2017 지배구조개편 화두 및 전망

요약

• 1. 지주회사 전환의 목적
• 2. 지배구조투자 패러다임 변화
• 3. 분할 사례를 통한 가치 재평가
• 4. 지주회사 접근 방법

1. 지주회사 전환의 목적

기업 지배구조 관련 세미나에 다녀왔습니다. 한국투자신탁 윤태호 연구원님께서 2017년 대두될 지배구조 전환 흐름에서 어떤 포인트를 중요하게 봐야되는지에 대해서 중요한 통찰을 제공해주셨습니다.

한국의 그룹들이 지주회사 체재로 전환하는 목적은 다음과 같습니다.

가) 오너의 핵심 계열사 지배력 강화 : 1) 국민연금의 의결권 강화 2) 소액주주의 권리 찾는 움직임 등으로 오너일가의 소수 지분으로는 독립적인 의사결정이 어려운 구조가 됐습니다. 삼성중공업/엔지니어링 합병 무산, 만도 인적분할 시 기존 주주의 반대 등이 그 예입니다. 2003년에는 소버린의 SK를 향한 적대적 M&A시도로 SK는 지주회사로 전환했습니다.

나) 기업가치 극대화 : 지주사 전환으로 핵심 사업 계열사들의 기업가치가 증가하며 지주사는 자회사 배당이 증가하면서 기업가치가 올라가는 요인이 됩니다.

다) 지배구조 관련 법안 강화중 : 지배구조 개편을 하는 궁극적 이유이기도 합니다. 계열사간 순환출자가 금지되고 있으며, 금융회사가 제조회사를 가져가기 어려워졌습니다. 그래서 그룹들은 금산분리, 순환출자 해소를 통한 비정상화의 정상화를 추구하고 있습니다.

라) 삼성그룹의 배당강화 : 삼성그룹은 지주회사 전환 후 배당을 강화시켜 상속세 재원을 마련할 가능성이 높습니다.

마) 자사주 활용을 통해 경영권 강화와 기업가치 재고 : 기업들은 인적분할 후 보유한 자사주를 지주회사가 보유함으로써 사업회사에 대한 지배력을 강화시킬 수 있습니다.

2. 지배구조투자 패러다임 변화

지배구조 변화에 투자하는 기존의 패러다임이 변화하고 있습니다. 예를 들어 오너가 지분을 확보해야 하는 기업의 주가는 눌리고 오너가 지분을 팔 기업의 주가는 올라가야 하는 기존의 법칙이 반드시 들어맞지는 않고 있습니다. 그 이유로 감시하는 눈들이 많이 늘어났기 때문입니다.

가) 삼성물산/제일모직의 법원 판결 :  서울고법은 소액주주들이 제기한 삼성물산 매수청구가격 소송에서 소액 주주 승소판결을 내렸습니다. 법원은 삼성물산의 저평가를 근거로 매수청구가격을 16.4% 상향했습니다. 이는 향후 재벌기업 지배구조 개편 과정에서 오너의 지분가치 극대화 목적의 계열사 합병이 만만치 않음을 보여주는 사례가 되었습니다.

나) 스튜어드십 코드 도입 : 스튜어드십 코드란 기관투자자들이 기업들의 의사결정에 적극적인 참여를 유도하는 의결권 행사지침입니다. 기관투자자들이 오너가 부탁한다고 들어주는 것이 아니라 우선적으로 수익자(펀드 가입자 등)를 위해서 최선을 다해야 하며 이를 못하게 되면 이유를 설명해야 하는 것을 말합니다.

다) 경제민주화 법안 : 최근 트렌드는 대선을 앞두고 극단적으로 재벌 기업들을 규제하는 법안들이 늘어나는 추세입니다.

라) 삼성전자 사례 : 삼성전자의 외국인 지분은 50%가 넘어가는 만큼 지배구조 전환에서 외국인들의 지지가 매우 중요합니다. 외국인들은 삼성전자가 한국 경제에서 차지하는 위치, 의미 등을 고려하기보다 자신들의 수익이 가장 중요합니다. 삼성도 경영권 승계의 정당성 확보와 주주의 지지를 얻기 위해 1) 실적개선 2) 주가 상승 3) 자사주나 배당 등 주주친화정책에 힘쓰고 있습니다. 현대차 또한 외국인 지분율이 40% 이상으로 역시 주주의 적극적 지지가 필요합니다.

