디오 - 성장 모멘텀을 확인하자. New Product.

  제가 기업 하나를 성장주 사례로 소개해 드리겠습니다. 현재 증권사 미커버리지 기업 중 디오(039840)라는 기업을 아시나요? 지난 금요일 기준 연초 대비 148% 가량 상승했습니다. 최근 1년 기준으로 보면 지난해 7월 저점 대비 190% 정도 올랐습니다. 지금 매수하기에는 너무 많이 오른 것 같죠? 추가 상승에 대한 판단은 각자의 몫이지만, 대부분 투자자들은 많이 오른 기업을 보면 "에잇, 이거 넘 비싸." 하며 쳐다보지도 않습니다. 하지만, 주가가 비싸보이더라도 투자를 배우는 과정에 있는 분들은 이런 기업들도 공부해 둘 필요가 있습니다. " 어떤 이유로 올랐을까?, 기업의 어떤 변화가 있는거지?, 이러한 변화와 스토리를 갖고 있는 다른 기업들은 머가 있을까?, 지금 많이 올랐지만 아직도 싼 건 아닐까? ". 여러 이유로 이런 기업들도 살펴볼 필요는 있을 겁니다. 역사는 반복되고, 스토리는 재활용(?)되며, 아직 시작도 안한 기업들이 수없이 많으니까요.

 지난번 '[Fun Investment #2] 성장주를 찾아보자'에서 성장주의 3가지 특징들을 말씀드렸습니다. 디오는 그 중 New Product, New Technology의 사례이기도 하면서 그에 앞서 Business Model Change에 해당하는 기업이기도 합니다.

 디오는 지난 1988년 동서기계라는 이름으로 설립됐습니다. 이후 2000년 디에스아이로 상호를 변경하고, 그해 6월 코스닥시장에 상장했습니다. 2005년 계열사 디오 영업양수를 통해 치과용 임플란트 사업을 개시했습니다. 이 때가 첫번째 회사의 변화가 생긴 시기입니다. 즉, Business Model Change가 발생했습니다.

  그리고 2006년 치과용 임플란트 미국 FDA 승인을 받으며 2007년 주가가 급등하기도 했습니다. 하지만, 이후 임플란트 시장 경쟁이 과열되며 큰 모멘텀을 이어가지는 못했습니다. 또한 2010년 주차장 건물 신축 분양 사업을 추진하는 도중 PF부실 발생으로 재무적 리스크가 급증하기도 했습니다. 결국 디오는 독일 덴츠플라이(Dentply Germany Investment GMBH)사에 경영권을 매각했습니다. 현재 덴츠플라이는 지분율 16.22%로 최대주주입니다. 이 회사는 미국 덴츠플라이 인터네셔널에 소속된 업체로 치과용 기자재 부문 세계 1위 기업입니다.

  임플란트 하나만으로는 경쟁력을 갖출 수 없다고 판단된 디오는 5~6년 전부터 디지털 개발에 들어갑니다. 스캔 기술과 임플란트를 연결하는 제품을 만들기 위해, R&D에 집중합니다. 3D 이미지를 얻을 수 있는 임플란트용 스캔바디, 어셈블리, 영상 매칭 바이트 트레이 등 관련 특허를 취득합니다. 그리고 지난 '14년 5월 신제품인 DIOnavi(디오나비)를 출시합니다. 디오나비는 3D 컴퓨터 모의 수술 후 무절개 시술을 통한 디지털 임플란트 시술법입니다.

 디오나비는 옆에 잇몸을 일체 건들지 않는 시술 방법입니다. 기존 방법은 잇몸을 절개하는 방식으로 감염될 확률이 높아져 성공률이 낮습니다. 기존 임플란트 시술은 의사의 경험에 의존하지만, 디오나비는 3D 컴퓨터로 모의시술을 한 뒤, 회사와 의사와의 공동 수술 개념입니다. 디오에서 데이터 및 모의 시뮬레이션 분석을 하고, 의사는 임플란트를 심기만 하면 됩니다.

 환자 입장에서 장점은 통증이 없고, 마취주사 맞을 때 따끔한 정도입니다. IR담당자에 따르면 디오나비는 출혈이 없고, '윙~'하는 공포스러운 드릴 소리도 없다고 합니다. 기존 방법은 물을 계속 쏴서 비위생적이고 고통스러운 반면 디오는 드릴 속도가 느려서 마찰이 상대적으로 적다고 합니다. 또한 기존 임플란트는 10회 정도 내방이 필요하지만, 디오나비는 3회 정도면 충분하다고 합니다.

