버핏식 적정주가 산출법 ; 원리 탐구

요약

• ROE가 지속되는 것 = 매년 이익이 지속되는 것이 아닌 늘어나는 것
• 결국 ROE는 복리 개념이 내포된 개념이다
• 복리효과를 누리기 위해 버핏은 이익을 유보하는 것을 지지했다

 # 들어감에 앞서

일전에 필자가 ROE에 대해서(그때는 PBR 개념과 묶어서 얘기를 했다) 글을 쓴 적이 있었다. 전의 글에서는 ROE의 성질, 특성에 대해 얘기를 한 것이라면 이 글을 통해선 투자자들, 특히 장기투자자(장기투자 지향자 포함)들이 왜 ROE에 집중을 해야 하는지 ROE를 고민해봐야 하는 당위성에 대해 얘기를 해보려고 한다.

들어가기 전에 먼저 숙지해야 할 개념이 있다. 바로 복리라는 개념이다. 여기서 말하는 복리라 함은 거창한 개념이 아닌 우리가 흔히 아는 복리를 의미한다. 예컨대 복리 5%짜리 적금에 1억원을 들었을 때 1년 뒤의 이자는 원금 1억원의 5% 이자인 500만원을, 2년 뒤의 이자는 원금 1억 500만원(원금 + 지난 1년치 이자)의 5% 이자인 1025만원을 받는 등 지급된 이자까지 원금에 얹어서 재투자되는 이자 개념을 복리라고 한다. 너무나도 일상적인 내용이기 때문에 부연설명은 생략하겠다.(복리의 반대 개념은 단리라고 할 수 있다. 복리와는 다르게 단리 5%짜리 적금에 1억원을 들었을 경우 1년이 지나도 10년이 지나도 이자는 똑같이 500만원이다, 지급된 이자가 재투자되지 않고 초기에 납입된 원금에만 이자가 붙기 때문이다.)

복리의 개념을 알고 계신다면 복리의 마법 개념 역시 알고 계실 수밖에 없다.

첨부한 표를 처음 보시거나 낯설거나 하시는 분들은 아마 없으실 것이다. 이 표는 특히 은행에서 자주 볼 수 있다. 주택청약저축 등 여러 상품을 홍보하면서 꼭 아래 기재를 하는 것이 바로 저 복리표이다. 단순하다. 5%짜리 복리로 몇 년이 지나면 원금의 몇 배가 되는가, 7%짜리, 10%짜리는 각각 원금의 몇 배가 되는가를 보여주는 것이다.

예능인 박명수씨가 무한도X이라는 예능 프로그램에서 "티끌 모아 티끌" 이란 얘기를 하신 적이 있지만(이 프로그램에서 하셨는지 아니면 다른 프로그램에서 하셨는지는 정확히는 기억이 안나지만..) 저 복리표를 알고 있는 사람이라면 적어도 돈의 영역에서만큼은 박명수씨가 얘기하신 내용은 성립하지 않을 수도 있다는 것을 아실 것이다. 티끌을 3년 미만으로 모은다 가정하면 5%짜리든 10%짜리든 엄청난 차이가 난다고 할 수는 없지만 티끌에 티끌을 얹고 얹어 10년이 지나고 20년이 지나면 그 다음부터는 엄청난 차이가 난다고 할 수 있다.(여기서 알 수 있는 것은 복리 수익률은 기간이 길어지면 길어질 수록 그 진가를 발한다는 것이다)

* BONUS! 72 법칙이란 것이 있다. 72 법칙이란 원금의 두배를 만드는데 걸리는 기간 = 72 ÷ 연수익률 이 된다는 법칙이다. 예컨대 6% 이자의 적금에 들었을 경우 투자금의 2배가 되는데 걸리는 시간은 대략 12년(72 ÷ 6 = 12)이라는 의미이다.

 # 복리와 ROE

오늘 필자가 얘기해볼 주제는 ROE다. ROE가 주제라면 ROE만 심플하게 얘기하면 될텐데 필자는 왜 주절주절 복리 얘기를 했을까? 바로 ROE에는 복리의 개념이 내포돼있기 때문(별표 백만개)이다. ROE의 개념을 다시 한번 생각해보자. ROE ; Return On Equity는 "넌 원금 대비 얼마의 수익을 냈니?" 를 의미한다. 즉, 중연이가 100억원으로 회사를 차려서(빚은 없다고 가정) 그 해 20억원의 이익을 냈다면 중연이가 차린 회사의 ROE는 20%가 될 것이다. 당연한 얘기지만 ROE는 높으면 높을수록 좋다, 그만큼 사업하는데 돈을 효율적으로 운용했다는 의미이기 때문이다.

중연이가 회사를 차려서 작년에 자기자본(출자금) 대비 20%의 이익을 거뒀다. 그렇다면 중연이의 올해 자본은 얼마가 돼있을까? 어렵지 않다, 120억이 돼있을 것이다. 100억을 출자해서 100억의 20%에 해당하는 이익을 올렸으니 100억(원금) + 20억(100억의 20%에 해당하는 수익) = 120억이기 때문이다.

여기서부터 키포인트이다. 탁월한 사업 감각을 지닌 중연이는 올해에도 자기자본 대비 20%의 이익을 달성했다. 이 경우 중연이의 내년 자기자본은 얼마가 돼있을까? 눈치를 챘는가? 140억원이 아니라 144억원이 돼있을 것이다. 120억 + (120억 * 20% = 24억) = 144억이기 때문이다. 복리의 개념이 그대로 적용이 되는 대목이다.

