이수화학, 타이트한 본업 + 이수건설 턴어라운드

요약

• 1. 주력 제품의 실적이 개선되고 있다.
• 2. 공급이 제한적이다.
• 3. 이수건설 턴어라운드

이수화학 월간차트  자료 : 카카오증권

1. 주력 제품의 실적이 개선되고 있다.

이수화학은 세탁세제의 원료로 쓰이는 연성알킬벤젠(LAB)를 주력으로 생산하는 기업입니다. LAB 1은 노말파라핀 0.7, 벤젠 0.28로 구성되어 있습니다. 노말파라핀(NP)은 등유에서 추출되는데 이수화학은 에스오일에서 등유를 사와서 NP를 직접 만듭니다. 그런데 등유가 100 들어오면 이중 23만 NP로 변하고 나머지 77은 좀 더 청정한 등유가 나옵니다. 이 청정한 등유는 다시 에스오일에 마진 없이 판매합니다. 등유 재판매 매출이 이수화학 전체 매출(별도 기준)의 반을 차지해서 이익률이 매우 낮은 것처럼 보입니다. 실질적인 이익률은 더 높다고 보시면 됩니다. 

이수화학 별도 실적 추이  자료 : 이수화학

실적 보시면 2009년 이후 12년까지 매출 증가하다 16년까지 매출은 감소했는데 생산량은 크게 변동이 없었습니다. 단지 유가 흐름에 따라서 판가만 달라졌다고 보시면 됩니다. 14년 15년 실적 대비 16년 매출은 감소했는데 이익은 더 올라왔습니다. 매출 변동은 반드시 수익성에 비례하진 않습니다.

등유 매출은 제외하면 매출의 65~70%정도가 LAB와 NP에서 나오고 나머지는 스페셜티에서 나오는데요.

14년 스페셜티 매출 2000억에 영익 100억, LAB와 NP에서는 적자를 기록했습니다
15년 스페셜티 매출 1400억에 영익 70억 나왔고 LAB와 NP는 적자 지속
16년 스페셜티 매출 1000억에 영익 65억, LAB와 NP에서 240억 흑자를 기록했습니다.

16년 실적을 보시면 LAB와 NP의 실적이 빠르게 개선되고 있는 것을 보실 수 있습니다.

2. 공급이 제한적이다.

이수화학 본업의 실적을 결정짓는 요소는 크게 3가지로 1) 수급 2) 유가 3) 환율입니다. 이 중 수급이 영업이익을 결정하는 가장 큰 요인이며 유가와 환율은 그 폭을 결정합니다.

LAB의 수요는 전세계적으로 매년 꾸준히 증가하고 있으며 수급에 크게 변화를 일으키는 요인은 공급측면입니다. 업황이 좋으면 업체들이 증설을 많이 하게 되고 증설물량이 쏟아지면 업황이 하락하는 구조입니다. 즉 신규 공장이 들어서는지, 언제 가동이 들어서는지만 파악하면 향후 실적을 상당부분 예측할 수 있습니다.

LAB 증설 현황  자료 : 이수화학

그래서 증설현황을 보겠습니다. 2002년 이후 중국/인도/중동의 급격한 증설로 5년간 실적이 악화됐으며 2008년에는 북미랑 유럽 공장의 오래된 설비가 폐쇄되면서 금융위기임에도 실적이 크게 좋아졌습니다. 2012년부터 25만톤 증설(3년치 수요증가분), 그 영향이 13년~15년까지 업황악화로 나타났고 최근에는 증설이 완전히 끝나면서 17년 18년까지 신규로 공급이 증가되는 부분이 없습니다. 추가 공급은 없는데 수요는 증가하면서 수급이 좋아지고 있는 상황입니다. 그래서 16년 실적이 크게 개선될 수 있었던 것이고요. 과거 추세 보면 업황 개선되면 그 효과가 3년 정도는 지속되었습니다. 유가는 보통은 꾸준히 오르는 구간이 좋으며 2014 하반기처럼 급락하는 상황만 아니면 괜찮습니다. 가장 중요한 것은 수급입니다.

이수화학의 LAB생산력은 연 28만톤인데 본사가 18만톤, 50%지분을 가진 GOC가 10만톤을 보유하고 있습니다. 지분 50%니 실질적으로는 5만톤 캐파를 가졌다고 보시면 되는데 지분법 손익으로 실적이 잡힙니다. 15년 100억 지분법 적자였는데 LAB업황이 개선되면서 적자폭이 16년 3분기 기준 26억까지 축소됐으며 17년에는 이익을 기대하고 있습니다. GOC는 20만톤 생산이 가능한 부지를 가지고 있고 지금은 반만 공장으로 쓰고 있습니다. 향후 추가 증설을 할 시 잔여 부지위에 바로 공장 올리면 됩니다. 다소 수월한 캐파증설 여지가 남았다고 보시면 됩니다.

3. 이수건설 턴어라운드

이수건설 실적 추이  자료 : 이수화학

이수화학은 이수건설 지분 68.3%, 이수앱지스 35.59%를 가지고 있습니다. 이수건설 실적 보시면 적자가 어마머마했죠? 2005년까지 이익이 잘 나다가 2006년부터 부동산 경기 꺾이면서 2008년까지 적자가 심화됐고, 2009년부터 2년간 워크아웃에 들어갔습니다. 이후 13년부터 대손상각이 크게 늘면서 3년간 800억을 손실처리했습니다. 15년까지 떨 자산은 다 떨었고 자체 주택사업도 축소하면서 16년에 실적이 개선되었습니다.

그런데 17년 1월에 지분 7%를 가진 의정부 경전철 사업의 운영사가 파산신청을 하면서 지분율 만큼  운영사가 가진 빚을 대신 갚아야 했고 16년 4분기에 230억의 추가 대손상각이 발생했습니다. 그래서 16년 겨우 적자는 면했습니다. 부실걱정이 많았던 프로젝트 파이낸싱 공사도 이제 완전히 사라졌고, 앞으로는 주로 LH공사 등으로부터 수주받아서 이익률은 낮지만 안정적인 사업을 추구하고 있습니다. 그래서 향후 매출 규모는 낮아지지만 이익의 안정성은 높아지고 예상치 못한 문제가 발생할 가능성은 낮아질 것으로 판단됩니다. 이수화학 주가에 중력으로 작용했던 문제가 어느 정도 사라졌다고 볼 수 있습니다.

이수앱지스는 지분이 35% 수준이라 실적에 미치는 영향이 작고, 2015년까지 매년 큰폭의 적자를 기록하다 16년부터 희귀의약품의 매출이 가시화되면서 적자폭이 줄어들고 있습니다. 14년 15년 100억의 적자였다가 16년 -20억까지 축소했습니다. 올해는 희귀의약품의 수출 국가가 증가하면서 흑자전환을 기대합니다.

정리하면 이수화학의 본업은 공급량이 제한되면서 2018년까지 업황이 좋으며 계열사 GOC도 같은 방향으로 움직일 것입니다. 이수건설은 부실자산 상각 완료와 안정적 사업 위주의 포트폴리오 재구축으로 향후 문제를 일으킬 여지는 상당히 낮아졌고 이수앱지스는 희귀의약품 매출 가시화로 흑자전환에 성공할 것입니다. 따라서 2017년은 본업의 이익증가 자회사 적자탈피로 개선된 실적이 기대됩니다.

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