나이키와 아디다스가 중국에서 큰다면? - 백산

요약

• 줄어들었던 차량 & 신발 매출 증가
• 베트남 TPP, 한-베 FTA로 수혜 전망
• 기업 내 투자 손실의 리스크 회수는 불확실
• 성장 가능성의 배경으로 회사의 자사주 100만주 취득 공시

*1. 지난 3분기 실적이 발표된 이후, 종목들을 스크리닝을 하던 중, 의미있는 발표를 한 기업이 스크리닝에 걸려들었다. 스크리닝을 한 기준은 매출액, OP, NP가 QoQ, YoY로 증가한 종목들중 상위 10%만을 골라서 한 방법으로 선택하였다. 

*2. 그 종목 백산으로, 실적면에서도 양호한 실적(상위 10%로는 아니었지만)으로 증가하였고, 하지만 순이익이 적자로 전환하였다. 따라서 이 1)어떠한 비경상이익으로 인해서 순이익이 악화되었고, 이가 2)일시적인 것이었는지를 판별하는 식으로 분석하였다.

 <3분기 실적 종목 스크리닝 - 백산(자체제작)>

*3. 추가적으로, 동사는 12월 11일 자사주 100만주를 취득하겠다는 공시를 발표하였다. 이가 발생하게 된 배경을 알아보는 것 또한 이번 분석의 주된 포인트 일것이다.

[백산 (KS 035150)]

<백산 1년 차트 - 증권탭 참조>

1. 기본 지표

1.1 시가총액 : 1027억 (12월 18일 종가기준)

1.2 오버행물량 : 없음

1.3 PER / PBR : -40.05배 / 1.12배 (네이버 증권 기준)

2. BM

동사는 합성피혁을 제조하여 글로벌 메이커인 NIKE, ADIDAS, REEBOK 등에 납품을 주로 하는 업체이다. 뿐만 아니라 과거 태블릿이 활성화 되던 시기에는 그 케이스(정품 케이스)를 애플에 납품하고, 차량 속의 카시트 등에 합성피혁을 제공하는 업체이다.

이러한 신발용 합성피혁분야에서 동사는 국내 1위, 글로벌 2위를 점유하고 있다. NIKE, ADIDAS, REEBOK을 기준으로 M/S 25%를 차지(동사의 매출 비중 기준으로는 80% 차지)하고 있다. 글로벌 회사들의 매출의 증가로, 당사 또한 그 수혜를 입고 있는 상황이다. 또한 글로벌 바이어들은 공급계약을 체결할 당시, 2~3년의 계약을 위주로 체결하여, 매출이 꺾일 리스크도 어느 정도 헤지 되는 구조라고 할 수 있다.

3. 투자아이디어 분석

동사는 이번 3분기에 매출액은 13년 수준(14년, 15년 상반기 까지는 실적이 저조 했음) 영업이익 측면에서는 13년 이래로 가장 많은 실적을 올렸다. 하지만 영업외손익으로는 이번 분기에 적자로 전환을 하였다. 따라서 크게 1) 실적 개선 이유, 2) 이러한 실적은 더 성장할 수 있는가, 3) 비경상이익은 일회적인가를 따져보아야 한다.

3.1 실적개선의 이유

<13년~15년 3분기까지의 비용구조 - 당사 보고서 & 자체제작(억 단위)>

동사는 이번 분기에 매출액 452억을 달성하였다. 종래의 13년 상반기와 비슷한 수준으로 달성한 것이다. 또한 영업이익은 최근 11분기 동안 가장 큰 56억을 달성하였다. 분기별 OPM 기준으로도 최고치인 것이다. 

또한, 비용구조를 보면, 당사는 변동비율은 약 70%, 고정비는 분기당 100억내외로 발생하고 있다는 것을 알 수 있다. 따라서 변동비율과 고정비를 고려하면 분기당 300억을 돌파하면 일단은 영업이익측면에서 적자는 발생하지 않는 구조임을 알 수 있다. 이미 영업레버리지를 어느정도 유지하고 있는 상태인 것이다. OPM이 상승하기 위해서는 1) 매출이 급증하거나 2) 원가가 절감되는 경우이다.

