제이에스코퍼레이션, 베트남 신공장 효과와 IP비즈니스

요약

• 품질 문제는 해결됐다.
• 가시권에 들어선 베트남 신공장 가동
• IP비즈니스 : 자체 브랜드를 키운다
• 레버리지 가속화 구간

제이에스코퍼레이션 일간차트  자료 : 카카오증권

1. 품질 문제는 해결됐다.

회사개요  자료 : 제이에스코퍼레이션

제이에스코퍼레이션은 핸드백 ODM전문기업으로 버버리, 케이트스페이드, 마이클코어스, 게스부터 랄프로렌, DKNY등 글로벌 브랜드들에 핸드백을 납품하는 기업입니다. 상장 후 주가가 지속적인 내리막길을 걸었고 현재 횡보하는 움직임을 보이고 있습니다. 15년 초에 비싸게 상장 했는데 명품 브랜드에 납품하는 메스티지 기업이며 베트남 공장 증설에 따른 원가개선과 성장성이 기대된다며 높은 멀티플을 정당화하려는 움직임도 있었습니다. 15년 기준 PER 28수준에 상장했는데 이미 상장한 비슷한 OEM기업들, 영원무역과 한세실업은 그 당시 PER가 14~17에 거래되고 있었습니다.

비슷한 기업들 대비 주가가 더 비싸면 성장성이 훨씬 높아야 매력이 생기는데 베트남 공장 가동은 2017년이고 실적도 주요 고객사 중 한 곳의 주문량이 급감하면서 감소했습니다. 주요 고객사 매출이 감소한 이유는 고객사의 주요 경영진이 바뀌면서 생산업체를 관리하는 기준이 변경되었습니다. 기존에는 생산업체들이 제품을 만들때 일부 공정을 하청을 줬는데, 고객사는 그에 따른 품질 문제가 생길 여지가 있다고 봤고 생산업체들이 모든 공정을 인하우스로 전부 처리해주기를 원했습니다. JS코퍼레이션도 이에 맞춰서 중국 공장들의 인력을 빠르게 증가시키면서 인하우스 생산체제로 바꿨는데 그 과정에서 제품 퀄리티가 떨어지는 문제가 발생했습니다. 그래서 주요 고객사가 주문량을 줄였고 이에 따른 매출 감소가 16년 2분기까지 지속됐습니다.

제품 품질 문제에 따른 실적 하락이었기 때문에 한 고객사의 매출감소가 신뢰도 저하로 이어지며 다른 회사 매출 또한 영향을 받는거 아니냐, 신규 고객사 발굴에도 어려움이 있을 것이다는 우려감이 주가하락을 더욱 가속화시켰습니다. 하지만 인하우스 생산체재 전환과정에 따른 단기적인 문제였습니다. 시간이 지나면서 제품 퀄리티는 다시 회복됐습니다. 2분기 중에 고객사의 주요 경영진이 중국공장에 방문하는 등 퀄리티 저하 문제가 해결된 것을 확인했고 다시 주문을 주기 시작했습니다. 이미 3분기에 매출이 예전 수준으로 회복했습니다.

2. 가시권에 들어선 베트남 신공장 가동

생산 인프라  자료 : 제이에스코퍼레이션

품질 이슈가 해결되면서 기업 펀더멘털은 상장시와 나쁠게 없는데 주가는 많이 하락했습니다. 그리고 2년 뒤에 일이었던 베트남 신공장 가동이 이제 가시권에 들어왔습니다. 현재 공정률이 75% 수준으로 계획대로 진행되고 있으며 2017년 1월~2월부터 본격적인 생산을 시작할 예정입니다. 베트남 신공장의 생산능력은 500만 PCS로 기존의 837만PCS 대비 60%정도 생산능력이 증가하게 됩니다. 다만 72만 PCS를 생산할 수 있는 중국 청도1공장은 베트남 공장 가동에 맞춰서 점차적으로 청산작업에 들어갈 예정입니다.

베트남 신공장 효과  자료 : 제이에스코퍼레이션

물론 베트남 공장이 가동을 시작하면서 바로 풀가동에 이르진 못합니다. 사측은 17년 200만 피스 정도 생산하는 것을 목표로 하고 있습니다. 풀가동은 18년 후반은 되야지 기대해 볼 수 있을 것 같습니다. 공정의 대부분이 수작업이라 역시 사람이 중요하며 회사도 숙련공 확보를 위해 이미 주요 경쟁사가 자리하고 있는 지역 인근에 공장을 지었습니다. 베트남 직원 교육센터는 10월에 운영을 시작하고 운영비용은 바이어들이 부담합니다. 공장이 위치한 지역은 베트남에서도 인건비가 낮은 축에 속하는 곳으로 근로자당 임금이 월 290불에서 300불 수준입니다. 이미 해외 5곳에서 공장을 운영한 경험이 있기 때문에 숙련도 문제는 시간이 지나면 점차 안정화될 것으로 기대합니다. 베트남 공장이 가동되면 원가가 더 싸지기 때문에 고객처 입장에서도 더 좋습니다. 사측에서도 원가가 절감된 부분의 일부를 납품가 조정을 통해서 고객사와 공유하기 때문에 실제 이익률 개선폭은 생각보다 덜할 수 있지만 대신 납품물량의 증대를 통한 매출과 이익 증가효과를 더 기대해 볼 수 있습니다. 이미 베트남 공장도 오더가 들어오는 상태고 신규 한 곳의 고객사도 확보했고 추가 고객사 확보가 기대되는 상황으로 풀캐파까진 아니지만 운영 초기에 물량 확보는 충분히 가능해 보입니다.

