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한일화학, 2006년 주가 상승을 다시 기대해볼만하다!

2017/03/30 07:50AM

| About:

한일화학
요약

 

시가총액:  505억

PER: 15배

 

한일화학은 아연화(Zin Oxide)의 생산 판매를 주로하는 회사이다.

국내 고려아연, 현대제철과 일부 해외에서 아연괴를 매입한 뒤 이를 가공하여 아연화, 아연말 등을 생산하여 판매하는 비즈니스 모델을 갖고 있으며, 매출 구성은 아연화가 90%이상, 나머지 아연말, 부산물 등이 10%를 차지하고 있다. 아연화는 고무공업, 도료, 세라믹, 요업, 사료, 화장품 등 다양한 산업의 기초원료로 사용되는 자재로서 특히 타이어 및 자동차용 고무제품에 들어간다고 한다. 한일화학은 국내 아연말 제품 상당부분을 한국타이어, 금호타이어에 판매하고 있고 타이어회사는 이 아연화를 가공하여 타이어 제조에 필수 원재료인 가류활성제를 만들어 사용한다. 즉 타이어 회사의 가류활성제 관련 원재료 매입액의 변동과 당사의 내수 매출이 매우 높은 상관관계가 있다고 볼 수 있다.

종속회사로는 2013년 관계사 한창산업으로부터 지분 100%를 인수받은 중국의 한일화공유한공사가 있으며 이 역시 아연화와 아연말 생산하여 중국 내수 시장에 판매하고 있다.

당사의 국내 매출은 연간 150억안팎이며, 나머지는 국내의 수출, 중국내수로 수출비중이 매우 큰 상황이다. 따라서 환율의 변동이 당사의 이익에 미치는 영향이 크다고 볼 수 있다.

 

2002년 이후 아연 가격 그래프

 

최근 12년간의 매출 실적과 위의 아연가격 그래프를 비교해보자.

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위의 그래프를 보면 2006~2007년 아연가격이 사상 최고치를 기록하였는데 이에 비례해서 한일화학의 실적 역시 높은 이익률과 이익을 보여주었다. 이후 아연가격이 급락하면서 당사의 수익성이 매우 악화되었음을 알 수 있다. 그런데 작년  2016년 초반부터 꾸준히 증가한 아연가격(약 80%상승)에 비해 회사의 연간 이익률은 크게 개선되지 않은 것처럼 보인다. 하지만 분기별로 나눠보면 바로 직전 4분기에서 높은 이익률을 달성하였다.

 적자가 나는 중국법인을 제외한 개별 매출 실적은 다음과 같다.

 

 

이에 반면 상대적으로 중국법인(중국 한일화공유한공사)은 최근 아연가격 상승에 따른 스프레드 수혜를 전혀 누리지 못한 것으로 파악된다.

이처럼 2006년 이후 당사의 분기 최대 실적을 낸 지난 4분기에서도 중국법인은 여전히 적자를 기록한 상황이다. 특히 15년도에 비해 중국법인의 매출이 연간으로 4배이상 증가했음에도 여전히 적자를 내고 있는 점은 매우 의문이 든다.

(향후 IR 담당자와의 Q&A콜을 통해 확인해 볼 예정이다) 

 

 

당사의 매출, 이익에 가장 큰 영향을 주는 원자재 아연 가격의 최근 동황을 살펴보자. 먼저 당사의 사업보고서에서 나와있듯이,  당사의 주된 매출제품인 아연화는 런던비철금속거래소(LME)에서 형성된 아연가격에 비례하여 가격이 결정되는 구조이다. 

1. 런던비철금속거래소 (LME)

 

출처: LME

그래프에서 알 수 있듯이 최근 아연가격의 꾸준한 상승에 대비하여 미리 아연을 구매하려는 현상이 일어나 LME의 재고량이 급격하게 줄었다. 뿐만 아니라, 세계 여러 아연 광산에서 생산량 감축에 관한 이슈가 나오면서 공급부족 현상은 계속해서 발생할 것으로 판단되고 이로 인해 아연가격 역시 꾸준히 상승하여 2006년 역대 최고 가격(4000 USD/ 1ton)에 근접할 가능성이 낮지 않을 것 같다.

