 그레이엄의 전통적인 가치투자방식을 어떻게 발전시켜 활용하고 있는지 소개하고 있습니다.

“정보 접근이 용이한 이 시대에 가치투자자들이 대응해야 할 도전은 순가치보다 덜 드러나면서도, 저평가된 주식을 찾아내는 능력에 뒤지지 않는 가치 매트릭스를 찾아내는 것이다”

사실 누구나 책을 통해서 공부해서 적용할 수 있는 방식으로 똑같이 가치평가를 한다면 당연히 돈을 벌 수 있는 기회는 적을 수 밖에 없을 것입니다. 그렇기 때문에 우리 시대의 유명한 투자대가들처럼 기본을 익히고 본인만의 가치평가 방식을 개발해야 할 것입니다. 그런 의미에서 가치투자를 근간으로 하는 다양한 방식들을 소개 되어 있으니 Part 3의 경우는 기초를 넘어서려는 욕심이 있으시거나 본이 만의 밸류에이션을 만들고 싶으신 분들은 참고할 수 있을 것 같습니다.

마무리

한마디로 요약하면 최대한 불확실성을 줄이고 현재의 확인할 수 있는 정보를 근간으로 기업의 가치를 평가하고 주가가 계산한 기업의 가치보다 많이 내려갔을 때 매수하면 리스크를 최소화하면서 수익률을 극대화 할 수 있다는 것입니다. 워렌버핏이 야구에 비유하였듯이 투자자는 삼진 아웃이 없는 타자와 같습니다. 날아오는 모든 공에 방망이를 휘두를 필요가 없습니다. 기업과 산업에 대해 꾸준히 공부하고 평가해 놓는다면 나중에 기업의 펀더멘탈과 관련없는 이런저런 이슈로 주가가 많이 빠졌을 때 분명 매력적인 매수 기회를 잡으실 수 있을것입니다.

다음 그림으로 전체적인 요약해볼 수 있을 것 같습니다. (78쪽 표3.1을 참고하였습니다.)

책 내용을 보시면 제가 책 내용을 소개해드린 부분에 대해서 구체적인 사례와 함께 공부하실 수 있으니 가치평가에 대한 감이 없으신 분들은 직접 읽어보시길 추천 드립니다.

긴 글 읽어주셔서 감사합니다^^

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