<13년도 1분기~15년도 3분기 제품군별 매출액 비중 - 당사 보고서 & 자체제작 (억 단위)>

1) 매출 증가의 이유

동사의 매출비중을 살펴보면, 신발이 절대 다수를 차지하고 있음을 알 수 있다. 매출액은 꾸준히 300억 중반대를 유지해왔다. 하지만, 이번 분기에 매출액이 약 400억을 달성했다. 또한 전자제품케이스는 애플에 정품 케이스용으로 납품되었던 합성피혁으로, 과거에는 그 수요가 많아서 케이스의 매출 비중이 높았으나, 그 이후로 수요가 꺾여, 매출이 급감하는 모습을 보였다. 반면, 차량 내장재는 13년 매출이 미미하다가, 14년에 매출이 급증(14년 상반기)했고, 하반기에는 매출이 다시 반토막이 났으며, 그 이후에는 다시 30억대로 매출이 증가, 그 증가세가 3분기까지 이어져온 것이다.

차량 내장재의 경우에는 동사가 14년 과거에 납품하였던 LF소나타였으나, 판매가 부진하여 작년엔 매출이 꺽인 것으로 판단이 된다. 그러나, 동사의 사업보고서 및 기사를 통해서도 확인할 수 있듯이 차량 사업자들의 신차 출시 사이클과, PVC에서 PU 합성피혁으로 전환되는 상황에서는 차량 내장재의 매출이 증가할 수 있는 것으로 보인다.

다시 말해 신발과 차량내장재의 매출 증가가 전자제품 케이스의 매출 감소분을 역전시킨 것이 이번 분기라고 할 수 있다. 그리하여 영업이익이 이번 분기에 증가한 것을 파악할 수 있다.

2) 원가 절감의 가능성 판단

동사의 합성피혁은 석유화합물을 원재료로 하기에 유가에 영향을 많이 받는다. 국제유가는 14년도 3분기 이후로 급락을 하였다. 그럼에도 불구하고 합성피혁등의 주요 원재료는 가격이 올랐다. 그 이유는 유가는 급락하였어도 환율이 올라 원재료 가격 하락을 상쇄한 것으로 추측된다. 

주요 원재료는 수입의존도가 높기 때문에 환율 및 국제원자재 가격변동에 영향을 받고 있습니다. 또한 국제유가에 따라 가격이 변동이 생길수 있습니다. - 사업보고서 참조

<원재료 등의 가격변동추이 - 사업보고서 참조>  

외주가공비 항목을 살펴보면 14년까지는 50억 수준을 유지했는데, 15년 1분기부터 11억으로 급격히 줄었다. 하지만 매출 규모를 비교해보면 14년 4분기보다 늘었다. 즉, 외주가공을 하지 않고 In-house 물량으로 돌렸다는 얘기가 된다.

3.2 비경상손실의 일회성 판단

<13년 1분기~15년 3분기 손익계산서 - 당사 보고서 참조 & 자체제작 (억 단위)>

위 손익계산서의 노란색 칸 항목을 살펴보면, 수치가 비정상적인 것을 알 수 있다.

동사는 기존의 영업외비용에서 20~30억내던 수준이었으나, 14년도 4분기, 15년도 1,3분기에 비정상적인 수치를 나타냈다. 재무제표를 뜯어본 결과, 14/4Q에는 백산OPC 지급보증 충당부채 109억원을 반영하면서 순손실을 기록하였다. 즉, 일회적인 비용이 발생하였던 것이다. 하지만, 올 4월에 백산OPC 지분 매각을 통한 경영권 양도에 따라 지급보증이 해소되면서 충당부채가 2분기에 환입되며 영업외이익으로 일회적으로 계상되었던 것을 확인할 수 있었다. 노란색 칸의 항목은 해소가 된 이슈이다.

일시적인 이슈가 해소됬음에도, 또 한번 3분기에 비경상손실이 발생하였다. 이렇게 된 배경은 바로 원화 약세가 계속되면서 동사가 들고 있던 매매용의 파생상품 거래로 인해서 거래와 평가 손실이 약 40억 가량 발생한 것이다.

<파생상품 손익 내역 - 당사 사업보고서 참조>

동사는 USD 통화 옵션을 들고 있었으나, 거래 손익과 평가 손익에서 적자남으로 인해서 비경상이익이 손실로 처리가 되어버린 것이다.

