국내 민감성 피부 보습 화장품 1위 [네오팜]

요약

• 민감성 피부 치료 보습제 ‘아토팜’의 꾸준한 성장과 제품 다각화를 통한 매출 안정성 확보
• 해외 제약사 ‘레오파마’와의 ODM 계약으로 해외 매출
• . 무차입 경영 등의 안정적인 재무구조를 통한 안정적인 사업 영위

시가총액: 2514억원

per: (2014년 기준) 98배

pbr: 7.65배

부채비율: 15%

회사개요

당사는 대표 제품 ‘아토팜’을 비롯하여 여러 보습용 화장품을 개발, 제조 및 판매하고 있다.

먼저 회사 설립자이자 현 대표이사인 박병덕 사장에 대한 알아볼 필요가 있다. 애경그룹 첫 장학생으로 선발되어 미국에서 공업화학 박사를 마친 뒤 애경 그릅의 신물질 개발담당 부장으로 들어가 ‘세라마이드’ 대량 합성화를 성공시킨 인물로 유명.

‘세라마이드’란?

-민감성 건조 피부는 각질층을 구성하는 주요 성분 ‘세라마이드’가 부족한 경우 발생

-. 피부장벽의 강화, 피부 보호 등 각종 피부 질환에 강력한 효과를 내는 원료

2000년대 초 까지 ‘세라마이드’ 원료는 전량 프랑스를 중심으로 해외에서 수입해왔으며, 톤 당 10억( kg 당 10만원)에 육박하는 가격이였다.

1999년 대표이사는 세라마이드와 화학구조가 유사한 물질의 인공 합성법을 개발하여 세라마이드 대량 생산화를 성공시키게 된다. 질적인 측면 또한 기존의 해외 수입 세라마이드 보다 더 순도가 높음.

(출처: http://blog.naver.com/iknowuu/220509392750 투자보고서)

그 뒤 2000년 애경의 지원아래 회사 설립 뒤 2007년 코스닥 상장하였다.

BM 및 수익구조 

매출 비중은 보습 화장품 제품(93%), 피부 외용제(OEM) 생산(5%), 기타 등으로 구성된다.

보습용 제품은 의료 + 화장품인 ‘코스메슈디컬’ 분야에 속한다. 이 시장은 그동안 두 분야의 틈새시장으로만 여겨져 오고 있었으나 환경 오염 및 스트레스의 증가로 인한 피부 질환의 증가로 관련 고객 인구가 늘어나면서 연평균 20%의 성장률을 보이고 있다.(2014년 국내 아토피 질환 관련 시장은 약 5000억원 규모)

특히 당사의 주력 아토피 전문 보습 제품인 ‘아토팜’은 건조 피부 질환 특성상 겨울에 많이 발생하여 1,4분기에 매출이 높은 계절성을 갖고 있다. 이러한 분기별 매출 쏠림을 막고자 당사는 최근 네오팜의 제품은 일반적으로 춥고 건조할때가 성수기이고, 여름에 비수기로 계절성이 뚜렷합다. 따라서 이를 극복하고자 제품 라인업을 강화하였는데 1분기에 '아토팜리얼베리어' 2분기에 '유아용세제 및 섬유연제, 물티슈' '베리어숍' 3분기에 남성 소취 전용 바디클렌저 '더모 리프레시 겔' 을 내놓으며 특정 제품의 의존을 낮추려는 노력을 하고 있다.

투자포인트

1. 꾸준한 제품 매출 증가

위의 표에서 알 수 있듯이 최근 12분기 동안의 국내 화장품 사업부문의 매출 실적은 전년 동기 대비 매 분기 꾸준히 매출의 증가가 이루어지고 있음. 이는 무엇보다 국내 민감성 보습 화장품 시장의 꾸준한 성장과 더불어 당사의 제품에 대한 인지도가 올라가면서 판매 증가로 이어졌기 때문이다.

*제품의 경쟁성

앞서 개요에서 언급하였듯이, 회사 대부분의 임원이 박사출신으로 자체 기술 개발을 통해 제품을 생산하고 있으며, 이러한 기술력이 이미 국내 시장의 소비자들에게 꾸준히 인정받아왔음을 알 수 있다. (한국산업의 브랜드파워’ 민감성스킨케어 부문 9년 연속 1위 선정 (KMAC))

1.2 제품군 및 유통 채널의 확대를 통한 비수기 극복(Update)

앞의 최근 12분기면 매출 실적 표에서 알 수 있듯이 네오팜의 성장에 최대 걸림돌로 작용하는 것은 주력 상품의 특성에 따른 계절적 비수기가 존재한다는 점인데 아토피가 기승을 부리는 4분기, 1분기에 매출이 늘었다가 2분기부터 줄어들어 3분기는 극심한 매출 하락이 발생하게 된다.

