후강통, 두 번째 조정이 찾아오다

요약

• 후강통 2차 상승 국면을 마무리하며 조정에 진입
• 4월 28일에 기록한 장중 4,572 포인트를 고점으로 2주 가까이 하락세
• 이번 조정은 1.5개월 정도로 예상되며, 기존 주도주 컬러의 변화 가능성
• 밸류에이션 논란에서 비껴나 있는 대형주 위주의 관심 필요

1. 후강통, 2차 조정을 맞다

후강통이 뜨거웠던 상승세를 마무리하고 조정국면에 접어들고 있다. 그간 중국 증시는 뜨겁다는 표현을 넘어 불이 붙었다고 해야할 정도다. 두달간 상해종합지수의 상승률만 38%를 기록했을 정도다. 4월 28일에 기록한 장중 4,572 포인트를 고점으로 2주 가까이 하락세를 보이고 있다. 특히, 지난 5~6일 이틀간 상하이종합지수가 5.6% 급락한데 이어 7일에도 2.7% 하락세로 마무리했다. 기술적 분석상 대세하락을 예고하는 흑삼병이 출현한 셈이다.

중국증시에 대한 불안도 고조되고 있다. 모건 스탠리는 MSCI중국지수에 대한 투자의견을 종전 ‘비중확대(overweight)’에서 ‘동일비중(equalweight)’로 하향 조정했다고 7일 블룸버그통신이 보도했다.

조나선 가너 모건 스탠리 애널리스트는 “그동안 중국증시의 극적인 상승세가 밸류에이션을 악화시키고 기술적으로 과잉매수 환경을 조성했다”며 “현재 MSCI중국지수 종목 119개 가운데 82개 주가가 하락할 위험이 있다”고 밝혔다. 모건스탠리가 중국증시 투자의견을 하향 조정한 것은 7년여 만에 처음이라고 통신은 전했다.

BNP파리바 투자파트너스의 아서 궝 아시아·태평양 주식 대표는 “중국 본토 마진거래 부채가 급증한 가운데 경제상황 악화와 계속 오르는 증시의 불일치 현상이 심화하고 있다”며 “이에 홍콩증시 상장 일부 중국기업 주식을 매도했다”고 말했다.

중국의 지난 1분기 경제성장률은 7.0%로, 지난 2009년 이후 6년만에 최저치를 기록했다. 산업생산과 소매판매 등 경제지표가 계속 시장 전망을 밑돌고 있다. 그러나 주식투자자들은 이런 경제지표 부진에 오히려 추가 경기부양책 기대로 투자를 멈추지 않고 있다고 통신은 전했다.

그림 1. 후강통 국면별 정리

2. 2차 조정의 주요 이슈

시장에 조정이 왔다고 해서 지나치게 겁먹을 필요는 없다. 강세장의 조정은 시장이 좋은 진입기회를 주는 바겐세일기간이다. 차익을 현금화하고 다음번 상승 유망 섹터와 종목을 공부할 수 있게 해주는 휴식기간이 주어진 셈이다. 백화점의 바겐세일은 소비자가 좋아하는 반면, 시장의 바겐세일은 투자자의 얼굴을 찌푸리게 한다는 차이가 있을 뿐이다.

조정의 폭과 기간을 예측하기는 어려우나, 현재 상황으로는 년초에 겪었던 것처럼 1달 반 정도의 기간동안 지수가 횡보할 가능성이 커 보인다. 이번 조정기간의 주요 이슈와 조정 이후 장세 변화에 대해 전망해 본다.

1) 창업반을 비롯한 심천 증시의 조정여부

후강통 대상인 상해시장도 뜨거웠지만, 심천 증시 특히, 중국의 나스닥이라 할 수 있는 창업판은 년초이후 지수가 100% 가까이 상승하는 기염을 토하고 있다. 풍부한 유동성과 성장성에 대한 기대가 맞물리면서 불이 붙었던 상황. 투자자들은 유동성을 활용한 신용 거래는 창업판 주가가 불붙게 하는 산소와 같은 역할을 했다. 그러나, 중국 당국의 생각은 창업반 주가가 너무 많이 올랐으며, 쉬어갈 필요가 있다는 것으로 보인다.

최근 중국 증감원은 새로운 신용 규제 방안을 발표했다. 1.8조 위안에 달하는 신용융자에 대해 증권사 순자본의 4배 이하로 운영, PER수준과 담보 비율을 연계해 신용을 조절한다는 것이다. 중국 증권사 순자본이 7,700억 위안이기 때문에 4배를 할경우 3조 위안 가까운 신용창출이 가능하다. 결국 신용 총량에 대해서는 규제하지 않는다는 입장이다. 반면, PER 50배는 60%, 100배는 40%, 200배는 20%까지만 그 이상은 신용제공이 불가하다.

현재 중국 증시의 PER이 30~40배로 추정되고, 중소형주와 창업판은 50~100배 이상 종목이 수두룩하다. 새로운 신용 규제 시행시 창업판을 비롯한 고PER 기술주 주가는 쉬어갈 가능성이 높아졌다. 중소형주와 창업판의 조정시 시장의 에너지가 소외되었던 대형주로 전이될 가능성이 높기에 주목할 필요가 있다.