이러한 리스크를 해소하기 위해서는 동사가 매매목적의 투자를 더 잘해야하는 수 밖에 없다. 동사는 아직 체결되지 않은 미결제 약정 옵션 금액이 약 100억 가량이 있다. 이를 잘 헤징하기 위해서는 차후의 거래가 잘 일어나는 경우 밖에 없다. 이러한 리스크는 해소될 수 있는 여지가 분명한 것이 아니기 때문에 리스크로 판명될 수 있을 것이다. (좀 더 자세한 사항은 기존 평가손 처리된 옵션이 매도처리 되었는지가 궁금하나, 이는 회사와의 연결을 통해 판단할 수 있을 것이다.)

3.3 매출의 지속 및 성장 가능성 판단

필자가 지난 방림에서 언급했던 바와 같이, TPP와 한-베 FTA타결로 인해서 베트남의 섬유 및 신발 산업이 가장 큰 수혜를 볼 것이라고 판단을 내렸다.

미국의 피터슨국제경제연구소(PIIE)는 베트남의 주요 수출품인 섬유와 신발 제품의 미국 수입관세(17~32%)가 대폭 인하되면 이들 품목의 베트남 수출과 수입이 각각 31.7%와 13.6% 증가할 것으로 전망했습니다. 미국과 일본이 베트남산 의류와 섬유 제품을 가장 많이 수입하기 때문입니다. -참조기사 중

(* 참조기사 1. http://weeklytrade.co.kr/news/view.html?section=1&category=136&item=&no=13239 )

그렇다면 동사는 이러한 상황에서 어떠한 행동을 취하고 있는지 알아봐야 한다.

우선적으로 베트남 법인의 실적을 살펴보자.

<베트남 법인의 실적 추이 - 당사 보고서 참조 & 자체제작 (억 단위)>

동사의 베트남 법인의 실적은 2012년 매출이 90억을 돌파하며 턴어라운드를 하였다. 이를 통해서 동사의 연결 기준으로도 실적이 개선이 되었고 올해까지도 견조한 실적은 유지되고 있다. 그렇다면 그 다음으로 동사의 베트남 내의 capa증설분을 알아보자.

<베트남 법인의 CAPA 추이 - 당사 보고서 참조 & 자체제작 (억 단위)>

14년에 5702 천m였던 생산 능력이 갑자기 9504 천m으로 변경이 되었는데, 이는 기준이 바뀐 것이 아니라, 인도네시아의 라인을 베트남으로 기계를 이전한 것으로 보인다.(14년도 사업보고서와 15년도 1분기 생산능력 참조) 그리고 15년도 2분기부터 진행된 기계장치의 투자가 12,13년도에는 생산능력이 그대로 인 것을 보아 이전에는 없던 기계 장치의 증설로 보인다.

즉, 베트남의 생산능력이 14년도 말 대비 15년 3분기 현재 2배가 된 것이다. 다시 말해서 동사는 베트남의 성장에 대비하여 베트남으로의 capa증설을 하고 있는 것이다.

리포트와 기사에 따르면, 동사는 기존에 베트남법인의 CAPA가 약 400억인데, 이를 700억까지 증설한다는 계획을 가지고 있다. 또한 이러한 제품을 임가공하여 베트남 내의 신발 OEM업체에게 공급하는 구조를 가지고 있는데, 이를 토대로 보면 당사는 TPP중 '원산지 규정'에 따라 업스트림에 속하는 회사로, 관세철폐에 해당하는 품목의 그 체인 속에 들어가 있는 업체임을 알 수 있다. 뿐만 아니라 글로벌 업체들이 베트남으로 진출하여 투자가 활발히 이루어지고, 그 산업이 성장할 것이라고 추측할 수 있는바, 당사의 매출 또한 증가할 가능성이 높다.

그리고 거시적 포인트 떠나, 동사는 이번에 베트남에 증설한 라인이 스웨이드 라인인데, 이번 분기에 1개라인의 증설이 완료된 상태라고 한다. 이는 영업이익 마진이 25%로에 해당하는 제품 라인이다. 즉, 동사의 제품이 믹스되어 영업이익이 증가할 가능성을 가지게 된 것이다.

