금호석유, 탄탄한 체력을 확보한 기업

요약

• 공급증가는 끝났다.
• 구조적인 체력을 확보했다.
• 자회사들의 증설 러쉬
• 업황만 개선된다면

금호석유화학 월간차트  자료 : 카카오증권

1. 공급증가는 끝났다.

2분기 실적  자료 : 금호석유화학

금호석유 2분기 실적이 잘나왔습니다. 합성고무 부문과 페놀유도체가 의외로 실적이 매우 좋았습니다. 합성고무는 주로 타이어를 만드는데 많이 쓰인다고 보시면 됩니다. 합성고무의 실적이 좋은 이유는 1분기 사유와 비슷한데 역시 판가가 좋았습니다. 천연고무 생산국들이 수출을 통제하면서 생산량이 감소하면서 1분기 춘절을 전후로 천연고무 가격이 계속 올라가기 시작했습니다. 또한 합성고무의 주 원료인 BD가격도 LPG로의 투입량 증가 및 업체들의 정기 보수 영향으로 공급이 타이트해졌습니다. BD와 대체재인 천연고무 가격이 상승하면서 합성고무 가격 또한 올라갔음 춘절 이후 3월부터 2분기까지 이어졌습니다.

3분기는 전체적으로 가격이 유지 중입니다. 합성고무나 원재료인 부타디엔(BD) 가격도 유지되는 수준입니다. 부타디엔이나 대체재인 천연고무 가격도 좋으면 합성고무도 가격이 좋아지는 구조인데 천연고무 상승이나 현재 부타디엔의 타이트한 수급이 약해질 것 같고 이는 결국 합성고무 가격도 약세로 만들 것이라고 보는 게 시장의 일반적인 컨센서스입니다. 사측의 의견도 크게 다르진 않은 모습입니다. 중국 청도보세구역의 최근 재고가 4만톤까지 올라온 것도 부담되는 요인입니다. 작년이 1만 1천톤 수준이었습니다. 가동률 측면에서 합성고무의 한 종류인 SBR은 80%, BR은 60%정도의 가동률로 큰 변화는 없습니다. 중국 업체들은 G20 개체에 따른 한시적인 공장 운영 중단으로 40%까지 내려왔다가 현재 50% 전후의 가동률을 보이고 있습니다. 따라서 합성고무 부문에서 3분기 실적은 약간 보수적인 관점이 필요할 수도 있어보입니다.

합성고무 수요와 공급추이  자료 : 유안타증권

하지만 약간 슬로우해지는 부분은 큰 문제가 되지 않는다고 봅니다. 긍정적인 점은 지난 수년간 가격약세를 불러왔던 경쟁적인 공급증가가 완화된다는 점입니다. 위 표를 보시면 지난 5년간 매년 최소 50만톤 이상의 생산능력 증가가 있었는데 16년에는 중국 로컬 업체의 생산시설 폐쇄로 오히려 감소했습니다. 17년, 18년도 또한 증가율이 과거에 비해 덜한 수준입니다. 전체 생산능력이 1150만톤인데 연 10~20만톤 수준의 증설은 미미한 수준이라고 볼 수 있는거죠. 또 공장증설이 항상 계획대로 진행되는 것은 아닌지라 지연될 수도 있습니다. 즉 향후 공급능력이 픽스라고 본다면 수요만 증가하면 수급상황이 좋아질 수 있다는 거지요. 물론 여전히 공급이 수요에 비해 많은 상황이고 미래에 예상되는 수요 증가율도 크지는 않습니다. 연 3% 증가 정도가 기대되는 수준입니다. 하지만 공급과잉이 더 심해지지 않는다는데 의미가 있는 것 같고 적어도 수급 상황이 더 나빠지진 않는다. 바닥은 맞지 않냐는 관점에서 접근해 볼 수 있어 보입니다. 반대로 생각하면 개선 될 여지가 많이 남았다고 볼 수 있고요, 만약 예상치 못한 변수가 나타나서 수요 측면에서 큰 증가를 보이게 되면 수급상황이 빠르게 개선될 수도 있습니다. 대체재 역할을 할 수 있는 천연고무는 과거에 경작지가 증가하면서 13~15년 생산량 증가로 이어졌습니다. 경작지 조성하고 나무심고 고무 체취할 때까지 시간이 걸리는 거지요. 이런 생산량 증가는 아직도 진행 중인데 한 번 경작지 감소로 전환되면 한동안 추세가 이어지는 특성을 보입니다. 그렇지만 감소 추세로 돌아서는데는 시간이 걸릴 것 같습니다. 여하튼 결론은 합성고무 부분은 바닥인데 개선될 여지가 많이 남았다 정도로 볼 수 있습니다.