그림 2. 창업판 지수 추이

2) MSCI 이머징 지수 편입 여부

중국 A주의 MSCI 이머징 지수 편입은 후강통 시행때부터 초미의 관심사였다. 편입시 중국 증시가 글로벌 무대에 공식적으로 데뷔한다는 의의가 있기에 중국 당국으로서도 신경을 많이 쓰는 분위기다. MSCI는 오는 6월 초 시장 재분류 결과를 발표한다. MSCI에서 발표하는 지수는 전세계 투자자들의 벤치마크로 활용돼 지수가 조정될 때마다 상당한 규모의 글로벌 자금이 움직이게 된다.

중국 A주는 지난해 MSCI 신흥지수 편입에 실패했지만 올해는 편입될 가능성이 높은 것으로 분석된다. 후강퉁(상하이증시와 홍콩증시간 교차거래) 시행으로 외국인 접근성이 과거보다 나아진데다 지난해 'MSCI 차이나 A 인터내셔널 지수'가 만들어진 것이 중국 A주의 신흥지수 편입을 위한 준비과정이라는 해석이다. MSCI 차이나 A 인터내셔널 지수는 중국 A주에 투자하는 외국인 투자자들을 위해 MSCI 지수 방법론을 활용해 만들었다.

외국계 투자은행인 도이체 방크는 100% 지수 편입을 가정했을 때 A주로 유입될 수 있는 유동성 규모를 1,400억달러 수준으로 추정하고 있는데(액티브 펀드의 매입수요까지 감안), A주의 유통 시가총액과 비교하면 30%에 육박하는 큰 규모다. QFII, RQFII, 후강퉁을 통해 외국인에 개방된 Quota는 중국 본토증시의 전체 시가총액과 비교하면 아직 2~4% 수준에 불과하다. MSCI 편입이 중국증시 수급에 미치는 영향이 어느정도인지 가늠할 수 있다.

다만, 시행 초기의 편입 규모는 5~10%로 실제 영향은 크지 않다는 의견들도 있다. MSCI 편입 여부는 실제 수급보다는 시장 참여자들의 센티먼트에 더 큰 영향을 줄 전망이며, 이번 조정의 폭과 기간을 결정하는데 상당한 역할을 할 전망이다. 편입 성사시 외국계 투자자의 펀드 편입이 예상되는 대형주에 보다 긍정적인 반면, 실패시는 조정이 예상보다 길어질 가능성도 있다.

3. 중장기 추세는 불변, 주도주의 변화 가능성

풍부한 유동성과 정부의 증시 부양 의지가 건재하고 있는 중국 증시의 장기 추세를 의심할 필요는 없다. 중국 당국의 기본적인 입장은 항상 동일하다. 중국 증시의 완만한 상승은 개혁을 통한 중국 경제 발전에 도움이 된다는 것이다. 문제는 그 완만한 상승은 중국 경제 개혁의 총사령관인 리커창의 입에 달려 있다는 점이다.

후강통은 지난해 11월 이후 두번의 상승과 조정을 겪고 있다. 정리해 보면, 지난해 4분기 1차 상승의 주도주는 단연 금융주였다. 유동성 장세 초기국면의 수혜주로 중국 투자자들은 금융주에 베팅했고, 화끈한 상승세를 보였다. 15년 1월부터 3월 첫째주까지 후강통은 첫번째 조정을 보였다. 조정기간 동안 인터넷+ 주식을 비롯한 심천과 창업반 등의 기술주와 중소형주는 그 기간에도 랠리를 보였고, 심천에 투자할 수 없는 한국 투자자들 입장에서는 아쉬움을 주곤 했다.

첫번째 조정 이후, 3월 초부터 현재까지의 주도주는 단연 중국남차와 북차로 대표되는 철도 등 일대일로 주식이었다. 3월 중순 이후 시진핑 주석의 일대일로에 대한 강조와 중국 정부가 추진한 AIIB가 맞물리면서 중국 투자자들은 '철도 굴기'를 통한 '중꿔멍(中國夢)'에 빠져들었다. 인민은행의 유동성공급과 관영 매체를 통한 증시 띄우기 움직임은 여기에 기름을 부은 셈이었다. 두달간 지수 상승률만 38%를 기록하면서 글로벌 투자자들의 이목을 집중시켰다.

이번 조정 이후에도 중국 증시의 상승 추세는 이어질 가능성에 전문가들은 무게를 두고 있다. 다만, 문제는 주도주의 변화 가능성이다. 기존의 철도 위주의 산업재와 창업판 위주의 상승이 다시 이어질지, 금융 -> 산업재 -> 소비재로 시장이 순환하며 상승장을 이어갈지의 여부는 좀 더 관찰이 필요하다.

중국 투자자들은 '중국 최고의 애널리스트는 시진핑 주석, 펀드매니저는 리커창 총리'라고 농담을 한다. 지도자의 입에 따라 움직이는 중국 증시의 속성을 빗댄 표현이다. 조정기간 동안 중국 공산당과 정부 정책의 방향에 대한 면밀한 관찰이 필요한 이유다.

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