팜스코, 돼지고기 대기업화 수혜주

요약

• 하림그룹 편입 이후 수직·수평 계열화 집중
• 농가 계열화에 따른 경쟁력 강화로 배합사료 + 계열화 매출 장기 성장 기대
• 계열화 작업 마무리에 따른 이익회수, 올해 말 혹은 내년 초부터 가능할 전망
• 2015년에도 실적 개선 기대 (매출 성장 + 고정비 축소 + 원재료가 하락)
• 계열화 작업으로 대규모 차입금 보유, 이익회수 시점이 관건

우량한 기업의 주주가 되어 기업과 한 배를 타고 싶다면 팜스코(036580)를 주목해보자.

얼마 전 소개한 조광페인트는 실적 모멘텀에 포커스가 맞춰져 있었다면, 이번 팜스코는 좀 더 장기적인 관점에서 접근해볼 만한 종목이다.

◈ 돼지고기 관련 사업 수직·수평 계열화

팜스코는 배합사료 제조와 돼지고기(브랜드 '하이포크') 사업을 영위하는 회사다. 자체사업과 자회사를 통해 양돈 → 신선육 → 육가공을 수직계열화하고, 농가에 배합사료를 공급하고 있다. 즉, 돼지와 관련된 모든 사업을 한데 묶은 종합선물세트라고 보면 된다. 지난해 기준 매출 비중은 배합사료 52%, 신선육 34%, 양돈(계열화) 12%다.

팜스코는 2008년 하림 그룹에 편입된 이후 사육·가공·유통 수직계열화 작업에 집중하고 있다. 하림그룹은 현재 하림, 팜스코, 선진, NS쇼핑 등 5개의 상장사가 있고 계열사만 31개에 이른다.

이 중 양돈사업을 하고 있는 계열사 팜스원(지분율 90%), 대성축산(96.8%), 포크빌(89.9%), 하이팜(100%), 그린피그팜스(49%)와 팜스코가 현물 출자해 운영 중인 이천농장(90%), 지주사인 제일홀딩스가 지분 80% 투자한 봉동농장은 설비투자 및 계열화를 통해 사육 규모를 지속적으로 확대하고 있다.

실제 사업보고서를 통해 이천농장의 사육가능 두수를 확인해보면, 2010년 17만3963두에서 2013년 25만1643두까지 불어난 것을 확인할 수 있다. 같은 기간 생산실적은 7만6064두에서 13만289두로 늘었다. 지난해 수치는 사업보고서에 기재돼 있지 않으나, 지속된 투자로 사육가능 두수가 더욱 늘었을 것으로 추정된다.

팜스코는 2012년부터 2014년까지 GGP(순종생산) 농장 투자를 진행했다. 이후 GP(어미돼지 생산)와 PS(식용돼지 생산) 부문 투자로 이어지면서 자돈과 비육돈 농장도 본격적으로 확대될 전망이다. 돼지 사육에서 GGP가 가장 윗단의 밸류체인이고, 그 아랫단이 GP와 PS다.

모돈이 크고, 새끼를 임신하고 낳고, 이후 식용돼지가 되기까지 걸리는 기간이 약 3년 정도다. 회사 측은 생산이 안정화 단계에 이르고, 본격적으로 이익이 회수되는 시기를 올해 말 혹은 내년(2016년) 초 정도로 예상하고 있다.

 ※ 지육시세: 돼지고기 시세

◈ 기대 효과1. 식탁 위에 팜스코 돼지고기가 많아진다

팜스코는 경쟁력있는 농가를 모두 먹어치우고, 수직·수평 계열화하면서 시장지배력을 강화하고 있다. 현재 팜스코를 포함해 이지바이오, 선진 3곳의 대기업이 해당 밸류체인을 확보하기 위해 열을 올리고 있는데, 이에 따라 국내 돼지고기 밸류체인은 대기업들의 독주 가능성이 매우 높아졌다. 반대로 작은 농가들의 영향력은 점차 쪼그라들 것이다.

한마디로 우리 식탁에 올라오는 돼지고기 대부분이 이들이 사육하고, 가공까지 한 돼지일 가능성이 크다는 것이다. 특히 대기업의 돼지사육 시스템은 일반 영세농가에 비해 훨씬 안정적이다. 철저한 관리시스템이 구축돼 있으므로, 구제역 같은 질병에도 거의 타격을 받지 않는다. 역으로 영세농가는 이러한 질병이 왔을 때 과거처럼 속수무책으로 당할 가능성이 크다. 이런 상황이 반복될 때마다 팜스코의 지배력은 막강해질 것이다. 이는 팜스코의 물량(Q) 증가는 물론 가격(P) 결정력에도 긍정적인 영향을 미칠 전망이다.