이 사실을 발견했다면 이제는 더이상 ROE가 유지됐다고 "음, 작년과 비슷하군" 하고 넘어가면 안된다. ROE라는 수치가 유지됐다는 것은 이익의 증가폭이 작년보다 더 커졌음을 의미하고 여기서 한단계 더 나아가 내년의 ROE 수치가 작년이나 올해와 비슷하게 유지되거나 혹은 더 높아질 수 있다는 것은 내년의 이익의 증가폭은 올해보다도 훨씬 더 커질 수 있다는 것을 의미한다.

이 시점에서 버핏이 강조한 "꾸준한 이익의 증가" 란 구절을 다시 한번 고민해보자. 이 구절은 ROE라는 단어를 직접 사용하는 대신 ROE의 개념을 풀어쓴 것일 뿐 알고 보니 EPS의 개념을 강조했다기 보다 ROE의 개념을 강조한 것이라 볼 수 있다. 꾸준한 EPS는 단리의 개념이다. 물론 이익을 못내는 기업들도 수두룩하지만 적어도 지금 필자의 글을 포함해 <증권플러스 인사이트>에 기고되는 글들을 구독하고 계시는 여러분들처럼 합리적인 투자자라면 최소 이익이 계속 나고 있는 기업을 투자의 대상으로 삼고 있을 터, 그런 기업들에 한해서 꾸준한 EPS를 보이고 있는 회사는 그렇게 큰 매력으로 다가오지 않을 수도 있다. 꾸준한 EPS라 함은 어제도 100원 벌었고 오늘도 100원 벌고 내일도 100원을 버는, 극단적으로는 성장이 정체됐음을 의미한다. 꾸준한 EPS 대신 꾸준한 ROE(=꾸준한 EPS의 증가)가 단언컨대 진짜 좋은 것이다.

복리표에서도 확인할 수 있듯이 고작(?) 5%짜리, 10%짜리도 10년 후, 20년 후에는 몇배나 성장하는데 하물며 꾸준히 15%, 20%가 넘어가는 ROE 추이를 보이고 있는 회사(대한민국에 몇개 없을 것이다)의 규모는 훗날 어떻게 되겠는가? 위에 보이는 바와 같이 상상조차 할 수 없을 정도로 회사의 규모가 커질 것이다.

 # 이익의 배당 vs 이익의 유보

이 개념까지 이해를 했다면 왜 버핏이 투자기업에 배당 대신 이익 그대로를 유보할 것을 요구했는지도 이제는 이해를 할 수 있을 것이다.

* 전제 조건 : ROE는 20%로 유지된다

Case 1) 100억의 자본으로 20억을 번 중연이가 번 돈 20억원 전부를 주주들에게 배당을 줬다.

☞ 내년에도 중연이가 굴리는 돈은 올해와 마찬가지로 100억원일 것이다. 내년에도 중연이가 배당을 한다고 가정한다면 전제 조건에 의해 중연이가 내년에도 벌어들일 돈은 20억원이므로(내년도의 자본 = 올해의 자본) 중연이는 내년에도 20억원을 배당을 할 것이다.

Case 2) 100억의 자본으로 20억을 번 중연이가 번 돈 20억원 전부를 유보시켜 자본에 얹었다.

☞ 내년에 중연이가 굴리는 돈은 올해보다 20억이 늘어난 120억원일 것이다. 번 돈 20억을 배당으로 쓰지 않고 그대로 자본에 얹었기 때문이다. 이럴 경우 전제 조건에 의해 중연이가 내년에 벌어들일 돈은 24억원(120억원의 20% 이므로)일 것이다. 올해 중연이가 배당을 하기로 결정했더라도 1년 전보다 무려 10%(1년 전에는 20억 + 20억이지만 지금은 44억이므로)나 더 배당을 줄 수 있다.

결국 배당이냐 유보냐의 차이는 매년 꼬박꼬박 이자를 회수하고 만기에는 이자와 원금을 회수할 수 있는 단리 예금에 가입할 것인가 만기에 한번에 이자와 원금을 회수할 수 있는 복리 예금에 가입할 것인가의 고민과 비슷하다고 볼 수 있을 것이다. 당장의 단기적인 시각으로 본다면 꼬박꼬박 회수되는 현금인 배당금은 투자원금의 회수 기간을 줄여준다는 상당한 매력 포인트를 갖고 있지만 버핏처럼 10년, 20년의 장기적인 안목을 갖고 투자를 하는 사람이라면 당장의 투자원금 회수 기간 단축보다 이익을 유보하여 눈덩이 효과를 누리는 편이 훨씬 낫다고 판단할 수도 있을 것이다.

* 당연히! 배당을 주는 것 자체를 나쁘다고 보면 안된다. 버핏은 마냥 이익의 유보만을 외친 것도 아닌데 실제 버핏은 이익을 유보해서 상승하는 회사의 내재가치 > 배당을 지급해서 상승하는 회사의 내재가치의 경우에만 이익이 유보돼야 하고 그렇지 않은 경우엔 당연히 배당을 지급해야 한다고 얘기를 했다. 배당이란 것이 어쨌든 "우리 남은 돈 많아요" 라고 만천하에 알리는 것이기도 하고 이익을 유보한다고 그 이익 100%를 자본에 얹는 것도 아니니까 말이다. 또한 투자자의 입장에서는 지급받은 배당금 그대로를 주식이나 다른 투자 자산에 재투자를 한다면 똑같이 이익 유보의 효과를 볼 수 있을 것이니 배당 지급에 대해서 너무 부정적으로만은 생각하진 않아도 된다는 내용의 코멘트를 첨부하는 바이다.

2부 계속

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