베트남 공장 뿐만 아니라 14년에 CHO리미티드를 합병해서 생산능력을 증대시켰고 기존 공장 내부의 기계장치 오래된 것들도 교체, 잉여 공간에 추가로 캐파를 증설해서 이제 생산안정화를 구축한 상태로 16년은 고객사 매출 하락으로 이익이 빠졌지만 구조적인 이익창출 능력은 더 커진 상황으로 매출이 다시 올라오면 이익단에서 과거보다 더 큰 폭의 증가도 기대해 볼 수 있습니다. 같은 매출을 달성하더라도 과거보다 더 큰 이익을 낼 수 있다는 의미입니다.

3.  IP비즈니스 : 자체 브랜드를 키운다

브랜드 사업 전개  자료 : 제이에스코퍼레이션

ODM사업은 아무래도 고객사의 실적이나 의지에 따라서 영향을 받는 부분이 크고, 원가절감을 이루더라도 고객사와 공유해야 하는 상황이 다소 아쉬운 비즈니스입니다. 역시 자체브랜드를 보유하면 좋습니다. 주요 경쟁사인 시몬느도 0914라는 명품 자체 브랜드를 출시했죠. 동사도 자체적인 디자인 능력과 생산기반을 갖춘 상황으로 자체브랜드 진출이 수월합니다. 이미 동사는 2009년에 일본의 골프웨어 브랜드인 MU SPORT를 보유한 TWO AND ONE를 인수했전 전력이 있습니다. 하지만 브랜드를 처음부터 키우기는 힘들고, 생산에 집중했던 회사로 마케팅 능력은 부족합니다. 따라서 글로벌 브랜드를 가진 기업을 인수하면 빠르게 시장 진입이 가능한데 그러기엔 자금 여력이 부족합니다. 이런 상황에서 동사의 생산능력의 장점을 극대화 할 수 있는 최선의 방법은 상표권만을 매입해 라이센스 사업을 진행하는 것입니다. 

회사는 이를 IP비즈니스라고 하는데요. 회사를 인수하는게 아니라 상표권을 사는 것이기 때문에 매입자금이 적게 들어갑니다. 상표권을 사게 되면 라이선스 권한은 글로벌 Licensee에 넘깁니다. 대신 글로벌 Licensee가 전세계 광고와 마케팅, 제품 판매를 맡습니다. JS코퍼레이션은 독점 라이센스피를 받고, 기존 매출 초과 금액의 일정 %를 로열티로 받습니다. 그리고 글로벌 Licensee는 각 국가별로 로컬업체들을 선정해서 서브라이선스 권한을 줍니다. 즉각 국가마다 독점유통권을 주고 서브라이선스 로열티를 받습니다. 여기에 동사가 가진 생산의 강점을 활용, 상품생산과 디자인은 JS코퍼레이션이 맡습니다. 생산부터 납품까지 중간 유통단계를 생략할 수 있어서 추가 마진을 창출할 수 있게 되며 상표권을 동사가 가지고 있기 때문에 납품단가 조정이라던가 급격한 매출 감소 가능성이 사라지게 됩니다. 즉 동사는 생산에 집중하면서 자체브랜드 사업을 키우는 구조입니다. 동사는 상장 후 현재 1000억원에 달하는 현금성 자산을 보유하고 있고 추가 차입이나 컨소시엄 형태로 들어가면 인수여력은 더욱 키울 수 있습니다.

4. 레버리지 가속화 구간

시몬느 연간 실적 추이  자료 : 제이에스코퍼레이션

위 표는 경쟁업체인 시몬느의 연간 실적입니다. 보시면 2009년부터 매출이 급증하기 시작하면서 이익률도 증가하는 모습을 보실 수 있습니다. 동사의 매출도 2015년 2400억, 2016년은 주요 고객사 주문 일시 감소로 1900억 정도의 매출이 예상이 되지만 이미 정상화 된 부분이고, 2017년 베트남 공장 매출이 합세하면서 다시 증가세를 기록할 것으로 기대됩니다. 현재 동사의 매출수준과 과거 시몬느의 실적을 비교해보면 시몬느가 이익 레버리지를 가속화하는 구간인 2009년과 비슷하다는 느낌을 받게 됩니다.

2017년은 매출 감소 영향으로 가려져 있던 기존 공장 리노베이션 효과, 그리고 향후 베트남 신공장에 따른 원가절감 효과가 매출이 상승하면서 본격화될 것으로 기대됩니다. 그리고 PVC 대비 마진이 더 좋은 가죽 제품의 납품량이 늘어남에 따른 이익 개선효과도 존재합니다. 다만 동사의 매출과 원재료 매입은 전부 달러로 이뤄지며, 보유 현금 등을 달러로 가지고 있습니다. 따라서 환변동에 실적이 영향을 받는 구조입니다. 기업의 2세 승계 또한 완료된 상황으로 상속이슈도 없고, 상장 초기에 있던 기관투자자들 물량도 블럭딜로 상당히 소화가 되어서 오버행 우려도 줄어들었습니다. 2017년부터 18년까지 꾸준한 실적 성장이 기대가 되며 여기에 브랜드 인수 소식이 나오게 되면 - 언제 될지는 알 수 없지만 - 주가에 상당한 촉매역할을 해줄 수 있다고 봅니다. 

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