3. 분할 사례를 통한 가치 재평가

가) 삼성전자 분할효과 : 삼성전자의 시가총액은 240조원, PER는 10.3배 수준입니다. 인적분할을 1(지주회사) : 3(사업회사)으로 하게 되면 사업회사의 PER는 7배 수준으로 내려가게 됩니다. 그런데 사업회사는 분할해도 23조 정도의 이익을 창출할 수 있으며 PER 10.3배까지 회복 시 상승여력은 30% 이상이 됩니다.

나) 삼성전자 분할 후 밸류에이션 리레이팅 : 삼성전자는 성공적 인적분할을 위해서 삼성전자의 장기 청사진(전장, OLED, 바이오 등 신사업과 자사주/배당 정책 등)을 발표할 가능성이 높습니다.

다) 삼성전자 사업회사, 홀딩스 시가총액 변화 : 분할 후 사업회사의 밸류가 재평가 되면 삼성전자 사업회사에 대한 지분가치 재평가로 삼성전자홀딩스 또한 주가가 상승할 수 있습니다.

4. 지주회사 접근 방법

가) 계열사 매출, PSR도 검토해야 : 지주회사를 볼 때는 계열사 매출을 봐야 한다고 합니다. 왜냐하면 지주사는 브랜드 로얄티를 계열사로부터 받는데 보통 매출의 몇%를 받기 때문입니다. 로얄티는 지주회사의 가치평가시 프리미엄을 줄 수 있는 요인이라고 볼 수 있습니다.

나) 주요 기업들의 브랜드 수수료율 : 주요 그룹사들의 브랜드 수수료율을 보면 LG는 매출의 0.2%, SK 0.2%, CJ 0.4%, 두산 0.3%입니다. 한국타이어월드와이드는 국내 매출은 0.4%, 해외 매출은 1%의 로얄티를 받습니다.

다) 삼성전자 배당성향과 로열티 수취에 따른 현금흐름 개선 : 삼성그룹의 지주회사는 삼성전자의 배당성향 상향과 계열사들의 로얄티 지급 증가로 현금흐름이 개선될 수 있습니다.

라) 계열사 포트폴리오의 안정성 : 시장은 개별 계열사의 기업 리스크를 줄이고자 지주사를 선호하기도 합니다. 계열사의 투자포인트에 따라 지주사 주가도 연동이 됩니다. 안정적인 계열사 포트폴리오를 가지고 있는 그룹에는 대표적으로 CJ가 있습니다.

마) 그룹의 Growth driver : 또한 그룹이 성장 드라이버를 가지고 있는지를 봐야합니다. CJ는 중국/베트남 등지에서 문화컨텐츠를 공급하고 있고 한화는 방산업을 키우고 있습니다. SK는 SK바이오팜을 중심으로 바이오 산업을 확대하고 있으며 LG는 전기차 분야와 화장품이 있습니다. 삼성은 바이오로직스/바이오에피스를 중심으로 바이오 산업을 신성장동력으로 키우고 있습니다.

바) 자회사의 현금창출능력 : 계열사들이 현금창출능력이 있어야지 배당이나 로열티 등으로 지주회사가 현금 재원을 마련할 수 있습니다. 안정적인 현금흐름을 위해서는 계열사의 안정적인 매출 및 배당지급여력이 중요한 요소입니다.

사) 지주회사 전환 후 배당수입 증대(삼성사례) : 제일모직이 삼전홀딩스와 합병을 통해 지주회사로 전환한 후 삼성전자 사업회사를 자회사로 두고 삼성전자 사업회사의 배당성향이 기존 13%에서 3~40% 상향시 세후 배당수익만 최대 1.4조 ~ 1.8조가 가능할 수 있다고 합니다.

아) 비상장사의 지분가치 재평가 : 지주 회사의 상장 과정에서 그동안 분석이 되지 않던 비상장사들의 히든 밸류가 부각되면서 지주회사 가치가 상승할 수 있습니다.

자) 사업지주회사냐 순수지주회사냐 : 사업지주회사는 계열사를 보유했을 뿐만 아니라 자체적인 사업을 영위하면서 수익을 내는 기업이며 순수지주회사는 오로지 자회사를 통한 로열티와 배당수익만 받는 기업입니다. 아무래도 자체사업이 없는 순수지주회사가 할인율이 더 크다고 합니다.

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