한국토지신탁, 국내 1위 부동산신탁사의 미래는 밝다

요약

• 충당금적립부담 감소에 따른 수익구조 개선
• 수수료수익 비중 확대는 청신호
• 일본의 사례로 본 한국토지신탁의 성장 가능성

한국토지신탁(034830)은 국내 허가받은 부동산신탁사 11곳 중 압도적인 1위(영업이익 기준 시장점유율 31%)다. 기업소개에 앞서 먼저 부동산신탁에 대해 알아보겠다.

1. 부동산신탁의 이해

부동산신탁은 간단히 말하면 부동산에 대한 노하우 또는 자금이 부족한 부동산소유자(고객)가 부동산신탁회사에 토지를 위탁(소유권 이전)하고 부동산신탁회사가 전문적 지식과 노하우를 바탕으로 부동산을 관리·개발하여 이익을 고객에게 돌려주는 것을 말한다. 이 때 부동산 신탁회사는 수수료를 받는다. 현재 미국이나 일본 등의 선진국은 상당수의 부동산 개발이 신탁을 통해 이루이지고 있다.

토지신탁은 부동산신탁의 가장 기초적인 개념이다. 위탁자는 부동산을 소유하고 있지만, 개발 자금이나 지식, 경험이 없거나 또는 자체적으로 분양이 어려운 부동산 개발업자 등이 있다. 일반적으로 수요자가 찾아오는 방식이어서 토지신탁회사의 경우 영업력보다는 개발성공능력이 더 중요한 요소이다.

토지신탁은 크게 건설자금 조달책임 부담의 유무에 따라 차입형과 비차입형(관리형)으로 나뉘는데, 차입형 신탁의 경우는 신탁사가 시행사 역할을 한다고 보면 된다. 공사발주, 관리 및 운용뿐만 아니라 건축비를 직접 조달해 건설사에게 빌려주며 건물을 지은 후 분양까지, 모든 과정을 일괄처리하고 높은 수수료를 받는 고수익 사업이다. 이데 더해 대여금에 따른 이자수익도 발생한다.

반대로 비차입형 신탁은 사업비를 위탁자가 부담하고 시공사는 책임준공과 지급보증 등으로 사업비 조달해 협조하는 개발방식이다. 신탁사 입장에서는 리스크 프리미엄이 없기 때문에 수수료율이 낮다. 

한국토지신탁은 차입형 개발신탁에서 독보적인 지위를 누리고 있는 기업이다. (신탁재산 처분에 따라 분양형과 임대형으로 나뉘기도 하는데, 분양형 토지신탁은 말 그대로 부동산 개발 후, 분양·처분하여 수익을 배당하는 방식으로 분양아파트, 상가, 오피스텔, 주상복합 등이 해당한다. 임대형은 개발 후 임대하여 수익을 배당하는 방식으로 임대아파트가 해당한다.)

2. 투자포인트

1-1) 영업수익 증가와 충당금적립부담 감소에 따른 수익구조 개선

개발신탁의 수주, 부실사업장 정리에 따른 자산건전성 제고, 특별대손충당금 일부 환입, 차입금 규모 축소에 따른 이자비용 감소 등으로 수익구조가 개선되었다. 2013년 들어 일부 사업장 정리에 따라 대손상각 부담이 증가했지만 신탁보수 수익 증가, 이자비용 감소로 669억원의 영업이익을 시현했다. 2014년에는 개발신탁보수 및 이자수익이 감소하면서 영업수익 규모가 축소되었으나, 대손상각비가 전년의 509억원에서 204억원 수준으로 감소하면서 807억원의 영업이익을 달성했다. 2011년 이후 수주한 사업장의 분양율이 전반적으로 양호하다는 점과, 충분한 자금여력으로 향후 신탁계정대를 위한 자금조달 부담이 늘어나지 않을 것으로 예상된다. 따라서 동사의 개선된 수익구조는 중기적으로 지속 가능할 것으로 보인다.

<한국토지신탁 영업수익과 영업이익>

1-2) 수수료수익 비중 확대는 청신호

영업수익을 보면, 수수료수익이 2010년엔 385억원에 불과했지만, 2014년엔 801억원으로 급증했으며, 이자수익은 같은 기간 736억원에서 525억원으로 소폭 줄었다. 과거 한국토지신탁은 수수료수익보다 건설사 등에 돈을 빌려줘 수익을 내는 이자수익 비중이 많았다. 하지만 부동산신탁 수요가 늘면서 수주가 늘어났고, 이에 따라 수수료수익 비중이 확대되고 있다. 

1-3) 재무적 안정성 극대화로 경쟁력 Level up↑

특별대손충당부채는 '소송사건과 관련해 전심에서 패소하였거나 패소가능성으로 인해 경제적 유출 가능성이 높은 경우 설정하는 금액' 을 말한다. 한국토지신탁은 당분기 말(2015/3Q) 149건의 소송에 피소돼 계류 중이며, 소송가액은 2119억원이다. 위 그래프에서 볼 수 있듯이 특별대손충당부채는 최근 5년간 꾸준히 감소하고 있는 추세이다. 이 수치가 줄어들고 있다는 것은 향후의 소송과 관련한 위험이 줄어들고 있다는 것으로 해석할 수 있다. 특별대손충당부채는 2015년 2분기 80억 설정되어있었는데, 3분기 42억으로 더욱 줄었다.