팜스코의 계열화 사업부 매출은 지난해 처음으로 1,000억원을 넘어섰다. 돼지 사육이 안정화 단계에 들어서고, 설비투자가 단계적으로 마무리 될 때마다 계열화 사업부 영업이익은 대폭 개선(매출 증가에 따른 고정비 축소 영향)될 것이다.

◈ 기대 효과 2. 자체·계열 농가가 커질수록 사료 매출도 성장한다

재밌는 사실 또 한 가지는 계열화 작업이 진행될수록 주 사업부인 사료 매출도 증가한다는 점이다. 사육 규모가 커지면 그만큼 필요로 하는 사료도 많아지기 때문이다.

실제 사업보고서를 보면 팜스코의 배합사료 생산실적은 계열화 작업에 발맞춰 증가하는 추세다. 하림그룹 편입 당시(2008년) 회사의 연간 사료 생산량은 44만톤 수준이었으나, 이후 꾸준히 늘어 지난해 83만톤을 기록했다. 영세기업의 도퇴, 대형업체로의 시장 재편까지 맞물리면서 국내 시장점유율도 2008년 2.7%에서 지난해 4.4%로 상승했다.

사료 중에서도 양돈사료의 매출이 상대적으로 크게 늘었다. 아직 외부 농가의 비중이 높긴 하지만, 계열화 작업에 따른 성장이 두드러지게 나타나고 있다. 지난해 양돈사료 매출 비중은 2,503억원을 기록했다. 2008년부터 연평균 10.2%씩 성장한 것이다.

◈ 매출 성장 + 원재료가 하락으로 올해도 실적 터진다

팜스코는 지난해 수익성이 대폭 개선됐다. 2014년 연결 매출액은 8364억원 전년 대비 12% 늘었고, 영업이익은 282억원으로 442% 급증했다. 앞서 언급한 바와 같이 계열화 사업부의 이익이 본격적으로 발생한 것도 있지만, 돼지고기 가격 상승에 따른 신선육 부문 수익성 개선, 옥수수 가격 하락에 따른 사료사업부의 마진 개선도 실적을 이끌었다.

지난해 사료 사업부 영업손익은 266억원으로 전년 대비 21% 늘었고, 신선육 영업손익은 26억원으로 흑자전환(2013년 1억3500만원 적자)했다.

 ※ 탕박: 뜨거운 물에 담궈 털을 제거한 후의 돼지

올해 역시 동일한 이유로 실적 개선세가 지속될 것으로 보인다. 옥수수 선물가가 지난해 9월 이후 반등했다곤 하지만, 전년 동기 대비 기준으론 여전히 낮은 수준에 머물고 있다. 옥수수 선물가가 원재료 매입가로 반영되는 데 약 5개월~6개월 정도가 소요되는 것을 감안하면 올해 영업이익은 전년 대비 개선될 가능성이 높다. 여기에 계열화 작업 진행에 따른 매출 증가, 고정비 축소 효과, 돼지고기 가격 강세 등이 맞물려 계열화 및 식육 부문의 이익 개선폭은 더 커질 것으로 기대된다.

얼마 전 발표한 1분기 실적은 전년 동기와 비슷했다. 연결 매출액은 2,000억원으로 전년 동기 대비 2% 느는 데 그쳤고, 영업이익은 63억원으로 거의 변동이 없었다. 옥수수 가격이 내리긴 했지만, 구제역 여파에 따른 사료사업부 매출 감소 및 폐사 증가 등으로 원가율이 오른 탓이다. 아마도 2분기부터는 이런 영향이 사라지면서 다시 수익성 개선세를 이어갈 것으로 예상된다.

한편, 팜스코는 계열화 작업으로 차입금이 많은 편이다. 지난 1분기 연결기준 차입금총액(단기+장기)은 3,600억원으로 자산총계의 50% 가까이를 차지한다. 계열화 투자 마무리와 이익회수가 본격화되는 시점부터 차입금도 감소 추세로 돌아설 것으로 보인다. 1분기 이자보상배율은 4.5배 수준으로 이자지급능력은 크게 우려할 만한 사항은 아니다.

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