 

2. 상하이비철금속시장(SSM)

 

LME에 비해 상대적으로 상승세가 크지 않은 SMM의 아연가격은 당사의 종속법인 한일화공유한회사의 단가에 직접적인 영향을 준다.  위에서 언급했듯이 중국법인의 매출 급등에도 불구하고 꾸준한 적자 지속과 어느정도 상관이 있어보인다.

(향후 IR 담당자에게 확인할 필요가 있다.)

 

 

그렇다면 실제로 아연가격과 당사의 실적이 얼마나 관련되어있을까? 최근 5년간 아연가격과 당사의 영업이익을 비교한 그래프를 살펴보자.

 

위를 통해 알수 있듯이 2012년 부터 2015년까지 아연가격은 일정한 가격대에서 상승, 하락을 반복하며, 보합세를 유지한 반면, 영업이익은 2012년부터 5년연속 꾸준히  상승하였다. 이는 당사의 이익에 가장 큰 영향을 미치는 아연가격과 상관 없이 이익성 개선을 위한 내부적인 체질 개선이 이루어졌던 것으로 추측된다. 특히 16년 아연가격이 거의 두배로 오르면서 당사의 영업이익 또한 이와 비례하여 크게 증가하였다. 

 

- 반면 연간이 아닌 분기별 아연가격과 당사의 영업이익의 상관 관계를 비교해보자. 

 

 

위의 연간 그래프와는 상이하게, 아연 가격과 영업이익의 상관성이 매우 떨어짐을 알 수 있다. 이는 아연가격이 상승한다고 해서 바로 당사의 수익성이 좋아지는 것이 아니라 매입단가와 판매단가 사이의 lagging 현상이 일어나기 때문에  일정기간 이후에 아연가격 상승 수혜 마진을 얻는 것으로 판단된다. 실제로 2016년 초부터 연말까지 꾸준히 아연가격은 상승했지만 당사는 4분기가 되서야 급격한 실적 개선을 이뤄내었다.(3분기의 경우 영업 적자를 내기까지 했다.)

16년 연결감사보고서는 아직 나오지 않은 상태이다.

 

 2000억 정도의 국내 아연화 시장에서 한일화학 다음으로 점유율을 갖고 있는 S.B.C(최근 송원그룹에 인수되었다.)는 높은 부채비율과 4년연속 실적이 악화되고 있어, 당사의 점유율 확대 역시 가능해 보이는 상황이다. 또한 또 다른 경쟁사 단석산업 역시 수익성 악화로 아연화 사업을 중단한 상태라고 한다.

 

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2006~2007년 역대 최고가를 찍은 아연가격과 비례하여 한일화학의 실적 역시 최고를 기록하였고 이는 곧바로 주가의 급상승을 불러왔다. 적은 시가총액(500억)이라 기관이나 시장의 관심도가 아직까지 없는 편이지만, 지난 4분기 만큼의 실적이 계속 유지되거나 그 이상의 서프라이즈를 기록한다면, 2007년도와 같이 곧바로 회사에 대한 관심이 쏠릴 수 있다고 본다. 현재 당사의 주가는 지난 4분기 어닝서프라이즈에 비해 전혀 오르지 않은 상태이므로 매우 매력적이라 볼 수 있겠다. 따라서 중국 법인의 적자 지속 여부와 경쟁사의 영업 상황만 확인한다면, 적극적으로 매수를 검토해 볼만하다.

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코끼리
2017/04/07 04:45 PM

타이어업체의 이익 증가가 받쳐주지 못하는 상황에서 아연가격 인상이 얼마나 (한일화학의)제품 가격 전가력이 존재할까요?