차입부채 (단위: 억원)

이자비용 (단위: 억원)

대손상각 (단위: 억원)

위 3개의 그래프에서 알 수 있듯이, 매분기 차입부채와 이자비용은 감소하여 현재는 거의 미미한 상태에 이르렀다. 또한 대손상각비용 또한 최근에 와서 많이 줄어들게 되었다.

2) 신규사업 진출로 부동산 종합개발사로 (2015 3분기 사업보고서 참조)

동사는 신규사업으로 변화하는 부동산시장환경 변화에 맞춰 적극적으로 부동산 펀드(REF) 사업에 참여하고 있으며, 프로젝트금융회사(PFV) 제도를 활용한 개발사업 참여, 해외 개발사업 참여 등 사업다각화를 위한 노력을 하고 있다.

당사는 2013년 8월 6일 서울시 양천구 목동 소재 목동트라팰리스 이스턴/웨스턴 타워매입 후 임대운영 및 매각을 사업목적으로 하는 케이원제2호 REIT의 영업인가에 이어 2013년 10월 7일에는 대전 대동 소재 대형판매시설에 투자하는 케이원제3호 CR-REITs에 대한 영업인가를 받는 등 지속적으로 REITs 설립을 추진하고 있다. 2014년 2월 28일 부동산투자회사법상 자산관리회사인 코레이트투자운용 주식회사를 인수했다.

3) 일본 사례로 본 한국토지신탁의 성장 가능성

미쓰이 부동산은 일본 3대 대형 부동산개발회사(미쓰이, 미쓰비시, 스미모토) 중 하나이다. 현재 매출 대부분은 동경 오피스와 리테일 사업을 통해 이루어지고 있는데, 미쓰이 부동산의 경우 니혼바시 지역을 중심으로 개발사업을 진행 중이고, 1)빌딩 소유자를 설득하고 2)조기 우량한 세입자들을 확보하고 3)향후 안정적인 관리를 하는 것이 가장 중요한 역량이라고 생각하고 있다. 이 3가지 요소를 관통하는 것이 ‘경험’이라고 강조한다.

미쓰이 부동산은 상업용 임대사업 비중을 확대하여 성장한 이력이 있다. 미쓰이부동산의 핵심 역량은 자본력과 개발역량을 바탕으로 부동산 전 영역에 걸친 전문화를 통해 부가가치 및 수익 창출 능력을 보유하고 있다는 점이다. 이러한 특성들을 미루어 보았을 때 국내에서도 자본력 가장 좋고 경험이 많은 한국토지신탁이 장기불황국면에서도 꾸준히 성장할 수 있지 않을까 생각해본다.

주택 착공수 감소 원인은 일본 주택 소비가 Flow형에서 Stock형으로 변화하였기 때문이다. 즉, 과거처럼 주택을 매매하는 소비(Flow)가 줄고 유지 보수를 통해 장기간 사용하는 형태(Stock)으로 바뀌었기 때문이다. 저성장 국가의 대표적인 부동산 모습일 것이다. 신축 주택 착공수는 줄어들고 있으나, 리폼 시장이나 중고주택 시장이 확대되고 있다고 한다. 한국도 이러한 형태로 전개될 가능성이 높은데, 신축 주택 착공수가 줄더라도 리폼이나 중고주택 시장에서의 수요가 매꿔줄 수 있다면 수익성이 크게 나빠지지는 않을 것으로 보인다.

3. Risk

차입형 신탁의 성격에 따른 리스크

현재 11개사업장, 총 8.1조원의 차입형토지신탁사업을 영위 중에 있고, 대략 1만세대의 분양을 진행 중이다. 매출/수익은 공정율로 인식하므로 분양시장 호조에 따라 수수료가 인식된다. 따라서 부동산 거품이 빠지게 되면 분양이 이루어지지 않으므로 수익성이 크게 악화될 수 있다. 특히나 차입형 토지신탁은 수수료가 높다는 장점이 있지만 건설경기 불황으로 분양이 안될 경우 고유계정에서 자금투입이 필요할 수 있어 리스크가 높다. 물론 위탁자 수익부문, 토지비용부분 등에서 약 20~30%가량 리스크를 헤지할 수 있는 부분이 있지만, 분양이 정말로 잘 안될 경우나 책임판단 과정에서 소송에 더욱 많이 연루되는 등 2010년처럼 대규모 대손상각비가 발생하였을 때 이익이 단기적으로 급감할 수 있다. 특히나 사업포트폴리오가 다각화되기 전에 부동산경기가 급격히 나빠질 경우 더더욱 영향을 받을 수 있다.

4. 결론

현재 PER 11.2로 봤을 때도 싼 편이라고 생각한다. (상승여력 33%, 목표주가 4100원) 동사는 꾸준히 성장 중인 부동산신탁업계에서 시장점유율 1위로 2,3위 업체와 큰 격차를 보이고 있어 1등 프리미엄까지 얹어 PER 15배는 충분히 받을 수 있지 않나 생각한다. 앞서 이야기했듯이 수익구조에서 개선이 이루어지고 있고 재무적으로 안전성이 극대화 되었으며 향후 종합개발사로 성장할 수 있는 여건과 가능성을 충분히 갖추고 있으며 차입형 개발신탁사업이 평균 3~4 년에 걸쳐 수익이 인식되는 점에서 중장기적인 관점에서도 충분히 매력적인 투자처라고 생각한다. 다만개발신탁, 특히 동사가 영위하고 있는 차입형 개발신탁은 다른 여타 신탁에 비해 위험성이 높으므로 개발신탁 규모가 급격하게 증가한 점은 주의할 필요가 있겠다.

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