멀티캠퍼스, 삼성그룹의 유일한 교육기업

요약

• (구)멀티캠퍼스를 전액 현금으로 인수하다.
• 고정비 감소를 기대한다.
• 하지만 주가는 왜??
• 멀티플은 높아질 수 있다.

1. (구)멀티캠퍼스를 전액 현금으로 인수하다.

사업부문 개요  자료 : 멀티캠퍼스

아마 멀티캠퍼스란 이름이 생소하실 겁니다. 멀티캠퍼스는 삼성그룹의 기업교육 전문기업으로 과거 크레듀란 사명으로 상장되어 있었습니다. 2015년 말 삼성SDS의 멀티캠퍼스라는 교육 사업부문을 양수 받으면서 사명도 멀티캠퍼스로 변경한 것입니다. 삼성SDS 산하에 있던 (구)멀티캠퍼스는 13년 매출 980억, 14년 920억을 냈고 영업이익은 50억 정도를 내주는 사업부였습니다. 이 사업부를 크레듀는 753억 원을 지불하고 인수했습니다. 그런데 인수 당시 크레듀는 현금만 960억 원을 가지고 있었습니다. 차입금도 없는 상태였고요. 즉 전액 현금으로 멀티캠퍼스를 인수했습니다.

과거에는 현금을 은행에만 재워나서 이자수익만 받고 있었습니다. 그런데 이자율도 낮은 요즘 시대에 예금이라뇨. 이자수익도 얼마 안나왔습죠. 현금이 회사 자산의 70% 수준이었습니다. 그 70%가 잠자는 돈이었는데 영업양수를 통해서 활용을 하기 시작한 겁니다. 일단 기본적으로 영업이익이 50억 플러스 됐다고 볼 수 있습니다. 크레듀 시절 14년 영업이익 117억, 15년 119억입니다. 여기에 50억이 플러스되면 단지 인수한 효과로 영업이익이 40% 이상 증가하는 효과를 가져옵니다. 이자수익 17억 정도가 빠지는 걸 감안해도 30% 이익 증가효과가 있습니다. 그리고 2000년부터 삼성SDS 산하 멀티캠퍼스와 크레듀는 서로 경쟁하는 사이였습니다. 마켓 쉐어가 비슷했는데 특히 그룹 물량을 가지고 경쟁을 치열하게 했습니다. 그만큼 비용도 더 들었겠죠. 그런데 이번 인수를 통해서 삼성 그룹 내 유일한 교육 서비스 기업으로 자리를 잡았습니다.

2. 고정비 감소를 기대한다.

(구)멀티캠퍼스 과거 비용구조  자료 : (구)멀티캠퍼스

멀티캠퍼스는 삼성 내 유일한 교육기업이 되면서 그룹 물량이 나올 때 가격 경쟁이 완화될 수 있습니다. 그리고 크레듀와 (구)멀티캠퍼스는 유사한 사업구조로 서로 중복되는 투자가 많았습니다. 비슷한 커리큘럼을 가진 교육 콘텐츠를 개발한다든지 말이죠. 위 표는 (구)멀티캠퍼스 과거실적으로 콘텐츠 개발비 등은 고정비성 경비에 포함이 되어 있습니다. 한 회사로 통합되면서 중복투자가 사라지니 위 표에 계상된 고정비성 경비는 크게 감소할 여지가 있습니다.

개선된 2분기 실적  자료 : 멀티캠퍼스

이미 합병을 통한 고정비 감소, 실적증가 효과는 2분기부터 실적에 나타나기 시작했습니다. 전년 동기 대비 매출은 40% 증가했고 영업이익도 53% 증가해 2분기만 53억을 달성했습니다. 물론 2분기는 멀티캠퍼스의 성수기로 보통 2분기 > 3분기 > 4분기 > 1분기 순으로 실적이 좋습니다. 하지만 16년 2분기 실적은 인수 후 고작 6개월 지난 뒤의 실적입니다. 제대로 된 통합효과가 반영되지 않은 수치로, 이번 3분기는 고정비 감소효과가 본격적으로 반영되면서 오히려 2분기와 비슷하거나 더 좋은 실적을 낼 가능성도 있습니다. 게다가 인수할 때 삼성SDS에 있던 직원들도 그대로 크레듀로 넘어왔었고 특별한 구조조정은 실시하지 않았고 앞으로도 계획은 없다고 합니다. 분명히 중복된 인력이 있을텐데도 말이지요. 그럼에도 불구하고 2분기 실적이 매우 개선됐으며, 향후 매출이 증가하더라도 인력의 증가는 한동안 없을 것입니다. 교육사업은 사실상 사람이 전부인 사업으로 인건비 비중이 큰데, 그 비용이 픽스된 상황으로 매출 증가는 바로 이익증가로 이어질 수 있습니다.

3. 하지만 주가는 왜??