주 시장이 아토피 유아용 보습제이다 보니 어쩔 수 없지만, 이를 위해 네오팜은 지속적으로 상품군 확대를 통해서 고객의 범위를 증가시키면서 유통채널을 확대하는 전략을 2014년부터 본격적으로 펼치고 있다.

(출처: http://blog.naver.com/iknowuu/220509392750 투자보고서)

** 경쟁사 제품

당사의 주력인 ‘아토팜’ 의 가장 큰 경쟁사이자 민감 보습화장품 시장 점유율 1위인 피지오겔의 제품과의 비교를 검색해보았다.

아토팜 vs 피지오겔

최근에 들어서서 20,30대 여성층이 노화 방지를 위해 제품을 많이 찾기 시작하였는데 이전까지만 해도 아토피를 비롯한 피부 질환을 가진 영유아의 엄마가 주 고객층이였다. 240만명의 회원을 보유한 네이버 카페 ‘맘스홀릭’에서 두 제품을 비교하는 글을 검색해본 결과 가장 먼저 개개인의 피부에 맞는 제품이 각자 있다고는 하지만 아직까지 피지오겔의 제품을 선호한다는 의견이 다수 존재하는 것을 확인.

하지만 최근 신규회원가입을 하면 샘플을 주는 이벤트를 통해서 ‘아토팜’을 이용해본 고객들의 호평도 이어지고 있음을 확인할 수 있었다.

가격적인 비교에서는 두 제품 모두 고가이나 당사의 제품군이 피지오겔보다 10~20% 가량 낮았다.

-> 즉 가격에 상관없이 영유아를 30대초 중반 여성계층에서는 유해성분이 극소로 포함되었다고 알려진 아토팜의 제품(실제로 문제가 되지는 않는다고 함)보단 가격이 조금 더 비싸더라도 피지오겔 제품을 쓰는 경우가 잦은 반면, 직접 제품을 사용하는 20~30대 초반 여성 고객층은 각자 피부에 선호되는 제품을 쓰는 경우가 대부분이다. (160만명의 회원을 보유한 네이버 화장품 이용 카페 검색)

투자포인트 2. 해외 진출

1908년에 설립된 '레오파마'는 올해로 창립 107년을 맞는 역사와 전통의 글로벌 제약회사로 전 세계 100여 개가 넘는 국가에서 피부질환으로 고생하는 이들을 위한 다양한 처방 및 피부관리 제품들을 공급하고 있으며, 특히 국내에서 상처치료제로 유명한 `후시딘`을 비롯 경쟁력 있는 피부질환 치료제를 다수 보유하고 있는 연구개발 중심 기업이다.

㈜네오팜의 국제특허 피부장벽 MLE® 기술을 비롯 특허 세라마이드(Ceramide-9S™), 디펜사마이드(Defensamide™) 및 애드펜스피 (ADfence-P™) 와 같은 원료들이 적용된 제품들이 레

오파마가 상표 등록한 ‘릴리비오(RELIVIO)’라는 브랜드명으로 출시되어 아토피, 건선피부에 사용할 수 있는 총 4품목의 크림과 로션 제품이 스페인시장에 첫 선을 보일 계획이며,
아시아 일부를 제외한 전세계에 유통될 예정이다.

계약 내용에 따르면 네오팜은 자사의 MLE(Multi-Lamellar Emulsion) 기술과 더불어 디펜사마이드 및 ADfence-P 등이 적용된 제품을 생산, 레오파마에 공급하며 레오파마는 이를 자사 브랜드화해 아시아 일부 지역(한국, 태국, 인도네시아, 파키스탄, 싱가포르, 말레이시아, UAE, 필리핀)을 제외한 전 세계에 유통 계획인 것으로 드러났다.

** 민감성 피부용 보습제에 대한 시장은 태동기의 시장으로, 선진국의 다국적 기업에서도 세계시장을 지배하고 있지 못함

GSK의 피지오겔의 경우 병의원 전용 제품들이 B2C로 채널 확대를 통해서 시장 확대를 노리고 있으며 소기의 성과를 내고 있음(국내)

피지오겔은 스티펠 연구소의 제품으로 전세계 유통은 거대 제약사 GSK가 담당하고 있음

네오팜은 조직 특성상 연구 중심으로 유통에 대한 경험도 없으면 리소스도 없음

네오팜은 MLE와 세라마이드 합성법으로 강력한 기술적 우위를 갖고 있으며, 한국 시장에서 아토팜으로 검증을 완료함(임상 완료, 시장 검증 완료)

브랜드와 전세계 120개국 유통망을 확보한 레오파마의 유통망을 통해 네오팜의 제품을 공급

-> 올 9월 스페인향 초도 물량이 수출됨을 확인. 정확한 매출 금액은 확인할 수 없었으나 초기임을 감안할 시 10억 안팎으로 추정?

