B2B + B2C, 후드에 렌탈을 더하다 - 하츠

요약

• 성장성에 대한 최근 시장의 할인적 시각 - 안정적 자산의 부각
• B2B에서 B2C로의 확장 - PER Rerating이 가능할 것인가?
• 기존 특판시장에서 12년부터 진출한 후드 렌탈 사업의 가시화
• 건자재 종목에 반영되는 주택착공 물량이 16,17년에 급증
• 중저가형 후드의 비중확대와 단가 상승

" 필자가 본 종목을 조사하고 있던 와중에 증권사에서 레포트를 제출하여 주가가 단기간에 상승하는 국면을 보여주었다. 최근 시장이 급격하게 출렁인 것을 볼 때, 성장성에 대한 프리미엄을 할인하기 시작하였고, 또한 안정적 자산에 대한 시각이 다시금 부각됨으로써 이를 주가가 반영한 것으로 보인다. 이가 타당한지를 살펴보는 것이 주된 본 종목을 서술하는 주된 포인트가 될 것이다. "

하츠 (066130)

1. 투자 포인트

1.1 자산가치의 부각 - 평택 유휴 부지와 현금성 자산

1.2 건자재 종목에 반영되는 주택착공 물량이 16,17년에 급증

1.3 무차입경영을 통한 건전한 재무구조

1.4 안정성에 성장성을 더하다 - 후드 렌탈사업 '하츠의 숲'

2. 차트 및 주식현황

1.1 시가총액 : 1,268억 ( 2015년 7월 10일 종가 기준)

1.2 유통주식수 : 12,800,000 주

1.3 자사주 및 대주주 지분 : 모회사 벽산 (5,929,979 주) + 자사주 (187,984 주) = 47.8%

1.4 BW 등 희석물량 : 없음

<하츠 차트 - 일봉 기준>

3. 지배구조

<지배 구조 - 당사 사업보고서 참조>

당사는 2012 년 벽산이 인수하여 벽산을 대주주로 하여 인희㈜와 출자관계를 가지고 있다. 연결로 계산되는 주요종속회사는 없으며 관계회사로 인희㈜의 손익이 계산되어져 왔다. 하지만 인희를 2015 년 매각예정 비유동 자산으로 고려해놓았다. 뿐만 아니라 위의 계통도에 포함이 되지 않은 그린인프라㈜ (지분율 19.54%) 가 있는데, 이번 분기에는 손상 차손으로 인식, 지분법손익에는 표기하지 않았다. 따라서, 이를 포함할 경우에는 영향은 미미하지만 그래도 당기순익에 영향을 줄 것으로 보인다.

4. Buisness Model

하츠는 레인지 후드 및 주방 빌트인기기를 생산 및 렌탈을 하는 업체이다. 부엌 레인지후드 시장 점유율 44%로 1 위, 환기시스템 11%로 2 위 업체이다.

한샘과 에넥스에 후드를 납품(매출의 2~3%) 수준하기도 하지만 최근 건설사 직납 혹은 유통 대리점을 통한 매출이 늘고 있다. 매출 구성은 후드 55%, 부엌 빌트인 기기 24%, 환기시스템 19% 등이다.

당사가 속해 있는 시장은 신축 수요 시장 54%, 교체 수요 시장 46% (대리점 36%, 주방가구사2%, 렌탈 7%) 이라고 리포트들에서 밝혀놓았는데, 신축시장을 B2B로, 교체 수요시장을 소매점 등의 B2C로 해석하면 좋을 것 같다.

.유통 채널 별로는 건설사에 34%, 대리점에 55%, 주방가구사(한샘, 에넥스)에 3%를 납품한다. 즉, 그만큼 건설사에 비중과 주방가구사의 비중이 큰데, 이는 주택 착공수와 소위 말하는 리모델링하는 주택의 착공수에 많이 의존, 다시 말해 국내 주택경기에 많이 의존한다. 건설사에 납품하는 특판 가구는 상품으로, 레인지 후드는 제품으로 매출이 계상된다. 환기시스템 공사의 경우에는 공사로 매출이 계상된다.

4.1 부문별 조사

<당사 재무제표 참조>

1) 특판 및 레인지 사업부문

최근 4년간의 각각 부문별 매출과 매출원가가 계상되어져 있지 않아 2005~2010년의 각각 부문별 상품, 제품, 공사의 GPM(매출총이익율)을 살펴본 결과 꾸준히 그 값이 상승해오고 있다는 점을 볼 때 이는 긍정적으로 받아 들일 수 있다. 특판의 경우에는 건설 현장의 신축공사에 들어가 주택착공수가 줄어들었던 시기(당사 사업 보고서와, 매출과의 상관 관계를 살펴보면 1년반에서 2년 후행하는 것으로 밝힘) 인 2005년과 2009년에 반영되는 주택 착공 수가 줄어들면서 GPM도 감소하였다. 다시 말해 특판의 GPM이 상승하기 위해서는 매출에 반영되는 주택 착공수가 증가하여야 한다.