(* 참조기사 2. http://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2015101308341212403 )

마지막으로, 여러기사에서도 참조할 수 있듯이, 중국내의 중장비 제조, 자원 채취, 건설 분야는 불황인 반면 여행과 외식, 전자상거래 같은 서비스 업종은 여전히 견조한 성장세를 이어가고 있다. 또한, 아래 기사의 내용을 좀 인용하면,

현재 중국 스포츠웨어 시장은 나이키·아디다스 등 글로벌 브랜드와 토종 브랜드 리닝·안타 등이 주도하고 있다. 흥미로운 점은 이들 글로벌 스포츠웨어 브랜드들이 공격적인 마케팅을 펼치며 시장을 잠식하는 토종 브랜드들의 공격적 마케팅에 상대적으로 영토 확장이 더딘 모습을 보이고 있는 것. 그 결과 중국 시장을 선점하기 위한 나이키·아디다스 등 글로벌 브랜드들의 광고 및 판촉 홍보전이 그 어느 곳보다 치열한 특징을 보이고 있다. - 참조기사 4中

이를 토대로 판단 해볼때, 동사의 실적은 성장할 가능성이 있을 것으로 보여진다.

(*참조기사 3. http://sbscnbc.sbs.co.kr/read.jsp?pmArticleId=10000774125 )

(*참조기사 4.http://www.fi.co.kr/main/view.asp?idx=37411 )

(*참조기사 5. http://www.wsj.com/articles/why-apple-and-nike-can-buck-china-slowdown-1443688730 )

4. 리스크

동사는 여러 리스크-불확실성을 가지고 있다. 그러한 리스트를 뽑아보면 아래와 같다.

1) 중국에서의 나이키등 글로벌 브랜드의 성장의문
2) 국내 금리 인상으로 인한 이자 비용 상승
3) 회사 내 상품 거래 미비로 인한 비경상 손실 발생 가능성
4) 경쟁회사 대만 sanfang의 M/S 잠식
5) 달러 강세와 유가

이정도로 뽑아 볼 수 있을 것이다. 과거 KIKO사태, 캐논 소송등으로 인한 백산 OPC관련 지분(백산 OPC는 4년내 연속 적자)의 충당 부채는 경영권 양도로 인해서 해소가 되었지만, 그외의 리스크들은 아직 불확실하다.

(*참조기사 : http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2015/04/08/2015040804075.html )

우선적으로 전방 업체라고도 할 수 있는 나이키 등의 글로벌 브랜드가 중국 및 세계적인 성장이 의심될 가능성이 있다. 물론 현재까지는 중국인들이 나이키등에 대한 선호도가 높고 구매력이 높지만, 이는 꺾일 수도 있는 가능성은 늘 열려있다. 하지만 그 확률은 적은 것으로 판단된다.

그리고 경쟁회사를 볼 수 있는데, 경쟁회사는 위에서 언급했던 글로벌 3사의 M/S를 50%이상 차지하고 있다. 언제든지 동사의 M/S를 잠식할 수 있지만, 글로벌 브랜드의 대부분의 체제상 이러할 가능성은 적지만, 리스크는 존재한다.

회사내의 리스크로는 미국 연준 금리 인상으로 인한 국내 금리 인상으로, 이자비용이 연간 9억 (차입금 270억원, 이자율 3%내외) 에서 증가할 수 있어, 순이익을 갉아 먹을 수 있다. 뿐만아니라 위에서 언급했던 파생상품 거래등의 손실이 이번에 대규모로 난 것은 달러 상승으로 인한 것으로 추측되는바, 이러한 손실은 계속 될 수 있고, 이 때문에 원가 절감 부분에서 유가와 상충되어, 현재까지는 헤징이 어느정도 되고 있지만, 언제든지 된다는 보장이 없기 때문이다.

5. 결론

*필자의 의견이므로 참조만 해주시길 바랍니다.

동사는 12월 11일 자사주로 100만주를 취득한다는 공시를 밝혔다. 동사는 과거에 자사주를 취득하고 처분한 매입이 있으나, 공시 전까지는 자사주가 없었다. 또한, 과거의 주가추이를 볼 때 저가로 인한 매입이라고는 말할 수 없는 것으로 보인다. 즉, 이러한 배경으로는 동사가 성장할 수 있는 동력이 사측에서 추측되고, 또한 실질적으로 그 숫자를 이번 분기에 보여주었기에 매입을 결정한 것으로 판단이 된다. 이미 영업이익 기준으로는 3분기 누적까지 전년을 돌파하였기 때문이다.

리스크도 많지만, 실질적으로 여러 지표들과 숫자들이 동사의 성장을 내비치는 것은 사실이다. 따라서 이러한 분석을 토대로 모니터링을 하며 투자를 결정하는 것이 좋을 것으로 사료된다.

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