(출처: 데일리팜 http://www.dailypharm.com/News/198564)

(일주일 전 기사에서는 레오파마가 일본 피부질환 전문 회사 ‘아스텔라스’를 인수하였다는 소식이 전해지면서 해당 시장의 진출 의지를 드러냈다.)

-올 5월엔 중국 알리바바 티몰에도 입점한 상태이다. 아직까지 엄청난 매출이 나오고 있지는 않지만 상품평 후기를 찾아보니 대체로 좋다는 평이 많다.

* 안정적인 재무구조

현재 당사는 차입금이 하나도 없는 무차입 경영을 하고 있다.

투자리스크

-특정 제품에의 높은 의존도 및 경쟁사 난입

앞서 언급하였듯이 당사의 주력 제품은 ‘아토팜 크림’이다. 올해 다양한 제품군을 출시하며 회사차원에서 이러한 리스크 관리 노력을 보이고 있으나 실질적인 매출 제품군의 안정화에 기여할 지는 향후 매출 비중을 통해 알아볼 필요가 있다.

(올 여름 케이블 피부 미용 관련 프로그램 ‘겟잇뷰티’에서 나온 일명 한그루 크림이라고 불리는 아토팜 리얼 베리어 제품이 품절되기도 하였음)

뿐만 아니라 당사와 가장 큰 경쟁을 벌이고 있는 독일의 피지오겔 제품과 비교하여 가격 우위뿐 아니라 고객이 받아들v이는 이미지 제고에 있어 어느 정도의 노력이 필요할 것으로 보인다.

Valuation

매년 매출액이 증가하고 있는 것을 알수 있다. (매출 원가율은 25~26%로 고정)

판관비도 이에 따라 크게 늘어나는데 그 중에서도 급여, 판매 촉진비, 광고선전비 부분에서 크게 늘어나고 있음을 확인.

이 세항목이 차지하는 비중은 3분기 40억 중 20억원 정도로 전년 동기 대비 30%이상 늘었다. (전 분기와는 동일)

-> 당사의 제품군이 속한 시장이 뚜렷한 강자가 아닌 피지오겔과 기타 몇 개 회사의 제품이 난립하는 경쟁 시장이기 때문에 앞으로도 이 부분의 항목은 늘어날 것이라고 판단된다.

그러나 과거의 실적을 보면 알 수 있듯이 판관비의 고정비 특성상 당사 역시 매출의 증가와 함께 판관비율이 계속해서 하락하고 있다.

(향후 매출의 증가분 전체를 판관비가 잡아 먹지는 않을 것이라는 판단.)

결론

지금 가격은 확실히 per나 pbr 과 같은 가치주로서의 평가수치로 접근하기엔 매우 위험한 시점인 것은 분명하다.

하지만 전년동기 대비 매분기 꾸준한 성장세와 연평균 성장률이 엄청난 점, 현재 꾸준히 매출이 증가하고 있는 화장품 업종의 평균 per가 40이상임을 볼 때 당사의 주가가 엄청난 거품이 껴있는 수준은 아니라고 생각된다.

(최근 분기별 eps 증가율은 95%)

- 과거 5개년 per을 살펴보아도 2008년 금융위기 때를 제외하고는 (2008년 per 6.7) 모두 높은 per을 받아왔다.

물론 전체적인 장이 폭락할 시에 매우 큰 영향을 받을 것임은 분명하지만 이는 현재 대부분의 기업도 다를 바 없다고 생각된다. 아토팜을 비롯한 내수 시장의 확대와 더불어 글로벌 제약회사 ‘레오파마’와의 ODM 계약을 통한 해외 진출은 해외 사업의 경험이 없는 중소기업의 독자적인 해외진출 시 가중되는 리스크를 어느 정도 덜어냈으며, 앞서 언급한 레오파마의 일본업체 인수 관련 기사에서 알 수 있듯이 전 세계적으로 증가하는 민감성 피부 화장품 시장을 공략하기 위해 레오파마가 적극적으로 사업 확장을 하고 있는 것이 분명하다면 기술력을 인정받은 당사 역시 본격적인 해외 매출이 발생할 것으로 판단된다.

네오팜의 국내 민감 보습 화장품 시장의 성장에 국내 매출 증가세가 지금처럼 꾸준하다며 해외에서도 시장 인지도를 넓힌 다면 충분히 mutiple per을 받을 수 있어 지금 가격대의 매수도 어느 정도 매력적이라고 볼 수 있겠다. 

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