결론적으로 특판 부문의 꾸준한 GPM 상승의 원동력은 1) 납품하는 후드의 단가 상승, 2) 매출에 반영되는 주택 착공수의 증가로 설명할 수 있다. 따라서 이가 지금도 반영이 될 수 있다면, GPM 상승이 일어날 수 있다. 하지만 지금까지는 납품 단가의 하락과 착공수의 하락으로 적자의 상황을 면치 못하고 있었다.

<납품 단가 상승 - 당사 사업보고서 참조>

<납품 단가 상승 - 애널리스트 리포트 참조>

제품부문에서는, 긍정적이게도, 당사가 직접 만들어 납품하는 중저가형 후드의 가격이 올해 들어 약 10%이상 가격이 상승하고, 고급형의 후드가 수요가 상승하고 있는 등의 긍정적인 모습이 보여지고 있다. 중저가형은 제품 비중 중 67%를 차지하고 저가형은 29%를 차지한다. 그리고 중저가형의 비중이 늘고 있다는 것과 ASP가 상승한다는 것은 당사의 BM에서는 매우 긍정적인 요소이다.

그렇다면 두번째로 주택 착공수의 증가를 확인해보아야 한다.

< 주택착공 호수 - 국토교통부 통계누리 참조>

하츠의 매출과 주택 착공수와의 상관관계를 확인해본 결과 1년 반보다는 2년 후행하는 경우에 유사한 흐름을 보였다. 따라서 15년도 반영분(13년 착공수)과 16년도 반영분(14년 착공수)을 보면 위와 같다.

결론적으로 ASP의 상승과 주택착공수의 증가가 보여짐으로써 하츠의 매출과 GPM이 증가할 수 있을 가능성이 있다.

2) 환기공사 사업 부문

공사매출의 경우에는 올해 반영되는 공사분은 이번 분기보고서에서 밝힌 수주공사 반영분을 통해 확인할 수 있다.

<환기 공사 수주 잔고 - 당사 사업보고서 주석 참조>

올해 반영되는 공사분은 위의 색칠된 부분이다. 이를 발생 기준으로 고려한 결과 약 52억이다. 하지만 이는 이번 분기보고서 상에 기록된 수주의 잔고만을 반영한 금액이다. 과거에는 연초 수주 잔고와 당해 공사 부문 매출의 괴리율을 살펴보면, 올해 공사부문 매출이 증가할 가능성이 있는 지 확인해 볼 수 있다.

<실제 공사부문 매출과 연초 공사 수주잔고 - 당사 사업보고서 주석 참조>

실제 매출액과 연초 수주 잔고의 괴리가 상당한 차이가 있는 것을 볼 때, 올해 공사부문 매출이 증가할 가능성이 있다.

2) 신성장 동력 후드 렌탈 사업  부문 - 하츠의 숲

<하츠의 숲 - 당사 홈페이지 참조>

하츠의 성장동력은 바로 기존의 레인지후드의 판매가 증가하는 것도 긍정적인 요소이지만, 바로 2012년부터 새로이 시작한 레인지 후드의 렌탈 사업이다. 레인지 후드의 렌탈 사업의 특징은 바로 가입하면 3년이상 의무 계약(이게 하츠의 숲의 매력 중에서 수익창출의 가장 큰 매력이다), 일회적 계약비(옵션에 상관없이 10만원)와 설치비(옵션에 상관없이 5만원), 그리고 상품별 월 렌탈료와 ‘하츠맨’의 이용료인 멤버십비용이 든다. 하츠맨은 멤버십 가입시 적용되는 혜택으로3,4개월마다 추가적으로 청소 및 등등의 혜택을 제공한다. 그외의 하츠의 렌탈하는 스마트 후드의 특징은 자동으로 열 감지하여 스스로 작동하고, 후드의 기능으로 작동하지 않을 경우에는 실내의 공기를 청정하여 환기하는 시스템으로 작동을 하고, 미세 먼지를 제거하는 등의 일종의 공기조화기 기능을 한다. 또한 후드를 사용할 경우 가장 문제가 되는 소음을 23%저감을 하면서도 풍량은 기존 의 타사 제품 대비 37%증가시킨 등의 특징을 가지고 있다.

뿐만 아니라, 상품으로 주방가구사에 신축 수요에 들어갔던 쿡탑(전기레인지)와 함께 더불어 스마트 후드와 레인지 후드를 같이 렌탈을 하는 스마트쿡 사업도 같이 진행을 하고 있다.

<하츠의 숲 계약 계정 수의 증가 - 애널리스트 리포트 참조>

그리고 당사 CEO가 인터뷰한 기사에 따르면, 하츠의 숲의 계약 계정이 1만 계정을 돌파하면서 BEP선을 돌파했다고 한다. 이를 토대로 하츠의 숲에서 발생한 매출과 이의 매출원가를 역으로 계산할 수 있고, 따라서 계정수가 증가함에 따라서 매출총이익이 얼마나 발생하는지를 알 수 있다.