멀티캠퍼스 주간차트  자료 : 멀티캠퍼스

하지만 주가는 지속 내리막길입니다. 6월말까지 빠졌다가 조금 반등한 모습입니다. 그 이유는 첫째, 삼성그룹 경영이 승계되면서 선택과 집중 방식으로 그룹 구조를 개편하는 과정에 있었습니다. 삼성테크윈 등 방산 계열사와 삼성정밀화학 등 화학 계열사를 팔았죠. 삼성이 비주력 계열사는 정리하는 모습을 보이면서 이거 멀티캠퍼스도 팔리는거 아냐?라는 우려감이 있었습니다. 아무래도 삼성향 매출이 커서 매각되면 향후 실적 안정성을 담보할 수 없게 됩니다. 하지만 직원들에 대한 교육은 기업의 핵심으로 삼성이 외부에 팔 것 같진 않습니다. 멀티캠퍼스를 매각하고 직원들 교육을 외주에 의존하게 되면 사내 정보의 유출 문제도 우려되기 때문입니다.

두 번째는 (구)멀티캠퍼스 인수와 관련한 노이즈입니다. 인수 당시 자산 40억, 부채 44억인 기업을 753억이나 주고 샀다는거죠. 껍데기 회사를 비싸게 주고 샀다며 논란이 있었습니다. 하지만 앞에서 말했다시피 교육사업은 사람이 전부인 사업이고 개발한 콘텐츠들은 자산으로 표시되지 않았습니다. 자산은 없지만 1년 매출이 8~900억에 영업이익 50을 창출할 수 있는 사업부입니다. 분명 실적 성장과 자고 있는 현금성 자산 활용으로 통한 ROE상승에 도움이 되는 인수입니다. 위 문제를 경제개혁연대가 불공정거래라는 의혹을 제기하였지만 사측이 직접방문해 공정한 거래였다는 것을 구체적인 근거와 함께 상세하게 설명했습니다. 그리고 경제개혁연대는 추가 문제 제기를 하지 않을 것임을 밝혔습니다.

세 번째는 삼성그룹의 교육 예산 자체가 축소된다는 우려감입니다. 삼성 그룹의 실적이 좋아야지 교육예산도 증가되겠죠. 2015년에 삼성전자는 휴대폰 사업의 성장성이 낮아지고 경쟁이 치열해지면서 실적이 감소한다는 걱정이 있었습니다. 실제로 13년 36조의 영익을 달성한 후에는 14년 25조 15년 26조로 감소했습니다. 하지만 16년도에는 3D낸드와 OLED시장 선도, 갤럭시S7 출시로 휴대폰 부문에서 반전을 이끌어냈습니다. 그래서 2016년 삼성전자의 주가흐름은 매우 좋았습니다. 다만 최근에 갤노트7이 폭발사고가 나면서 브랜드인지도에 타격을 입은 점은 아쉽지만 갤럭시8 조기 출시로 빠르게 분위기를 쇄신할 거라고 봅니다. 그리고 삼성테크윈이나 삼성정밀화학 등 계열사가 넘어가면서 관련 매출이 주는 우려도 있습니다. 하지만 삼성정밀화학 매출은 연 10억에 불과하며 매각된 후에도 계속 매출은 일어나고 있습니다.

4. 멀티플은 높아질 수 있다.

시장의 오해로 주가는 많이 내려왔습니다. 하지만 그럼에도 불구하고 PER는 낮지 않습니다. 16년 기대되는 순이익이 140~150억 수준으로 가정해도 PER가 15입니다. 멀티캠퍼스는 삼성프리미엄을 받아서 과거부터 밸류가 매우 높았습니다. 기본 3~40에서 거래되고 있던 기업입니다. 그래서 과거 PER밸류 기준으로는 싸다고 볼 수 있습니다. 하지만 여기서 주가가 크게 가려면 PER가 20이상에서 평가받아야 하는데 성장성이 부족한 교육 비즈니스에 그 정도 밸류를 쳐줄 수 있냐고 물으면 또 할 말은 없습니다. 결국에는 삼성의 움직임이 가장 중요하지 않을까 싶습니다. 삼성이 자체적으로 진행하고 있던 직원 교육 과정의 일부를 외주로 돌리면 그 수주는 멀티캠퍼스가 가져갈 수밖에 없겠지요.

퇴직자교육 사업  자료 : 멀티캠퍼스

멀티캠퍼스가 가져갈 가능성이 있는 일감은 여전히 많다고 보입니다. 일례로 삼성은 퇴직자들의 재취업 등 퇴직 후 교육
비용 등을 지원하는 규모가 상당하다고 합니다. 멀티캠퍼스는 퇴직 후 교육 과정을 15년 말에 출시했습니다.  비용 지원을 받는 퇴직자 입장에서는 아무래도 크레듀 서비스를 이용할 가능성이 높을 것입니다. 이 뿐만 아니라 최근 사업을 빠르게 확장 중인 삼성바이오로직스 매출도 발생하기 시작했습니다. 한국 교육시장은 감소하지만 삼성이라는 시장은 여전히 성장중입니다. 그리고 그 시장에서는 멀티캠퍼스가 독점적인 위치를 가져간다는 평가가 나오면, 이거 삼성 프리미엄으로 기본 퍼 15는 받고 시작해야지라고 바라보지 않을까요.

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