2. 구조적인 체력을 확보했다.

천연고무&합성고무 가격 추이  자료 : 하이투자증권, Datastream, Bloomberg

금호석유 화학이 고무가격이 끝도 없이 내리면서 지금은 1,500~2,000억 영업이익에 1,000억 초반대 이익을 내고 있지만 Rubber Rally가 펼쳐졌던 2010년에는 매출 5조 7천, 영업이익 6,500억, 2011년에는 매출 6조 4천, 영업이익 8,390억의 실적을 달성했었습니다. 물론 합성고무 가격 또한 톤당 4,000불을 넘어섰을 정도로 고공행진을 하던 시기였지요 2011년은 유가도 높았던 시기고, 향후 장기적으로 저유가 기조가 이어진다는 전망이 대세인 상황에서 과거와 같은 톤 당 4,000불 이상의 합성고무가격은 기대하기 어렵습니다. 하지만 금호석유는 그 동안 생산능력이 증가했습니다. 2010년 60만톤에서 2011년 12만톤, 12년 11만톤, 13년 6만톤의 단계별 증설을 통해서 89만톤의 생산능력을 확충했습니다. 생산능력만 2010년 대비 65% 증가했습니다. 89만톤의 생산능력은 전세계적으로 60개 주요 업체 중에서 2위에 해당하는 규모입니다. 1위가 중국의 페트로차이나로 96만톤 CAPA를 가지고 있습니다. 3위는 중국의 시노펙으로 85만톤입니다. 규모의 경제가 중요한 화학산업에서 원가경쟁력 측면에서도 선두권에 위치해 있습니다.

금호석유화학 연결실적  자료 : 전자공시시스템

여기에 열병합발전소 증설로 생산능력이 두 배로 증가했습니다. 스팀 자체 수급을 확대하면서 원가를 줄일 수 있습니다. 남는 스팀과 전기는 외부에 판매하면서 수익을 추가할 수 있고요. 열병합발전소 증설은 완료가 되었고 4월 시운전을 진행했으며 2분기에 테스트 기간을 거쳤습니다. 2분기는 생산 안정화 기간으로 증설분의 실적이 제대로 반영되지 못했습니다. 전기가격인 SMP또한 하락 했습니다. 최근에는 SMP가 올라가는 상황이고, 3분기에는 증설분이 본격 실적에 반영될 예정입니다.합성고무나 페놀 등 화학 부문의 가동률이 좋아지면 스팀 생산 또한 늘어나면서 실적이 더 좋아지는 구조입니다. 즉 그동안 고무가격이 하락했지만 생산량 확대와 원가절감을 통한 구조적인 체력을 확보했습니다. 즉 업황이 개선되면 실적 개선 효과가 시장 기대보다 더 클 수 있습니다.