<하츠의 숲 매출 원가 추정>

따라서 추정한 계약당 매출원가는 20만원으로 추정할 수 있고, 이를 토대로 렌탈 부문의 매출을 추정할 수 있다.(월렌탈료와 멤버십 서비스 이용료는 계정별 가중 평균을 구한 것이다.)

또한 지난 6월 22일 GS 홈쇼핑과 함께 하츠의 숲을 판매를 하는 등 마케팅에도 노력을 기울이고, 인터넷 각종 기사에서 팝업으로 확인할 수 있는 하츠 광고를 볼 때, 하츠의 숲의 계정이 증가할 수 있는 요인은 다분해 보인다.

5. 정성적 분석

1) 무차입경영
당사는 경영 원칙이 무차입경영을 토대로 하고있다. 단기차입금 4천만원에 불과하고, 장기차입금은 없다. 따라서 영업외 손익으로 나가는 금융원가가 거의 없다.

2) 비유동자산의 매각
앞서 언급하였던 출자관계였던 인희㈜를 매각예정 유동자산으로 계산함으로써 올해 영업외 이익이 6억 가량이 발생한다.

3) 순현금?
각종 레포트에서는 순현금액이 300억에 달한다는 등의 말을 하는데, 하지만 재무제표를 살펴보면 대부분이 대여금 및 수취채권, 금융상품이고 실질적으로 현금이라고 부를 수 있는 것이 없다. 이를 토대로 안전마진 잡는 것은 무리이다. 재무제표를 뜯어보면 영업활동 현금흐름이 몇년간 OCF가 지금까지 음이었는데 현금이 몇년간 꾸준히 늘어왔다는 것은 말이 안된다.

4) 평택 자산가치
당사는 토지를 평택에 소유하고 있는데, 이 평택의 유휴부지의 장부가치는 150억, 시장가치는 600억이상으로 추정된다. 시장가치가 상승한 배경은 LG의 평택공장인근인 것으로 추정된다.

5) 꾸준히 늘어나는 수주잔고

<공사 수주 잔고 - 당사 사업보고서 참조>

분해해보면 알 수 있듯이 레인지후드의 수주잔고가 11~13년도 분에서는 꾸준히 늘었지만 14년에 남은 수주잔고액이 증가분이 줄어든 것을 확인할 수 있다. 하지만 환기시스템공사분이 11년도의 정도만큼 남은 것을 볼 때 11년도의 공사만큼의 매출을 확보할 수 있을 것으로 보인다.

6) 재무 지표

지난 10년간의 재무지표를 살펴보면 다음과 같다.

<안정성 지표>

<이익률 지표>

<ROA, ROE>

6. 결론

필자가 추정한 바에 따르면 각 부문의 매출액과 매출총이익을 고려하고, 판관비와 물류원가를 매출액대비 비율을 고려하여 이를 적용, 그리고 금융수익은 현금성 자산에서 발생하는 이자 수익과 그리고 차입금이 없으므로 금융 비용은 발생하지 않는다. 또한 이번년도에는 인희를 매각함으로 인해서 발생하는 일회성 수익인 6억을 추가하면 당기 순이익은 15,16년 모두 35억원이 발생한다.

현재 평택의 장부가치가 시가 기준 600억을 기준으로 PBR 베이스로 시가총액을 추정하면 현재의 주가가 설명되는 것을 볼 때, 시장은 이미 이를 반영하고 있는 것 같다.

또한 지금까지 레인지의 제품의 GPM이 25%에서 2010년 초반까지 36%를 유지한 것을 보았을 때 GPM의 충분히 상승할 요인이 있을 것으로 보인다. 따라서 600억 + 당기순이익 35*PER 12 (B2B+B2C 프리미엄)을 계산하면 시가총액이 1000억이 나온다. 따라서 지금 시총이 적정으로 보여지지만, 요즘 시장의 Per Rerating이 B2C기업에 성장성을 더하여 15를 준다. 15를 주더라도 1100억 수준이라 그차이는 미미할 것으로 보인다. 하지만 전통적으로 현재 1분기가 비수기임에도 불구하고 전년동기 대비 영업이익이 400% 증가한 것과 중저가형 후드의 가격이 꾸준히 상승할 때, 레인지 후드 쪽 GPM이 30%정도 나온다고 하면, (2010년기준 가격과 비슷하고 GPM또한 비슷하다고 가정을 하면) 당기순이익이 60개가 나와 성장성이 보여진다. 또한 위에서 언급한 바와 같이 하츠의 숲의 계약계정이 늘어나고, 16년도에 반영되는 주택 착공수가 급증한다면 Per Rerating과 함께 당기순이익 증가할 원동력 전망은 더 좋아 보인다.

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