 의사 입장에서는 병원의 효율이 극대화되는 장점이 있습니다. 10번 케어할 작업을 3번만 하면 되고, 기공소를 왔다갔다하는 시간을 절약할 수 있습니다. 디오나비 시스템 사용으로 원가는 올라가지만, 판매가 역시 그 이상으로 올라가 의사 입장에서는 수익 개선이 가능합니다. 또한 임플란트 시술 역량 차이가 천차만별인데 이를 줄여줄 수 있습니다. 보통 무치아 시술 시 경력이 7~10년 이상 필요한 반면, 디오나비 시스템을 이용 시 6개월~1년 정도 숙련 시 무치아 시술을 할 수 있다고 합니다. 기존 무치아 시술 가격이 4~5천만원 정도인데 경험도가 부족한 의사도 디오나비를 통해 할 수 있다고 합니다.  페이닥터가 많은 대형 병원에 경우 페이닥터가 병원을 퇴사 시에도 디오나비 시스템을 통해 같은 기술을 구현할 수 있기 때문에 클레임을 방지할 수 있는 효과도 있습니다. 이에 현재는 대형병원 위주로 매출이 발생하고 있습니다.

 디오나비 시스템을 이용할 경우 스캔 장비를 도입해야 합니다. 또한 보철까지 즉시 생산하는 장비를 추가적으로 구매할 수도 있으며, 이를 이용하면 임플란트를 심기 전에 이미 보철 생산을 완료할 수 있는 장점이 있습니다. 임플란트는 물론 디오 제품을 사용해야 합니다. 이로 인해 디오 입장에서는 기존 임플란트 매출 외에도 장비 매출도 올릴 수 있습니다.

 올해 대만, 호주, 브라질, 미국 등에 디오나비 시스템을 런칭할 예정으로 해외 진출을 통해서도 활로를 모색하고 있습니다. 향후 중국 인허가가 떨어지면, 중국 진출 역시 성장 동력이 될 것으로 기대됩니다. 관계자의 따르면 2~3년 후 해외 매출 비중 70~80%를 목표로 하고 있습니다.

 신규 제품인 디오나비의 향후 성과가 디오의 실적 개선을 좌우할 것으로 보입니다.  그 외 원가 절감을 통한 수익성 개선 노력도 있었습니다. 판관비용을 보면 '13년 4분기 142억원에서 '14년 1분기 86억원, 4분기 56억원까지 감소했습니다. 또한 작년 6월 이전 430명이었던 직원수를 연초 290명까지 줄였습니다.

 올해 12월 이후 CB 566억원에 대한 이자비용도 감소할 것으로 전망됩니다. 전환 청구 가능 시점은 15년 12월 9일까지로 전액 Dentsply가 보유하고 있습니다. 이에 따라 '16년 순이익 개선폭은 더욱 클 것으로 보입니다.

 개인적으로 Valuation 시 국내외 제품 가격과 마진율 차이, 월별 시술 실적 추이 등을 반영해서 계산했고, 해외 매출 성장율을 국내 성장율보다 높게 계산했습니다.

 회사측에서 제시한 가이던스와 개인적으로 전망한 수치를 반영한 '15년 예상 매출액은 750억원, 영업이익 150억원입니다. 이는 회사 측 전망치와 시장 예상치와 차이가 날 수 있으니 참고해주시길 바랍니다. 보수적인 Valuation Tool인 RIM을 사용시 향후 5년 간 해외 부분은 20%, 국내 10% 성장을 가정했으며, 그 이후는 보수적으로 가정했습니다. 또한 상대가치평가로 계산 시에는 유사 업종 P/E 대비 30% 할인해서 반영했습니다. 디오에 대해서는 매월 시술 실적 추이, 해외 런칭 스케쥴 및 경쟁 업체의 현황 등을 체크할 필요가 있습니다. 개인적으로 몇몇 치과의사분께 디오나비에 대해 문의한 결과, 향후 3D 디지털 시술로 방향은 가겠으나, 현재 장비가 고가이므로 아직은 대형 병원에 제한되고, 의사들에 대한 마케팅 및 심리적 진입 장벽이 존재합니다.

▷ '15년 1Q 실적(연결 기준)

 매출액 151억원(-3.7%)
 영업이익 33억원(+299%)
 순이익 9.7억원(흑자전환)

▷  '14년 4Q 실적(연결 기준)
 매출액 193억원(-18.9%)
 영업이익 50억원(흑자전환, '13년 4Q -36억원)
 순이익 34억원(흑자전환, '13년 4Q -44억원)

▷ '14년 실적(연결 기준)
 매출액 654억원(YoY -2.1%)
 영업이익 54억원(흑자전환, '13년 -8억원)
 순이익 -19억원(적자축소, '13년 -66억원)
 

 디오를 방문했을 때가 연초이니 그 이후에도 주가는 꾸준히 상승했네요. 해운대 앞에 자리한 예쁜 건물의 디오 본사 전경입니다. 나중에 저도 시원한 바닷가가 보이는 곳에서 즐겁게 투자하고 싶네요. 앞으로도 소외된 기업들에 대한 탐방 후기를 남겨드리겠습니다. 향후 흙속의 진주를 찾을 수 있는 그날까지 우리 모두 열심히 공부하고 얘기나누기를 바랍니다. 부족하지만 읽어주셔서 감사합니다.