3. 자회사들의 증설 러쉬

계열사들의 생산능력  자료 : 금호석유화학

16년 2분기에 계열사인 금호피앤비화학(지분율 78.2%) 또한 주요 제품 증설을 완료했습니다. 페놀, 아세톤, 큐멘 등 페놀유도체 부문 생산능력이 거의 2배로 증가했습니다. 페놀 유도체 부분은 15년 4분기와 16년 1분기가 적자였는데 공급과잉이 심했습니다. 특히 15년 4분기에 추가 공급량이 추가되면서 업황이 악화되었습니다. 그런데 2분기에 경쟁 업체들이 가동률 조정에 들어갔고, 정비도 들어가면서 갑자기 수급이 타이트해졌습니다. 이 시기에 금호석유는 증설물량을 6월부터 공급하기 시작했고 판가가 좋은 상황에서 물량이 증가하면서 수익성이 증가했다. 그래서 2분기에 페놀유도체 부문 실적이 잘 나왔습니다. 3분기는 경쟁사들 정비 끝나고 동사의 생산증가분이 포함되면서 수급이 다소 나빠질 가능성이 높습니다. 대신 증설분의 물량 온기 반영이 되는 시기이도 합니다. 2분기가 워낙 잘 나온 실적은 맞습니다. 페놀유도체의 원료인 BPA는 내년까지 증설이 더 있는데 17년이면 큰 폭의 공급 증가는 완료되는 수순입니다, 다만 페놀유도체 부문은 내년에도 증설이 더 많을 예정입니다. 사실 수급 상황이 안좋은 상황에서 약간 무리해서 증설을 한 이유는 BPA를 캐파증설한 만큼 증설을 해서 수직계열화를 완료하기 위함입니다. BPA증설은 2013년도에 완료했는데 갑자기 업황이 안좋아지면서 페놀유도체 증설을 지연시키다 이번에 완료를 했습니다. 페놀유도체 부문도 가동률이 상승하면 스팀사용 증가로 열병합발전소의 실적이 좋아지게 됩니다. 페놀유도체 부문은 증설은 했지만 아직 업황이 미지수입니다.

금호폴리켐(지분율 50%)의 EP(D)M은 과거에 수익성이 워낙 좋아서 공급증가가 심했습니다. 그래도 지금도 가동률 거의 100%로 돌리는 상황입니다. 다만 아직도 경쟁사들 증설 대기물량이 있습니다. 금호미쓰이화학(지분율 50%)은 17년 하반기에 MDI 10만톤 증설이 예정 되어 있습니다. 미쓰이화학이 SKC와 폴리우레탄 합작법인을 설립하면서 금호미쓰이화학 지분을 합작법인에 현물출자했습니다. 합작법인 MCNS는 한국와 일본 자동차업체에 동시 영업이 가능한 상황으로 세계 여러 나라에 맞춤형 폴리우레탄 공장을 짓고 있습니다. MCNS성장에 따라서 증설을 추진하고 있는 금호미쓰이화학도 수혜를 볼 것으로 기대됩니다.

4. 업황만 개선된다면

2분기 기준 매출비중 27%인 합성수지 부문은 15년, 16년 1분기에 업황이 매우 좋았는데 2분기 내려가는 추세입니다. 냉장고, 에어컨 등 중국의 수요가 전년 대비 감소하면서 수요가 약하다고 합니다. 이런 추세라면 3분기 또한 2분기 대비 약세로 볼 수 있을 것 같습니다. 역시 아직 주가가 못 올라가는 이유가 있기는 합니다. 금호석유는 그 동안의 대규모 투자들이 끝나면서 향후 들어오는 현금을 재무구조 개선에 활용할 수 있습니다. 차입금을 많이 줄여서 부채비율이 150%까지 내려온 상황이고, 보유 중인 대우건설 지분은 상황을 보면서 꾸준히 매각을 하고 있으며 아시아나항공 지분 또한 매각하려는 모습이 보입니다. 대우건설 지분은 3.51%로 약 900억의 시장가치를 가지고 있고 아시아나항공은 12.6%의 지분을 보유중으로 약 1130억의 가치가 있어서 매각시 재무구조 개선에 톡톡히 기여할 수 있습니다. 이 정도로 정리해 볼 수 있고요, 전체적인 느낌은 증설을 통한 규모의 경제 확보, 원가절감을 이뤄낸 상황에서 업황만 개선되면 시장이 생각하는 수준 보다 더 큰 폭의 실적 개선이 가능할 수 있다, 즉 업황만 개선되면 되는데 실적에 가장 큰 부분을 차지하는 합성고무 부문은 바닥은 찍은 것 같다 정도로 요약할 수 있습니다. 

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